亨迪藥業(yè)被劉益謙收購時估值僅3.96億元，目前市值已膨脹至近90億元。

薛宇/文

近一個多月以來，亨迪藥業(yè)（301211.SZ）股價連續(xù)大幅上漲，從低點15.95元最高漲至56.25元，最大漲幅253%，股價大漲與公司主要產(chǎn)品布洛芬原料藥有關，除新華制藥外，亨迪藥業(yè)為中國另一大布洛芬原料藥生產(chǎn)廠商。

(資料圖)

值得關注的是，劉益謙此前從天茂集團收購亨迪藥業(yè)時，其業(yè)績已有大幅上漲，估值卻采用資產(chǎn)基礎法（成本法），合理性有待商榷。低價購入，加上亨迪藥業(yè)恰在業(yè)績暴增之際上市，劉益謙家族對亨迪藥業(yè)的投資已膨脹超20倍。近日由于布洛芬炒作，亨迪藥業(yè)市值最高達到135億元，相比2019年收購時的估值3.96億元上漲了33倍。

業(yè)績暴增之際成功上市

亨迪藥業(yè)主營業(yè)務為化學原料藥及制劑產(chǎn)品，原料藥產(chǎn)品主要為非甾體抗炎類原料藥布洛芬和右旋布洛芬，心血管類原料藥托拉塞米和米力農(nóng)，抗腫瘤類原料藥醋酸阿比特龍、磷酸氟達拉濱和鹽酸格拉司瓊；制劑產(chǎn)品包括心血管類制劑托拉塞米片和非甾體抗炎類制劑布洛芬顆粒等。

2018-2021年及2022年前三季度，亨迪藥業(yè)實現(xiàn)營業(yè)收入5.17億元、6.60億元、5.93億元、5.41億元、3.46億元，同比分別增長41.14%、27.63%、-10.17%、-8.82%、-17.37%；實現(xiàn)凈利潤4774萬元、1億元、1.68億元、1.22億元、7855萬元，同比分別增長3.65倍、1.1倍、67.59%、-27.62%、-20.94%。

亨迪藥業(yè)約70%的收入均來自于布洛芬原料藥，據(jù)招股書，2018-2020年及2021年1-6月布洛芬原料藥收入分別為3.50億元、4.80億元、4.51億元、2.08億元，占主營業(yè)務收入的比例分別為67.76%、72.90%、76.09%、75.18%。

亨迪藥業(yè)是布洛芬原料藥全球主要廠商之一，主要競爭對手包括新華制藥、美國圣萊科特國際集團、德國巴斯夫、印度SOLARA、印度IOL。在國內(nèi)，亨迪藥業(yè)產(chǎn)銷規(guī)模低于新華制藥，數(shù)據(jù)顯示，2019年度中國布洛芬出口數(shù)量方面，新華制藥及其子公司占67.20%，公司占32.80%；國內(nèi)銷售數(shù)量方面，新華制藥占62.66%，公司占37.34%。

實際上，2018-2019年亨迪藥業(yè)收入增長較快，主要是布洛芬原料藥的銷售收入快速增長。由于國際布洛芬原料藥供應商巴斯夫于2018年開始出現(xiàn)間歇性停產(chǎn)，市場供給減少，加上環(huán)保因素及原材料成本上漲，布洛芬原料藥的市場價格持續(xù)上漲，中國布洛芬原料藥出口市場價格2017年年初為6.92萬元/噸，巴斯夫停產(chǎn)后進一步從2018年6月的11.23萬元/噸上漲至2019年年初的高點15.57萬元/噸。亨迪藥業(yè)布洛芬原料藥價格變化趨勢則與全市場平均價格基本一致：2018-2019年，公司布洛芬原料藥單價分別為10.39萬元/噸、13.42萬元/噸。

相應地，亨迪藥業(yè)毛利率也有明顯的增長，2018-2019年，公司綜合毛利率分別為42.83%、51.63%，同比增長15.34個、8.8個百分點，公司凈利潤也同比大幅增長3.65倍、1.1倍。

2019年下半年起，巴斯夫開始復產(chǎn)。2019年5月開始，布洛芬原料藥市場價格開始逐步回落，從15.57萬元/噸下降至2020年3月的10.35萬元/噸，2021年進一步下降。2020年及2021年1-6月，亨迪藥業(yè)布洛芬原料藥單價分別為12.08萬元/噸、9.73萬元/噸，公司綜合毛利率降至49.65%、37.11%，凈利潤分別變化67.59%、-26.13%。2022年前三季度，亨迪藥業(yè)營業(yè)收入和凈利潤進一步下降，同比變化-17.37%、-20.94%。

另外，亨迪藥業(yè)的業(yè)績中不乏關聯(lián)方的貢獻。印度格萊曾為亨迪藥業(yè)合營企業(yè)格萊藥業(yè)的合作方。2018-2020年，印度格萊均為亨迪藥業(yè)第一大客戶，各期銷售收入分別為1.07億元、1.67億元、1.19億元，占當期營業(yè)收入的比重為20.73%、25.29%、20.11%。

2021年12月，亨迪藥業(yè)正式登陸創(chuàng)業(yè)板，剛好在業(yè)績最好的時候成功上市。要知道，2017年，亨迪藥業(yè)凈利潤僅1027萬元，2020年卻達到1.68億元，增長十分迅速。但是，亨迪藥業(yè)的高增長顯然與布洛芬原料藥市場價格上漲密切相關，若非巴斯夫停產(chǎn)，公司恐怕無法有如此幅度的增長。

更為重要的是，亨迪藥業(yè)于業(yè)績爆發(fā)之際上市可以獲得更高估值，公司實控人劉益謙及其親屬、公司員工的投資價值則因此膨脹數(shù)十倍。

造富神話

亨迪藥業(yè)實際控制人為劉益謙，IPO前其通過上海勇達圣商務咨詢有限公司（下稱“勇達圣”）控制公司51%股權；其一致行動人為劉妍超、劉雯超、劉天超和劉思超，其中劉天超為劉益謙之子，劉妍超、劉雯超和劉思超均為劉益謙之女。劉益謙及其一致行動人直接或間接合計持有公司85%股權。此外，公司員工持股平臺荊門市寧康企業(yè)管理中心（有限合伙）、荊門市倍康企業(yè)管理中心（有限合伙）分別持有公司7.5%、2.5%股權，雷小艷持有公司5%股權。除勇達圣以外，亨迪藥業(yè)其他股東所持有合計49%股權均為從勇達圣處購買而來。

亨迪藥業(yè)為湖北百科亨迪藥業(yè)有限公司（下稱“百科亨迪”）整體變更設立的股份有限公司。相關信息顯示，百科亨迪于1995年12月由天茂集團的前身湖北中天集團公司和新加坡金獅生物技術有限公司共同出資設立，二者分別持有百科亨迪45%、55%的股權。2000年，新加坡金獅生物技術有限公司轉讓30%股權給湖北中天集團公司，后者因此實現(xiàn)對百科亨迪的控制。此后百科亨迪又歷經(jīng)多次股權轉讓，2012年6月，百科亨迪成為天茂集團的全資子公司。

天茂集團也是由劉益謙控制的上市公司。2019年7月，天茂集團將持有的百科亨迪100%股權、荊門天茂化工有限公司（下稱“天茂化工”）100%股權轉讓給勇達圣。本次交易以百科亨迪和天茂化工賬面凈資產(chǎn)評估值5.5億元（截至2018年12月31日）為依據(jù)，協(xié)商作價5.7億元。其中，百科亨迪采用資產(chǎn)基礎法（成本法）的評估結果為3.96億元，增值率73.16%，增值主要系長期股權投資和土地增值影響。

此后亨迪藥業(yè)即開始籌劃IPO事項。2020年10月亨迪藥業(yè)遞交申報材料之前，勇達圣將持有的亨迪藥業(yè)合計49%股權轉讓給實控人劉益謙的四個子女及員工持股平臺等相關方，轉讓價格為每一元注冊資本3.36元，對應亨迪藥業(yè)100%股權的估值為6.04億元（2020年5月22日）。

據(jù)招股書，截至2020年5月31日，亨迪藥業(yè)的凈資產(chǎn)為6.01億元，凈資產(chǎn)評估值為7.43億元。對比可知，亨迪藥業(yè)上述股權轉讓價格基本等同于凈資產(chǎn)賬面值。

相比2006年估值2.36億元，亨迪藥業(yè)2019年估值3.96億元，十幾年時間僅增加1.6億元。2017年公司凈利潤僅1027萬元，這或許表明，亨迪藥業(yè)在這期間業(yè)績并不理想。

2021年12月22日，亨迪藥業(yè)成功上市，發(fā)行價格為25.8元/股，發(fā)行數(shù)量6000萬股，以25%的發(fā)行比例計算，亨迪藥業(yè)上市當日整體市值達到61.92億元，是2019年勇達圣收購亨迪藥業(yè)100%股權時估值（3.96億元）的15.64倍。

近日，由于布洛芬概念炒作，亨迪藥業(yè)股價連續(xù)多日大幅上漲，最高漲至12月19日的56.25元/股，公司市值最高達到135億元，是上市當日市值的2.18倍，相比2019年勇達圣收購時，估值更是漲了33.09倍。12月28日，亨迪藥業(yè)收盤價38元/股，市值仍有91.2億元。

上市使得劉益謙家族獲得異常豐厚的回報，相比收購成本，公司市值膨脹數(shù)十倍。即便不考慮布洛芬炒作，僅成功上市這一個因素就使公司估值上漲十幾倍，可見資本市場巨大的造富效應。

一方面，2017年起，由于布洛芬原料藥市場價格大幅上漲，2018-2020年亨迪藥業(yè)凈利潤增至4774萬元、1億元、1.68億元，公司恰好在業(yè)績暴增之時成功上市，估值因此有明顯增長；另一方面，劉益謙從天茂集團獲得亨迪藥業(yè)100%股權時的估值較低，彼時采用的是資產(chǎn)基礎法（成本法）的評估結果。但如上所述，中國布洛芬原料藥出口市場價格2017年年初為6.92萬元/噸，巴斯夫停產(chǎn)后進一步從2018年6月的11.23萬元/噸上漲至2019年初的高點15.57萬元/噸。因此，2019年7月劉益謙收購亨迪藥業(yè)時應該已經(jīng)預測到其未來業(yè)績大概率上漲，卻仍選用資產(chǎn)基礎法評估結果，低價買入難道不是占了天茂集團的便宜？

根據(jù)其他國家經(jīng)驗，防疫政策放開后感染人數(shù)短期內(nèi)會有激增，此后則依次遞減。目前來看布洛芬需求暴增或許會給相關公司帶來短期的業(yè)績增長，但長期而言，公司利潤將回歸到正常水平，正如巴斯夫的停產(chǎn)對公司而言僅僅是偶然性事件。

關鍵詞： 天茂集團 成功上市