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一、整體業(yè)績筑底，疫情形勢和產(chǎn)業(yè)周期導(dǎo)致兩極分化，周期、電子和醫(yī)藥是主要拖累2022年和2023年一季度A股收入和利潤增速均延續(xù)回落態(tài)勢。其中，2022年全部A股和非金融企業(yè)收入增速分別為6.6%、8.1%，利潤增速分別為0.8%，0.5%，2023年一季度收入增速分別為3.8%、3.3%，利潤增速分別為1.4%、-5.8%。其中拖累業(yè)績下滑的主要行業(yè)是周期、電子和醫(yī)藥等行業(yè)。剔除鋼鐵、建材和電子、醫(yī)藥行業(yè)，非金融企業(yè)利潤增速修正至 10.6%和 2.5%。

分板塊來看，科創(chuàng)板業(yè)績受電子和醫(yī)藥沖擊，創(chuàng)業(yè)板增速下行，主板相對穩(wěn)定。分市值來看，中大市值公司業(yè)績增速有所企穗，小市值公司業(yè)績增速繼續(xù)下行。

計算機與傳媒、疫后出行、地產(chǎn)鏈在改善：1）首先，計算機與傳媒業(yè)績呈現(xiàn)內(nèi)生改善，一方面受到基數(shù)效應(yīng)影響，另一方隨著疫情防控的放開，板塊業(yè)績內(nèi)生改善；2）與此同時，疫后出行相關(guān)的服務(wù)行業(yè)業(yè)績也明顯改善，比如旅游酒店、航空機場、紡織服裝等；3）此外，隨著保交樓政策的陸續(xù)落地，地產(chǎn)鏈相關(guān)的家電和家居等行業(yè)也有不同程度的改善。

周期、電子和醫(yī)藥利潤增速持續(xù)下行：1）鋼鐵、建材、化工、機械等行業(yè)在經(jīng)濟呈現(xiàn)弱復(fù)蘇格局的情況下業(yè)績持續(xù)低迷；2）電子行業(yè)則主要受到產(chǎn)業(yè)周期下行影響；3）醫(yī)藥行業(yè)則主要受到疫情形勢變化的影響，隨著去年年底國內(nèi)疫情管控的放開，此前受益于核酸檢測等領(lǐng)城的醫(yī)藥公司在今年一季度業(yè)績出現(xiàn)大幅下行，疊加疫情政策變化較快，不少公司存貨減值壓力不小二、利潤率和 ROE 繼續(xù)下行，中下游毛利率結(jié)構(gòu)性改善自去年下半年以來，A股ROE在PPI見頂回落階段再度呈現(xiàn)下行態(tài)勢，年報和一季報非金融企業(yè)ROE（TTM）ROE分別為 7.95%、7.77%。拆分來看，企業(yè)凈利潤率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率均有不同程度的下降。

非金融企業(yè)核心利潤率（毛利率-費用率）受到毛利率和費用率的雙重壓力，其中毛利率有所下降，疊加費用率因升，核心利潤率有所拐頭向下。其中費用率企穩(wěn)則主要來自銷售和財務(wù)費用率提升，這主要與疫情后出行恢復(fù)和部分貼息政策退出有關(guān)。分行業(yè)來看，部分中下游制造業(yè)毛利率改善趨勢延續(xù)。電氣設(shè)備、機械設(shè)備、汽車和家電等行業(yè)毛利率呈現(xiàn)持續(xù)改善趨勢。首先，上述行業(yè)收入增速逐步改善，需求存在一定的支撐。其次，受益于工業(yè)品價格下降，原材料成本下降明顯。

三、資本開支增速改善背后的結(jié)構(gòu)性因素

2022年四季度和2023年一季度，A股非金融企業(yè)資本開支企穗回升。2022年四季度和2021年一季度資本開支TTM增速已經(jīng)回升至7.2%、8.8%（此前三個季度均為3.9%）。

但是在企業(yè)利潤增速仍在筑底階段，為何看到資本開支一反常態(tài)持續(xù)回升？實際上，從各行業(yè)資本開支增速來看，只有部分行業(yè)資本開支增速在持續(xù)提升，特別能源和新能源相關(guān)的領(lǐng)域。具體而言，電力、煤炭、有色、建筑等行業(yè)資本開支增速呈現(xiàn)持續(xù)改善趨勢。如果副除上述行業(yè)的貢獻，資本開支增速基本與前值持平，在4%左右。其中，電力和煤炭行業(yè)主要在能源安全和新能源轉(zhuǎn)型背景下擴大資本開支。有色行業(yè)資本開支主要集中在新能源金屬和工業(yè)金屬領(lǐng)域。建筑行業(yè)資本開支主要受新老基建帶動。

本輪資本開支周期中，新興市場和發(fā)達市場依舊處在周期錯位階段。由于疫情和經(jīng)濟復(fù)蘇節(jié)奏的錯位，中國領(lǐng)先美歐 3-4 個季度。發(fā)達經(jīng)濟體處在資本開支下行周期，新興市場后續(xù)也將面臨外需不足的考驗。與此同時，短期在經(jīng)歷一輪資本開支擴張后，全球定價的工業(yè)商品也難有大機會。

風(fēng)險提示：經(jīng)濟下行超預(yù)期、宏觀流動性收縮風(fēng)險、海外黑天鵝風(fēng)險

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