依靠不斷收購，豫園股份盈利維持增長，收購放緩盈利迅速變臉，因收購帶來的負債卻難以化解。

楊現(xiàn)華/文

在放開房企股權(quán)融資后，上市開發(fā)商掀起定增潮，豫園股份（600655.SH）也宣布大手筆定增80億元。地產(chǎn)業(yè)務(wù)變臉、有息負債高企的豫園股份急需資金緩解債務(wù)壓力。

(相關(guān)資料圖)

豫園股份黃金珠寶業(yè)務(wù)發(fā)展相對穩(wěn)定，收入和凈利潤穩(wěn)步提升，反倒是另一主業(yè)-房地產(chǎn)業(yè)務(wù)急轉(zhuǎn)直下。曾經(jīng)從關(guān)聯(lián)方等手中花費近240億元收購的地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)在過了業(yè)績承諾期后，盈利迅速變臉。

2021年豫園股份凈利潤能夠穩(wěn)定增長，仍然依靠新收購的地產(chǎn)項目公司帶來的盈利增量。在主流房企都在不斷降低負債、壓縮杠桿時，豫園股份的有息負債繼續(xù)大幅增長，已經(jīng)較當(dāng)初翻倍，貨幣資金早已無法覆蓋短期負債。

在復(fù)星控股豫園股份之后，尤其是近些年來，豫園股份開啟買買買模式，從傳統(tǒng)的黃金珠寶產(chǎn)業(yè)，到關(guān)聯(lián)方的地產(chǎn)業(yè)務(wù)，也收購了包括餐飲、手表和白酒等在內(nèi)的眾多業(yè)務(wù)。這些收購有的能為公司貢獻部分盈利，有的從關(guān)聯(lián)方手中收購后就難覓利潤。

定增為了誰

12月13日，豫園股份公告，公司計劃定增80億元，募資投向為黃金珠寶等主業(yè)項目、補充流動資金及償還銀行貸款。根據(jù)定增公告，豫園股份計劃發(fā)行不超過11.7億股，頂格發(fā)行的發(fā)行價約為6.84元/股，略低于公司目前股價。

早在2015年豫園股份就曾計劃定增100億元，用于黃金珠寶業(yè)務(wù)和補充流動資金。在定增方案數(shù)次修改后，募資額一再縮水，從百億元下調(diào)至48.21億元，繼續(xù)下調(diào)至38.14億元，募資僅用于黃金珠寶主業(yè)。

雖然幾經(jīng)波折，方案一調(diào)再調(diào)，定增預(yù)案推出兩年后即2017年8月，豫園股份還是終止了該次定增。雖然并未明說，但公司業(yè)務(wù)涉房，募資又計劃涉足金融業(yè)務(wù)，在涉房上市公司再融資基本凍結(jié)的當(dāng)時，定增失敗并無太大意外。

2022年11月底，房企再融資全面開閘，截至目前，已經(jīng)有十余家房企發(fā)布定增方案或者計劃定增。房地產(chǎn)作為主業(yè)之一的豫園股份也不例外，只是公司定增公告稱是為了黃金珠寶主業(yè)等發(fā)展，但實際上房產(chǎn)業(yè)務(wù)更需要資金。

近幾年來，豫園股份的黃金珠寶業(yè)務(wù)發(fā)展非常穩(wěn)定。主要負責(zé)黃金珠寶業(yè)務(wù)的子公司上海豫園珠寶時尚集團有限公司2021年收入為269.1億元，凈利潤6.13億元，收入和凈利潤都創(chuàng)下新高。2022年上半年收入為153.04億元，凈利潤3.83億元。

眾所周知，2022年二季度上海遭受嚴重疫情，全市生產(chǎn)生活受到重大影響。即便如此，豫園股份的黃金珠寶業(yè)務(wù)也未受到明顯影響，不僅可以貢獻穩(wěn)定的盈利，還可以創(chuàng)造穩(wěn)定的現(xiàn)金流，房地產(chǎn)業(yè)務(wù)則在不斷增加公司的債務(wù)。

2018年，豫園股份通過收購將關(guān)聯(lián)方復(fù)星系的二十余家房地產(chǎn)公司納入公司報表中，在此之前公司并無太多有息負債。根據(jù)豫園股份早前的債券募資公告，2017年年末，公司的剛性債務(wù)為93.47億元。

2018年豫園股份收購復(fù)星系地產(chǎn)業(yè)務(wù)完成，公司的債務(wù)規(guī)模開始大幅攀升。2018-2021年期末，公司融資額分別為230.42億元、288.77億元、385.27億元和512.95億元，2018年有息負債較前一年增長超過一倍，2021年債務(wù)規(guī)模較2018年漲幅再度不止翻倍。

借款大幅增加意味著利息支出同樣水漲船高。2017年，豫園股份分配股利、利潤或償付利息支付的現(xiàn)金只有5.15億元，2018-2021年為16.27億元、32.87億元、29.33億元和39.18億元。2022年前三季度，公司分配股利、利潤或償付利息支付的現(xiàn)金已達到34.55億元。

2018-2021年及2022年前三季度，豫園股份支付的現(xiàn)金分紅分別為2.16億元、10.48億元、11.23億元、12.8億元和13.55億元，2018-2021年扣除分紅后主要是利息支付的金額為14.11億元、22.39億元、18.1億元和26.38億元，2022年前三季度末已經(jīng)達到21億元。

而且，豫園股份貨幣資金早已經(jīng)不能覆蓋短期債務(wù)。截至2022年三季度末，公司貨幣資金為102.46億元，一年內(nèi)到期的非流動負債就達到118.7億元，這還不包括74.78億元的短期借款，以及31.47億元的應(yīng)付短期債券。公司一年內(nèi)的短期債務(wù)遠超220億元，成倍于貨幣資金。

在剛剛完成重組的2018年，豫園股份貨幣資金約200億元，同期上述三項短期借款合計僅為73.59億元，貨幣資金成倍于短期債務(wù)。如今短期債務(wù)與貨幣資金正好對調(diào)，即債務(wù)壓力成倍增長。

2018年豫園股份出資逾220億元從關(guān)聯(lián)方復(fù)星系等手中收購了大量房地產(chǎn)業(yè)務(wù)子公司，彼時這筆龐大的資產(chǎn)也承諾了數(shù)額不菲的凈利潤。最終資產(chǎn)包也完成了當(dāng)初的業(yè)績承諾，但在承諾期過后，這些資產(chǎn)盈利能力迅速縮水，豫園股份繼續(xù)通過新的收購維持房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的利潤，直至2022年最終房地產(chǎn)業(yè)務(wù)開始變臉。

承諾變臉

2018年7月，豫園股份完成重大重組，公司向上海復(fù)地投資管理有限公司（下稱“復(fù)地投資管理”）等16名對象發(fā)行股份，收購其持有的上海星泓投資控股有限公司（下稱“上海星泓”）等24家公司的全部或部分股權(quán)；同時收購上海新元房地產(chǎn)開發(fā)經(jīng)營有限公司（下稱“新元房產(chǎn)”）100%股權(quán)。

上海星泓等24家公司的全部或部分股權(quán)估值為223.62億元，新元房產(chǎn)作價16.15億元，合計估值239.77億元。復(fù)地投資管理等16名對象也是豫園股份實際控制人郭廣昌控制的主體，新元房產(chǎn)的實控人是上海國資。

收購資產(chǎn)主要從事房地產(chǎn)開發(fā)或運營業(yè)務(wù)。

17名原對象承諾收購資產(chǎn)在2018-2020年的扣非凈利潤累計不低于70億元，未承諾的剩余資產(chǎn)總體在利潤補償期末不發(fā)生減值。最終業(yè)績承諾順利完成，2018-2020年承諾資產(chǎn)的扣非凈利潤分別為22.22億元、35.76億元和28.83億元，合計凈利潤為86.81億元，資產(chǎn)也未發(fā)生減值，業(yè)績承諾順利完成。

需要指出的是，2018-2020年，豫園股份扣非后的凈利潤分別為19.38億元、27.28億元和24.68億元。收購資產(chǎn)實現(xiàn)的扣非凈利潤遠高于豫園股份整體盈利額，公司別的業(yè)務(wù)都虧損了嗎？

并非如此。如前所述，豫園股份黃金珠寶業(yè)務(wù)的盈利十分穩(wěn)定，主要負責(zé)這一業(yè)務(wù)的子公司2018-2020年凈利潤分別為2.91億元、4.92億元和4.86億元；其他參股公司如招金礦業(yè)、金徽酒等也都盈利頗豐，到底是什么業(yè)務(wù)大幅虧損拖累了豫園股份的盈利水平就不得而知了。

在收購的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)公司中，部分公司成為主要利潤來源，比如估值達到35.9億元的上海星泓2018-2019年貢獻歸母凈利潤5.08億元和4.2億元。2018年，南京復(fù)城潤廣投資管理有限公司和海南復(fù)地投資有限公司也貢獻了3.15億元和5.75億元的歸母凈利潤。

2018年，這三家收購的子公司貢獻了13.98億元的凈利潤，占豫園股份歸母凈利潤的比例超過45%。2019年，上海星泓等四家收購的子公司合計貢獻了18.98億元的歸母凈利潤，占比接近一半。2020年，合肥星泓金融城發(fā)展有限公司等三家收購的子公司合計貢獻凈利潤18.83億元，占比同樣超過45%。

不難發(fā)現(xiàn)，雖然豫園股份從實控人郭廣昌手中收購了二十余家房企，但真正能夠貢獻大額利潤的僅有上述幾家公司。2018-2020年，這三四家房企貢獻了約半數(shù)以上的凈利潤，剩余的約20家只能貢獻不到一半的凈利潤。

奇怪的是，2021年原本盈利不錯的這些房企基本都消失不見了。在豫園股份主要盈利子公司中，僅剩下一家——合肥復(fù)地復(fù)潤房地產(chǎn)投資有限公司，其實現(xiàn)凈利潤2.04億元，僅占到豫園股份的5%出頭。

業(yè)績承諾期，收購的二十余家公司超額完成業(yè)績承諾，部分承諾公司一家就能貢獻5億元以上的凈利潤。承諾期過后，大幅盈利的子公司轉(zhuǎn)瞬即逝，這些資產(chǎn)業(yè)績承諾實現(xiàn)的真實性有多少呢？

并非所有的房地產(chǎn)子公司都是如此，新收購的項目公司又成了豫園股份盈利的源泉。2021年，武漢中北房地產(chǎn)開發(fā)有限公司（下稱“武漢中北”）和山東復(fù)地房地產(chǎn)開發(fā)有限公司（下稱“山東復(fù)地”）分別實現(xiàn)營收31.65億元和19.17億元，凈利潤分別為10.69億元和3.97億元，合計為豫園股份帶來了37.37%的利潤占比。

這兩家公司是豫園股份花費逾40億元從實控人郭廣昌手中收購而來。2021年10月底，豫園股份以25.17億元收購了山東復(fù)地；股權(quán)加債權(quán)共計15.2億元收購了眉山市彭山區(qū)鉑瑯房地產(chǎn)開發(fā)有限公司，其持有武漢中北70%的股份，原本豫園股份就持有武漢中北30%股份，收購后持股達到100%。

花費逾40億元的現(xiàn)金幾個月后就可以為上市公司貢獻超過14億元的凈利潤。通過市盈率放大后，這是一筆看似劃算的買賣。只是2022年上半年，主要盈利子公司中只剩下山東復(fù)地貢獻的1.92億元。最初近240億元收購的房企一家都沒有了，新收購的也只剩下盈利更少的一家。

地產(chǎn)業(yè)務(wù)正在變臉。豫園股份發(fā)布的半年報顯示，2022年上半年，雖受到疫情的顯著影響，以珠寶為主的產(chǎn)業(yè)運營收入仍保持了小幅增長。另一大收入來源的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)未能幸免，上半年該業(yè)務(wù)收入27.86億元，同比大幅下滑35.01%，毛利率減少7.87個百分點，僅剩22.89%。

行業(yè)下行和疫情擾動可以解釋一部分原因，但新收購的項目公司同樣有上述客觀因素，卻能在收購后立即貢獻大額利潤。

早前近240億元收購的二十余家公司一家公司都沒有出現(xiàn)在主要盈利公司名單中，疫情影響也“新老劃斷”？

發(fā)行股份收購實控人郭廣昌資產(chǎn)，現(xiàn)金形式繼續(xù)收購郭廣昌控制的項目公司。短期內(nèi)豫園股份得到了實惠，獲得了預(yù)期的凈利潤。但隨著時間流逝，這些資產(chǎn)的盈利能力迅速下滑，實控人不再承接這些“變質(zhì)”的資產(chǎn)，而因收購導(dǎo)致不斷攀升的有息負債也留在了上市公司內(nèi)部。

這只是豫園股份關(guān)聯(lián)收購的一部分。實際上近些年來豫園股份開啟買買買模式，部分資產(chǎn)如金徽酒等為豫園股份貢獻了不菲的利潤。部分從關(guān)聯(lián)方收購的資產(chǎn)雖價格不菲，但其收入和盈利如何，豫園股份始終諱莫如深，不予披露。

沉淀資產(chǎn)何處尋

由于復(fù)星系投資繁雜，作為復(fù)星系在A股的上市平臺之一，豫園股份的關(guān)聯(lián)收購絡(luò)繹不絕。除了上述房地產(chǎn)項目收購?fù)?，其他領(lǐng)域的收購亦紛繁復(fù)雜，從健康產(chǎn)業(yè)到互聯(lián)網(wǎng)新零售，觸角遍及各個產(chǎn)業(yè)。

一般情況下，收購的資產(chǎn)需要整合的時間。以2020年為例，這一年豫園股份有數(shù)筆重大收購，其中公司出資5.58億元從實控人郭廣昌手中收購了復(fù)星津美（上海）化妝品有限公司（下稱“復(fù)星津美”）74.93%的股權(quán)，收購后持股88.58%。收購前一年即2019年復(fù)星津美收入為6.05億元，凈利潤虧損2667萬元。

根據(jù)收購時的估值預(yù)測，2022年，復(fù)星津美收入將超過11億元，凈利潤接近8000萬元，到了2024年其收入超過16億元，盈利接近1.9億元；預(yù)估最接近的2020年，豫園股份預(yù)計復(fù)星津美收入能達到5.18億元，凈利潤虧損6199萬元，之后盈利開始大幅增長。

豫園股份年報顯示，2020年6月29日復(fù)星津美納入公司合并范圍。合并期初至合并日復(fù)星津美收入為1.81億元，虧損4080萬元，約半年時間，收入不到預(yù)期的35%，虧損卻相當(dāng)于全年預(yù)計的65%出頭。

至于2021年和2022年上半年其收入是否快速增長，盈利是否大幅改善，豫園股份只字不提了。

關(guān)聯(lián)收購更多的還是在房地產(chǎn)領(lǐng)域。2020年年初，豫園股份出資8.42億元從實控人郭廣昌手中收購南京復(fù)地東郡置業(yè)有限公司（下稱“復(fù)地東郡”）32%股份，收購后全資持有復(fù)地東郡。2019年，復(fù)地東郡收入2.36億元，凈利潤虧損230萬元。在收購后豫園股份不再披露復(fù)地東郡的盈利情況。

2021年二季度，豫園股份以股權(quán)加債權(quán)的方式出資5.5億元從關(guān)聯(lián)方手中收購佛山禪曦房地產(chǎn)開發(fā)有限公司（下稱“佛山禪曦”）100%股權(quán)。收購前佛山禪曦營收只有3.25萬元，凈利潤-77萬元。

該公司擁有的土地既有醫(yī)療衛(wèi)生、社會福利混合用地，也包含兼容二類居住和商業(yè)商務(wù)用地。之后佛山禪曦的營收和凈利潤也不再披露。

不難發(fā)現(xiàn)，豫園股份的這些關(guān)聯(lián)收購規(guī)模不大，但這樣的關(guān)聯(lián)收購并不少。而且收購后，收購資產(chǎn)的營收和凈利潤都很難披露。

當(dāng)然或許由于這些關(guān)聯(lián)收購的資產(chǎn)凈利潤不足豫園股份盈利的10%，達不到披露的標(biāo)準(zhǔn)。

之前豫園股份凈利潤都超過了30億元，因此10%的披露標(biāo)準(zhǔn)較高。2022年上半年，豫園股份凈利潤驟降至7.55億元，降幅接近一半。在這樣的情況下，這些關(guān)聯(lián)收購的資產(chǎn)還是沒有一家能夠披露盈利狀況。

對于營收已經(jīng)超過500億元的豫園股份而言，單個公司、幾億元的關(guān)聯(lián)收購并不算太大，但接連不斷的關(guān)聯(lián)收購不斷累積，其規(guī)模并不小。而且收購一向是豫園股份的利潤來源。重大重組以來，即2018-2021年，公司投資支付的現(xiàn)金分別為51.29億元、77.06億元、74.06億元和73.13億元。

豫園股份并沒有多少股票和債券等投資，長期股權(quán)投資有了明顯的增長。不斷收購催肥了豫園股份的凈利潤，但2022年三季度，豫園股份投資支付的現(xiàn)金驟降至6.19億元，不過是上一年同期的零頭而已。

在沒有了新收購后，豫園股份凈利潤跳水下行，公司靠收購支撐的凈利潤增長是否到頭了呢？

截至發(fā)稿，豫園股份沒有回復(fù)《證券市場周刊》的采訪。

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