?作者：米筐老A

前言：

城投債的剛性兌付信仰將被徹底打破。

(資料圖)

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2023年開年，一則債務(wù)重組的新聞如同驚雷炸了整個(gè)投資圈。

貴州省遵義市最大的城投集團(tuán)——遵義道橋建設(shè)（集團(tuán)）有限公司在12月30日發(fā)布了一則公告，稱其與各家銀行就155.94億貸款重組達(dá)成一致、并簽署相關(guān)協(xié)議。

根據(jù)該協(xié)議，重組后銀行貸款將延期至20年，年利率調(diào)整為3%至4.5%，前10年只還利息不還本金，后10年分期還本。

什么意思？你可以理解為“要錢沒(méi)有，等二十年后再還清”。

遵義道橋的銀行貸款利率大概在6%左右，而其發(fā)行的私募債利率在7.5%左右、信托等其他非標(biāo)融資的利率就更高了。

這次重組除了降低利率外，更是把貸款本金還款時(shí)限后延至20年。

20年后的100億跟現(xiàn)在的100多億，雖然數(shù)值相等、但購(gòu)買力和使用效力當(dāng)然天壤之別，但卻保證了銀行在賬面上沒(méi)有壞賬損失啊……這是個(gè)化解金融風(fēng)險(xiǎn)的妙招。

請(qǐng)注意，這只是銀行貸款的債務(wù)重組，遵義道橋最大的債務(wù)是在包括信托理財(cái)在內(nèi)的非標(biāo)融資…比起其457.54億的總債務(wù)余額來(lái)說(shuō)，銀行貸款只占約三分一的比重，而其很大一部分信托融資已出現(xiàn)逾期。

其實(shí)不僅類似遵義道橋這樣的非標(biāo)城投債出現(xiàn)違約，就連更標(biāo)準(zhǔn)化、理應(yīng)更剛性兌付的城投商業(yè)票據(jù)也出現(xiàn)了逾期，且數(shù)量不斷攀升。

據(jù)上海票據(jù)交易所數(shù)據(jù)，2021年底首次出現(xiàn)城投公司票據(jù)逾期、但截至去年初月逾期數(shù)量也就個(gè)位數(shù)，可自年中后逾期快速增加、去年底居然高達(dá)61個(gè)城投公司發(fā)行的票據(jù)逾期。

城投公司是什么？

是地方政府的融資平臺(tái)，其背后單一股東或控股大股東幾乎都是地方政府。

如前文所述的遵義道橋，其控股股東為遵義市國(guó)資委、且100%持股，也就是說(shuō)其實(shí)際控制人為遵義市人民政府。

城投債雖然不是地方政府債，法律上看應(yīng)屬公司債、但誰(shuí)都知道其有政府的隱性擔(dān)保，一向被認(rèn)為也是政府的債務(wù)，所以其信用度很高…發(fā)行時(shí)遭哄搶，且都相信能100%的到期本息剛性兌付。

有公司債8%左右的高收益，但又沒(méi)有公司債的逾期違約和本金虧錢的風(fēng)險(xiǎn)，誰(shuí)又不去瘋搶呢？！

遵義道橋城投債違約和債務(wù)重組以及越來(lái)越多城投商票的逾期，正在給投資人當(dāng)頭棒喝、之前建立的城投信仰將徹底崩潰。

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城投公司怎么來(lái)的？為什么會(huì)出現(xiàn)城投債這種債務(wù)呢？我們說(shuō)說(shuō)來(lái)龍去脈。

之前地方政府是無(wú)權(quán)發(fā)政府債的，能發(fā)政府債的只有中央政府、也就是我常說(shuō)的國(guó)債，直到2015年新《預(yù)算法》發(fā)布、才允許地方政府發(fā)行地方政府債券和地方專項(xiàng)債，當(dāng)然這都是后話了。

2008年美國(guó)次貸危機(jī)引發(fā)全球金融危機(jī)、進(jìn)而造成全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)，風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散至全球各地、當(dāng)然也包括中國(guó)…主要是沖擊中國(guó)的外貿(mào)出口，而出口當(dāng)時(shí)卻是拉動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)最重要的三駕馬車之一。

怎么辦？加大國(guó)內(nèi)投資。

可投資得有錢啊，可錢從哪里來(lái)呢？

企業(yè)不會(huì)輕易追加，畢竟產(chǎn)能過(guò)剩、出口的商品賣不掉還想著轉(zhuǎn)內(nèi)銷呢！于是咱們的體制優(yōu)勢(shì)就出來(lái)了、可以政府增加投資啊。

那時(shí)地方政府無(wú)法發(fā)債籌資、也無(wú)法直接向銀行貸款，可又急需資金去搞高鐵/高速/機(jī)場(chǎng)/新城區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，有高人想出了一個(gè)絕招……各地可以組建城投公司，以該公司的名義發(fā)行債券、對(duì)外融資及向銀行借錢。

城投平臺(tái)怎么運(yùn)作的呢？

地方政府先把一些國(guó)有土地等作為資本金注入城投公司，城投公司以土地為資產(chǎn)向銀行抵押貸款，城投公司拿到貸款后搞城中村拆遷或買城郊的土地、通水通電通氣平整后再賣地，賣地的收入歸還銀行貸款，如此形成完美閉環(huán)。

因有政府隱形擔(dān)保、安全性堪比國(guó)債和銀行存款，但收益卻很高，所以各地發(fā)行的城投債也就成了香餑餑，信托公司搶、資管機(jī)構(gòu)搶、甚至銀行都在搶。

隨后，全國(guó)各地的城投平臺(tái)公司如雨后春筍的生長(zhǎng)出來(lái)、并迅猛擴(kuò)大，通過(guò)借入大量資金來(lái)帶動(dòng)投資、刺激經(jīng)濟(jì)，其債務(wù)規(guī)模迅速膨脹。

城投資金循環(huán)的關(guān)鍵在于樓市要好，大家愿意買房、土地賣得出去，而問(wèn)題就出在這。

因?yàn)閺V大三四五線城市、其樓市大多情況下都是很差的，所以這種循環(huán)無(wú)法持續(xù)。

那城投如何還錢呢？借新債還就債唄，就這樣城投債越積越多，甚至出現(xiàn)了“尾大不掉頭”的趨勢(shì)。

截至2021年底，絕大部分省市的全口徑政府債務(wù)率〔(地方政府債務(wù)余額+城投債務(wù)余額)/(一般公共預(yù)算收入+政府性基金收入+上級(jí)補(bǔ)助收入) ×100%〕都在100%以上，甚至部分省市高達(dá)551%。

各省市全口徑債務(wù)率及債務(wù)總額圖表

如今這些債務(wù)已無(wú)法再向后拖延，已到了必須解決的時(shí)候、而解決是有成本的，可誰(shuí)來(lái)承擔(dān)成本呢？

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城投公司成立的初衷，是在地方政府融資受限的情況下替代其籌資來(lái)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)，其償債能力跟房地產(chǎn)緊密相關(guān)。

當(dāng)房地產(chǎn)市場(chǎng)短期低迷時(shí)，還可以通過(guò)發(fā)新債還舊債、政府一般財(cái)政收入補(bǔ)貼等來(lái)維持剛性兌付。

可若房地產(chǎn)長(zhǎng)期低迷，不僅新債發(fā)不出或發(fā)行利率很高（投資者會(huì)認(rèn)為城投公司資質(zhì)變差沒(méi)有還款能力，或本息已逾期影響新債發(fā)行）、甚至連政府補(bǔ)貼收入都難以收到（地方政府的近一半的收入跟房地產(chǎn)相關(guān)，房地產(chǎn)低迷也會(huì)影響地方一般財(cái)政收入），而這就會(huì)形成惡性循環(huán)。

當(dāng)下就出現(xiàn)了這種困境。

每一次房地產(chǎn)低迷期、都是城投債逾期較多的時(shí)候，這里逾期一般是本息延期支付、而不是本息不還…一定程度上，也算是剛性兌付了。

可城投債一旦逾期違約，會(huì)對(duì)地方造成風(fēng)險(xiǎn)外溢…地方國(guó)企債發(fā)不出去或者利率很高，而這會(huì)影響到地方經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，所以地方政府一般都會(huì)盡力保證本息兌付。

因?yàn)榇蠹液V定“一旦與政府相關(guān)的債務(wù)出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)，政府一定會(huì)兜底以防風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散”，所以商業(yè)銀行、信托公司、各資管機(jī)構(gòu)等才會(huì)對(duì)城投債狂愛(ài)不止。

于是，以城投債為主體的地方隱性債務(wù)越滾越大、以致很難收拾，有研究機(jī)構(gòu)估計(jì)目前地方隱性債務(wù)的規(guī)模超50萬(wàn)億、而中國(guó)一年GDP總量也就是110萬(wàn)億。

其實(shí)關(guān)于地方隱性債務(wù)問(wèn)題，早在2010年中央就有所察覺(jué)、并陸續(xù)出臺(tái)了一系列條文法規(guī)，并大致經(jīng)歷了幾個(gè)階段：

2010-2013年，主要是初步搭建監(jiān)管框架；

2014-2017年，允許地方發(fā)債籌資、并通過(guò)發(fā)政府債來(lái)置換城投債；2018-2020年，在“穩(wěn)增長(zhǎng)”政策下、城投債又有所放松；

2021年至今，則著重強(qiáng)調(diào)防范地方政府債風(fēng)險(xiǎn)。

2021年中之后的這波樓市下跌、其慘烈程度超出了所有人的想象，城投債的逾期違約也算是樓市風(fēng)險(xiǎn)的外溢。

其實(shí)本輪全國(guó)樓市的高點(diǎn)應(yīng)是2017年，因?yàn)榻^大部分城市的房?jī)r(jià)高點(diǎn)都在2017年、只是小部分如深圳/東莞/寧波等城市才出現(xiàn)了2020年的又一波上漲。而城投債的逾期違約也幾乎都在中西部等經(jīng)濟(jì)實(shí)力弱的地級(jí)市縣。

2018年起，城投非標(biāo)債（比如政信類信托理財(cái)）開始出現(xiàn)逾期違約、隨后逐漸擴(kuò)大，并呈現(xiàn)出由點(diǎn)到面擴(kuò)散的趨勢(shì)，而2018年、正是全國(guó)樓市出現(xiàn)高點(diǎn)后的一年。

隨著樓市持續(xù)轉(zhuǎn)冷并長(zhǎng)期橫盤，城投債的剛性兌付必將打破、而大家長(zhǎng)期形成的堅(jiān)定信仰也將隨即崩潰。

現(xiàn)在，時(shí)間到了。

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