原創(chuàng)首發(fā) | 金角財經(jīng)

作者 | 塞爾達

【資料圖】

寧王的危機，不會因一份亮眼的業(yè)績預告而消失。

近日，寧德時代發(fā)布2022年年度業(yè)績預告，預計2022年歸母凈利潤為291-315億，同比增長82.66%-97.72%；扣非凈利潤為268-290億，同比增長99.37%-115.74%。

寧德時代2022年業(yè)績預告

業(yè)績看似亮眼，實則沒有帶給市場多少驚喜。

早在上個月，包括中金公司、國泰君安在內的6家券商發(fā)布了對寧德時代的盈利預測，對歸母凈利潤的預測落在274.09-301.91億之間，與寧德時代的預告范圍基本重合。

正因如此，1月13日，發(fā)布業(yè)績預告后的首個交易日，寧德時代的股價在二級市場并沒有掀起多少波瀾，在開盤漲超4%后迅速回落，最終收盤僅漲1.38%。

事實上，在此前公告的2022年中報和三季報，寧德時代都取得了亮眼成績。2022年上半年營收和歸母凈利潤同比增長分別高達156%和82%；前三季度營收和歸母凈利潤同比增長則達到186%和126%。

然而，業(yè)績高速增長下，寧德時代的股價始終沒有回到2021年末的位置，截至1月13日收盤，寧德時代股價報439.50元，相比2021年末的高位（前復權）690.96元，下跌了36.4%，市值蒸發(fā)了超過5000億。

相比2021年末，股價已大幅下跌

甚至還引來私募基金經(jīng)理在雪球社區(qū)炮轟：

“某龍頭2022年的業(yè)績，每個q，差業(yè)績就低開高走，好業(yè)績就高開低走，無一例外?？磥磉@個公司業(yè)績每q都是被親密資金事先知道的?！?/p>

網(wǎng)絡截圖

寧德時代，似乎陷入了業(yè)績亮眼但股價疲軟的怪圈之中，這一切的背后究竟正在發(fā)生什么？

高增長下的隱憂

寧德時代是電池領域當之無愧的龍頭。

2023年1月12日，中國汽車動力電池產業(yè)創(chuàng)新聯(lián)盟發(fā)布2022年全年數(shù)據(jù)顯示，寧德時代動力電池國內總裝車量為142.02GWh，市場份額為48.2%；

韓國機構SNE Research于2023年1月4日發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2022年前11個月，寧德時代動力電池全球市場份額為37.1%，全球排名第一。

行業(yè)龍頭地位加上下游需求爆發(fā)，是寧德時代業(yè)績高增長的核心原因。

中國汽車工業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，2022年，中國新能源汽車產量為705.8萬輛，相比2021年的354.5萬輛，同比增長96.9%；銷量為668.7萬輛，相比2021年的352.1萬輛，同比增長93.4%。

2022年中報顯示，寧德時代動力電池業(yè)務收入同比增長接近160%，另一個備受關注的業(yè)務——儲能業(yè)務，同比增長超過170%。

不過，業(yè)務收入高增長下，寧德時代的毛利率出現(xiàn)大幅下滑。

去年中報顯示，動力電池業(yè)務毛利率只有15.04%，相比2021年同期下滑了接近8個百分點；儲能業(yè)務毛利率更是低到只有可憐的6.43%，相比2021年同期下滑了超過30個百分點。

業(yè)務高增長下，毛利率暴跌

整體毛利率看，寧德時代在去年一季度甚至創(chuàng)下了14.48%的新低，這也讓寧德時代陷入了營收增長154%、凈利潤下滑23.6%的“增收不增利”尷尬局面，之后毛利率觸底回升，但是相比過去也明顯下了一個臺階。

拖累寧德時代毛利率的，主要是上游原材料漲價。

2020年下半年以來，中國新能源汽車市場超預期暴發(fā)，上游原材料擴產不及又頻頻漲價，從2021年初至2022年底，碳酸鋰價格上漲十倍。

在鋰價暴漲的傳遞作用下，作為動力鋰電池成本占比最大的原料，正極材料中的三元材料和磷酸鋰鐵同樣大幅上漲。

2021年初至2022年末，三元材料（523動力型）由12.6萬元/噸上漲至34萬元/噸，漲幅169.84%；磷酸鋰鐵（動力型）同期由3.7萬元/噸上漲至16.65萬元/噸，漲幅350%。

為了應對上游價格暴漲，寧德時代也是想盡一切辦法，甚至瞄準“天價鋰礦”的破產重整中。

2023年1月11日，四川雅江縣斯諾威礦業(yè)發(fā)展有限公司（下稱斯諾威礦業(yè)）破產案第五次債權人會議第二次表決在成都一法院舉行。

據(jù)財新報道，寧德時代作為斯諾威礦業(yè)的重整投資人，拋出了共計64億元的重整計劃草案，包括作為重整投資人向斯諾威提供16.4億元，用于全額清償重整計劃規(guī)定支付的破產費用并清償各債權，以及向公司出資人支付48億元作補償金。

作為交換，寧德時代將受讓上述出資人所持有的股權，即斯諾威礦業(yè)全部股權。

斯諾威礦業(yè)位于鋰資源豐富的四川省甘孜藏族自治州，擁有當?shù)氐鲁杜弯嚨V的探礦權，儲量在當?shù)嘏琶谒摹?/p>

評估機構的報告顯示，截至2021年6月底，德扯弄巴鋰礦的評估價值為9.74億元。該鋰礦的礦石資源儲量為2492.4萬噸，氧化鋰品位1.18%，折合73萬噸碳酸鋰當量（LCE），原礦年產能100萬噸。

2022年3月，斯諾威礦業(yè)的控股股東被法院裁定破產，其持有的斯諾威礦業(yè)54.3%股權在5月進行公開拍賣，最終成交價達20億元，因此被稱為“天價鋰礦”。

除了投資上游，寧德時代還嘗試向下游轉移上游漲價壓力。

2022年一季度，寧德時代與客戶談判建立原材料價格聯(lián)動機制，嘗試將部分價格波動向下轉移給車企。據(jù)瑞銀測算，2022年因電池價格上漲，每輛純電動汽車成本平均增加1.5萬元。

不過，向下轉移成本壓力引發(fā)車企的普遍不滿。

2022年7月，廣汽集團董事長曾慶洪公開稱，車企是在給寧德時代“打工”；2023年1月12日，長安汽車董事長朱華榮在全球合作伙伴大會上稱，電池成本上升給中國新能源汽車行業(yè)帶來嚴峻挑戰(zhàn)。

如果說成本在產業(yè)鏈中怎么轉移還是“分蛋糕”的問題，那么新能源車的產銷量，則是“蛋糕大小”的問題。事實上，后者對寧德時代的影響更大。

2022年末，新能源汽車終端市場已現(xiàn)疲態(tài)，據(jù)財新報道，多家頭部車企沒有完成全年銷量目標。

同時，長期追蹤特斯拉全球市場訂單的海外博主稱，截至2022年12月8日，特斯拉中國市場的在手訂單不足6000輛，上海工廠不到一周就能生產完畢。

在去年末的一場公開訪談中，特斯拉CEO馬斯克稱，包括中國和美國，幾乎所有新能源汽車市場都有需求問題，經(jīng)濟衰退會在2023年出現(xiàn)，嚴重程度或與2008年全球金融危機后相當。

更讓人擔憂的是，隨著中國新能源汽車國家財政補貼正式退出歷史舞臺，進入“無補貼時代”的新能源車市場，將會面臨進一步的不確定性。

摩根士丹利在去年末的報告預測，2023年中國的電動車銷售增長將放緩約15%，而2022年中國新能源車的產銷增幅均在90%以上。

如果新能源車終端市場受到?jīng)_擊，對于已投入大量資金擴建產能的寧德時代來說，打擊不可謂不大。

2022年中報顯示，寧德時代電池產能為154.25GWh，同時還有100.46GWh的在建產能，在建產能超過現(xiàn)有產能的65%。

如此大規(guī)模的產能擴建，若下游新能源車產銷量不如預期，寧德時代將面臨極大的產能過剩風險。

業(yè)務高增長下，毛利率暴跌

同時，從去年中報顯示的情況看，預算合計高達946億的產能擴建項目，后續(xù)還需大量資金投入：

如預算320億的四川電池項目，累計投入占預算的比例才剛過60%；預算210億的福鼎時代電池項目，累計投入占預算的比例僅過半；

此外，歐洲圖林根、瑞慶、時代吉利電池項目預算數(shù)也高達126億、120億、80億，但目前累計投入占預算的比例只有42%、36%、25%；

這些項目中，僅預算90億的蕉城電池項目投入比例較高，但也僅僅略超預算的70%。

這意味著，要完成這些產能擴建，寧德時代后續(xù)還需要投入數(shù)百億的資金。

如果下游需求承壓，以及競爭對手普遍大規(guī)模擴產導致行業(yè)產能進一步過剩，寧德時代可能會陷入騎虎難下的困局。

寧德時代在建工程情況

龐大的產能擴建耗資巨大，也使寧德時代的財務情況令人擔憂。

2022年三季報顯示，即使發(fā)了超400億的定增，寧德時代的資產負債率依然高達70.24%。這是什么概念？處于債務危機中的房地產，在同期的資產負債率的中位數(shù)，也只是74%。

可供參考的是，2020年，寧德時代的資產負債率只有55.82%。

負債的期限方面，時間較短的流動負債占債務的比例明顯提高。去年三季度末，流動負債占負債的比例為73.09%；2020年末，該比例只有62.89%。

寧德時代債務情況

同時，寧德時代的償債指標出現(xiàn)大幅惡化。

2022年三季度末，寧德時代的流動比率、速動比率、保守速動比率分別為1.24、0.96、0.79；相比之下，2020年末，這三個指標分別為2.05、1.81、1.75。

寧德時代償債指標明顯惡化

此外，寧德時代還連續(xù)出現(xiàn)了凈利潤和經(jīng)營現(xiàn)金流大幅度背離的情況。2022年中報和三季報的數(shù)據(jù)顯示，寧德時代歸母凈利潤同比增長高達82%和126%，但經(jīng)營現(xiàn)金流凈流入?yún)s同比下跌了27.42%和9.48%。

經(jīng)營現(xiàn)金流和利潤大幅背離

擴建“過?！钡漠a能后續(xù)要投入大量資金、資產負債率大幅飆升、償債指標嚴重惡化、經(jīng)營現(xiàn)金流與凈利潤背離，“資金壓力”這個與“寧王”本應摸不著邊的詞語，正與漸行漸近。

連一向說好話多、觀點樂觀的評級機構，也在對寧德時代的評級報告中提示了相關風險。

聯(lián)合資信評估股份有限公司在2022年7月20日的對寧德時代的跟蹤評級報告中，就專門提到“債務規(guī)模大幅增長，負擔明顯加重，債務的期限結構有待優(yōu)化”和“在建項目尚需投資規(guī)模大，存在一定的資本支出壓力和產能消化風險”等風險。

需要強調的是，該評級報告主要基于寧德時代2021年財報披露的情況，但到了2022年三季度末，諸如資產負債率等情況出現(xiàn)了進一步的惡化，意味著相關問題可能要比該報告發(fā)表時更嚴重。

評級機構觀點

“寧德時代太貴了”

越來越激烈的競爭，能否穩(wěn)住龍頭優(yōu)勢，已成為寧德時代不能忽視的重大挑戰(zhàn)。

2022年10月6日，中創(chuàng)新航在中國香港上市，募資100余億港元，大部分資金將投向國內電池產能擴張。招股書預計，2022-2023年，該公司產能將擴張至35吉瓦時和90吉瓦時。

據(jù)中國汽車動力電池產業(yè)創(chuàng)新聯(lián)盟統(tǒng)計，2022年前八個月，中創(chuàng)新航在國內動力電池市場排名第三，占比為7%。

作為寧德時代的競爭對手，中創(chuàng)新航的客戶包括廣汽集團和小鵬汽車，截至去年3月，小鵬汽車電池用量約有一半來自中創(chuàng)新航。

值得注意的是，廣汽集團和小鵬汽車原本都是由寧德時代獨家供應電池，但被中創(chuàng)新航搶走了部分訂單。

價格優(yōu)勢，是中創(chuàng)新航不斷搶占寧德時代市場份額的重要原因?？晒﹨⒖嫉氖?，2021年和2022年一季度，中創(chuàng)新航毛利率只有5.5%和8.2%，同期寧德時代為26.3%和14.5%，遠高于中創(chuàng)新航。

除了中創(chuàng)新航，蜂巢能源也是寧德時代另一個有威脅的對手。

蜂巢能源脫胎于長城汽車，隨著客戶范圍的擴大，長城汽車占其銷售比例已低于50%，而新客戶中便包含寧德時代客戶。目前，蜂巢能源正籌劃在科創(chuàng)板上市。

公開信息顯示，蜂巢能源2021年和2022年上半年毛利率僅3.7%和6.91%，同期寧德時代毛利率為26.3%和18.7%，遠高于蜂巢能源。

蜂巢能源毛利率

價格優(yōu)勢下，中創(chuàng)新航和蜂巢能源受到明顯追捧，甚至有市場人士表示，寧德時代已經(jīng)太貴了，大家都在尋找“下一個寧德時代”。

電池按照正極材料劃分，主要有三元電池和磷酸鐵鋰電池兩類，寧德時代在兩種類別電池市場占比都是第一，但相對而言，磷酸鐵鋰技術門檻較低，寧德時代在磷酸鐵鋰面臨的挑戰(zhàn)最大。

2022年4月受上海疫情影響，特斯拉上海工廠大幅減產，寧德時代當月磷酸鐵鋰電池裝車量被比亞迪反超。

雖然疫情緩和后，寧德時代很快重回第一，但據(jù)中國汽車動力電池產業(yè)創(chuàng)新聯(lián)盟統(tǒng)計，比亞迪磷酸鐵鋰電池在2022年前八個月的市場占比達到36.71%，與寧德時代差距縮小至7.4個百分點。

其他磷酸鐵鋰電池主要生產企業(yè)還有國軒高科、中創(chuàng)新航、億緯鋰能、瑞浦蘭鈞和蜂巢能源等，同期的市場占比分別是7.41%、2.76%、2.53%、2.11%和1.6%。

面對越來越激烈的競爭環(huán)境，寧德時代希望通過技術創(chuàng)新與對手拉開差距。

據(jù)財新報道，除了新近發(fā)布的麒麟電池，寧德時代也同時押注數(shù)條技術路線，新產品規(guī)劃包括成本低于鋰電池的鈉電池、性能成本介于磷酸鐵鋰和三元電池之間的M3P電池等。

不過，有業(yè)內人士稱，寧德時代的技術壁壘并不是牢不可破的，其他企業(yè)即使無法獲得最新的技術和產線信息，總能想辦法找到上一代電池材料和設備，“這些企業(yè)只要不斷追隨復制，就能贏得更重視成本的客戶，從寧德時代手中搶走部分市場”。

眾多競爭對手圍攻下，行業(yè)內甚至有人預計，未來幾年，寧德時代的國內市占比會從2021年的五成降至三成左右。

國內市場越來越“紅?！?，寧德時代也把目光轉向海外。

出海不易

過去的一年，拓展海外市場是寧德時代的重頭戲。

2022年4月，寧德時代宣布德國工廠獲得電芯生產許可；8月，寧德時代又宣布，計劃投資73.4億歐元在匈牙利建設100吉瓦時電池產能。

據(jù)財新報道，寧德時代匈牙利工廠的客戶包括梅賽德斯-奔馳和寶馬集團；同時寧德時代已確定會在美國市場為特斯拉和福特汽車供應磷酸鐵鋰電池。

不過，出海并不容易。

寧德時代首先要面對的，是強大的日韓電池企業(yè)，它們在海外市場耕耘多年，經(jīng)驗豐富，跨國車企對它們也更熟悉。

比如LG新能源，該公司在歐洲有波蘭工廠并在擴充產能，也是特斯拉、福特汽車、通用汽車等美國主要車企電池供應商；8月29日，LG新能源又與本田汽車簽約，宣布在美國投資44億美元建設40吉瓦時電池工廠，計劃2023年動工，2025年量產。

從目前信息看，寶馬、梅賽德斯-奔馳美國電池供應商也會優(yōu)先考慮LG新能源等韓國企業(yè)。

日本電池企業(yè)松下不甘落后。7月14日，松下宣布，將在美國堪薩斯州投資40億美元建廠生產4680電池，工廠得到美國堪薩斯州批準并獲得了建廠獎勵；

7月21日，松下集團全球副總裁、中國東北亞總代表本間哲朗稱，松下日本工廠將按照既定時間表在2023年量產4680電池，為特斯拉供貨，4680電池是寧德時代麒麟電池的主要競品。

除了日韓企業(yè)，寧德時代還要面對歐美“保護主義”的考驗。

在過去，寧德時代的崛起部分得益于國內保護政策，但現(xiàn)在“出?！泵媾R角色互換，將要面臨與當?shù)仄髽I(yè)的“不平等競爭”。

以歐洲市場為例，一方面歐盟主要國家都有計劃扶持本國電池產業(yè)鏈；另一方面，歐盟制定了專門的電池法案，計劃對電池及上游供應鏈碳足跡進行核算，到2027年電池產品須達到碳足跡限值要求，否則就不能進入歐洲市場。

電池碳足跡是指電池從礦物開采到原材料加工、電池生產和運輸、使用等環(huán)節(jié)碳排放總和。有業(yè)內人士稱，歐盟電池法案對行業(yè)和企業(yè)都提出了比較高的要求，對中國企業(yè)來說挑戰(zhàn)并不少。

美國市場競爭環(huán)境比歐洲還要嚴峻。

2022年8月16日，美國總統(tǒng)拜登簽署《通脹削減法案》。法案規(guī)定，美國消費者購買電動汽車可享受7500美元稅收抵免，但享受優(yōu)惠的車輛必須在北美制造，同時電池組件和原材料需有一定比例來自北美或與美國簽署了自由貿易協(xié)定的國家。

法案提出，2024年前電池組件在北美當?shù)鼗a的比例要達到50%，2024年達到60%，此后這一比例要逐年提升，2029年要達到100%。

瑞銀認為，上述條文并不是直接禁止車輛使用中國電池組件和原材料，但車輛沒有補貼意味著中國電池企業(yè)的成本優(yōu)勢會被部分抵消，有可能間接將寧德時代排除在競爭之外，若被視為“敏感實體”，則更是雪上加霜。

內憂外患下，一份亮眼的業(yè)績預告，并沒有消除市場對寧德時代的擔憂——行業(yè)產能過剩、新能源車市場的不確定性、“資金壓力”隱憂、國內競爭激烈、出?！安黄降鹊匚弧?。

多年來順風順水、沒有遇到太大挑戰(zhàn)的寧德時代，在2023年要走的路注定會崎嶇不平。

參考資料：

財新《寧德時代出?！?/p>

關鍵詞： 寧德時代 歸母凈利潤