一.引子

日本央行在最近一次會議上，又不負寡婦制造者的盛名，成功擊退大量做多日債收益率的投機分子。

(相關(guān)資料圖)

但是這次日本央行自己，也付出了重大代價：在1月12日和13日短短兩天，日本央行購入了9.5萬億日元的日債，隨后又宣布了根據(jù)市場情況的“不限量”購買承諾。從會前的“不限量"承諾來看，實際上已經(jīng)流露出日本央行硬剛的意圖。

然而，日本央行真的可以這么繼續(xù)硬剛下去么？

理論上完全可以，但最終結(jié)果會引爆全球金融市場。

二.日本央行的硬剛

這次日本央行頂住市場投機者壓力，使用天量購債，在最后一刻頂住了壓力，并擊潰了大量做多日債收益率和日元的頭寸。

就在日本央行會議之前，市場交易層面對提高收益率曲線控制目標(biāo)預(yù)期爆棚的時候，日本央行發(fā)了這么一則“不限量”購債公告。

圖：日本央行大規(guī)模購入日債，以捍衛(wèi)收益率曲線"承諾"

圖：日本央行成功擊潰投機者“攻擊”

從表面的效果來看，日本央行這次防守是成功的，投機者被打爆后“吐出”的頭寸，幫助日本央行把10年期收益率又壓了回去。

然而，這種狀況恐怕只是短時。就像警察的存在只是維護社會的秩序"承諾"一樣，如果真的需要警察才能維持秩序，那這個社會就已經(jīng)"差不多了"；這跟日本央行的收益率曲線"承諾”是一個道理，當(dāng)央行需要自己出面不斷維持“秩序”的時候，這個“秩序”就已經(jīng)“差不多”了。

這實際上也是目前市場相對一致的預(yù)期：日本央行硬剛不了多久，放棄目前0.5%的目標(biāo)，只是早晚的事。

三.被逼到墻角

目前日本央行的處境，可以說是已經(jīng)被逼到了墻角：日本央行已經(jīng)擁有全部流通日債的50%以上，而且現(xiàn)在新發(fā)行的日債，95%以上都直接被日本央行買走，如今大量的購債操作，實際上使得日本央行的騰挪空間迅速變小。

但是，日本央行又"舍不得"提高日債收益率，因為如果日債收益率再上升0.25%，日本央行現(xiàn)在的日債持倉，就要“損失”約8萬億日元，約等于日本GDP的1.5%。

除了日本央行自身的“損失”外，更高的收益率，也會讓已經(jīng)高達GDP173%的日本債務(wù)，變得無以為繼：現(xiàn)在日本約8%的財政預(yù)算用來支付利息，利率再上升0.25%，將會讓利息支出上升至11萬億日元，約占政府財政開支的10%。

另外，一旦日本央行放開了這個口子：任憑由市場交易預(yù)期來主導(dǎo)央行政策走向，那最后可不是將收益率曲線控制目標(biāo)再提升0.25%就可以“完事”的。

由于“升息”所造成的潛在長期風(fēng)險和損失過于巨大，所以日本央行寧愿短期內(nèi)以相對更小的代價，來維持現(xiàn)狀——另外，這是現(xiàn)任黑田行長在任的最后一次議息會議，在這種情況下，誰不想“全身而退”，將棘手的爛攤子留給下任?。?/p>

四.日本央行真的沒有選擇了么？

日本央行現(xiàn)在看起來，是真的沒有什么選擇：市場已經(jīng)不相信你的“承諾”了，隨時跟你撕破臉，自己的騰挪空間越來越小；但是又不能真的由著市場預(yù)期"亂來"，正所謂"千里之堤潰于蟻穴”，這一開口子，就不知道后面要付出怎樣大的代價。

“進退維谷”這個詞，在如今的日本央行身上，得到了再完美不過的詮釋。

然而，日本央行真的沒有選擇了么？

一種“情景”是且戰(zhàn)且退：黑田卸任后的新行長，最終將一如市場預(yù)期，提高收益率曲線控制目標(biāo)，但是繼續(xù)堅決維護"承諾"；企圖跟市場預(yù)期達成妥協(xié)。

另一個"情景"是硬剛到底。日本并不是沒有這個選項。

日本央行是日本債務(wù)和杠桿之謎的最大因素。日本國債的最大持有方是日本央行，目前持有整個日本國債市場超過50%，這在全世界是絕無僅有的。即便美聯(lián)儲大搞QE之后，現(xiàn)在也僅僅持有不到5.5萬億美元美國聯(lián)邦債務(wù)，占國債市場的規(guī)模也僅有約18%。（美國聯(lián)邦債務(wù)總量目前約為31萬億美元出頭）

日本政府發(fā)行國債，對于日本政府而言是負債；而日本央行持有的國債，對于央行而言是資產(chǎn)。將日本作為一個整體來看，央行持有的國債資產(chǎn)"剛好"與日本政府發(fā)行的國債負債“抵消”。所以對于日本整體而言，實際的負債并沒有數(shù)字上看起來的那么高。

當(dāng)然了，還有50%的日債是在市場手里呢。

現(xiàn)在日本央行面臨的困境，在很大程度上是由于近年來外國投資者持有日債比例上升造成的

如果外資持有比例還是10年多年前的5.6%，日本央行今天就不必這么狼狽了，因為剩下的所謂市場持有的日債，都是日本國內(nèi)機構(gòu)投資者持有，大銀行、大保險，這些機構(gòu)的實際控制者都是跟日本央行的實際控制者“穿一條褲子”。

現(xiàn)在的問題是，日本在過去幾年向“外資”兜售了過多的日債，現(xiàn)在問題來了；“外資”正在使用這部分持倉興風(fēng)作浪：據(jù)日本證券業(yè)協(xié)會估計，目前外資對日本中長債的交易總量占比已經(jīng)從2013年的20%上升至40%多。據(jù)業(yè)內(nèi)人士估計，外資對日債的交易，目前對整個市場價格影響占到了70-80%。

這就從另一個方面解釋了，為什么日本的資金正在大量從海外"回撤"。

圖：日本投資機構(gòu)大量“回撤”

這部分回撤的資金，不用多考慮，大多數(shù)是流入日債，在一定程度上在幫助日本央行進行一場艱苦卓絕的戰(zhàn)斗。

另外，日本央行本身現(xiàn)在持有的50%的國債比例，離二戰(zhàn)時使用收益率曲線控制，最終創(chuàng)造的89.6%的“極限”紀(jì)錄還有相當(dāng)大的空間。

一日本是一個把債留國內(nèi)，把資產(chǎn)留境外

最為重要的是，日本在海外擁有大量海外資產(chǎn)-的特殊國家。

圖：日本海外資產(chǎn)變化情況

從圖上可以清晰地看出，近20年來，日本海外資產(chǎn)翻倍：從2012年的658.93萬億日元，上升到2021年1249.88萬億日元。

日本債務(wù)最新數(shù)據(jù)是多少？1255.19萬億日元。資產(chǎn)負債表的兩端是基本平衡的，這是日本主權(quán)債務(wù)信用評級不管債務(wù)上升得多么高，都保持不變的重要原因之一。

理論上，日本完全有能力將外部資產(chǎn)調(diào)回，來打贏這場金融戰(zhàn)。但是代價是，日本人在全球市場的拋售，或?qū)⒁l(fā)一場金融風(fēng)暴；而日本人自己的資產(chǎn)估值也會因為拋售和資產(chǎn)價格暴跌而大量損失；更重要的是，日本想模仿美國向全世界發(fā)債、動動手指頭就可以虹吸世界資源的計劃，也要一起泡湯了。

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