近日，網絡上有質疑聲問“我國兩萬億美元外匯去哪里了？”簡單來說，質疑者的核心觀點是，“2020年到2022年，我國貿易投資順差有將近1.9萬億美元之多，但是這筆順差資金所形成的外匯在外匯存款、結售匯數(shù)據(jù)、外匯儲備、外匯占款中都找不到?！?/p>

2月27日，《中國外匯》雜志發(fā)表了一篇署名為鐘匯研的文章，對這一問題作出了詳細的解釋。這篇題目為《順差去哪兒了？跨境貿易投資順差去向解析》的文章，通過對國際收支平衡表的分析，詳細拆解了我國近三年來，近1.9萬億美元的順差來源以及資金的運用情況。

(資料圖片僅供參考)

結論是，“無論是從理論角度還是數(shù)據(jù)比對的實踐角度，近三年我國對外資金來源都可以找到對外資金運用的相關項目，兩者基本能夠匹配?！币簿褪?，流入的和流出的，基本都能對得上。

近日，中國民生銀行首席經濟學家溫彬也在一篇研究報告中對這一問題進行了解釋。他認為，造成這一質疑的主要原因是，我國主要的流入也就是順差的部分，高度集中，而且在輿論宣傳中經常被提及，大眾關注度很高；而流出的部分，也就是逆差，卻相對分散在各項流出或資產項目中，每一項都不大，甚至不太受人關注，容易被化整為零，但事實上加起來后的規(guī)模并不小。

該研報通過對2020年一季度到2022年三季度共11個季度的國際收支平衡表分析指出，順差基本盤中，主要是貨物貿易順差和直接投資順差，而這筆資金最終在流出一側，分散在了“初次收入逆差、服務貿易逆差、貸款、貨幣與存款資產凈增加、證券投資逆差、貿易信貸、應收賬款、衍生工具流出、保險與養(yǎng)老金、其他股權流出等”項目中。

（資料來源：《中國外匯》鐘匯研署名文章）

根據(jù)上述兩篇文章，下面我們展開來說說：

這兩篇文章分析的基礎均是基于國際收支平衡表，按照國際統(tǒng)一標準，國際收支平衡表采用了“有借必有貸、借貸必相等”的記賬原則，是對涉外經濟交易最全面的記錄。

首先是，近1.9萬億美元的順差是怎么來的。

相對于流出端的零碎、隱秘，資金的來源也就是流入端幾乎是一目了然的。鐘匯研署名文章中表示，近三年來，經常賬戶順差、來華直接投資凈流入是我國主要的對外資金來源。

根據(jù)國際收支平衡表，2020年到2022年，經常賬戶順差、吸收來華各類投資合計形成對外資金來源約2萬億美元。其中，包含了9800多億美元的經常賬戶順差，其中最大頭的是貨物貿易順差；此外還有我國吸收跨境投融資合計1萬多億美元，包含了直接投資資金流入近7800億美元，還有外資買入境內債券和股票等來華證券投資。

溫彬的測算是，根據(jù)2020年一季度至2022年三季度共11個季度的數(shù)據(jù)進行分析，順差基本盤中，11個季度的貨物貿易順差和直接投資順差分別為15953億美元和3539億美元，總和為19492億美元。

講清楚了資金的來源，下面就是這筆外匯資金去哪里了，也就是資金的運用。

鐘匯研文章中指出，“跨境貿易投資順差超八成轉換為我國民間部門對外投資，境內企業(yè)、銀行等持有的境外資產增加?！?/p>

簡單來說，就是境內的企業(yè)、銀行等拿著外匯去境外投資了，主要的渠道有直接投資、證券投資、其他投資（包括存貸款）等，這是“藏匯于民”的重要表現(xiàn)。通過數(shù)據(jù)拆解來看，近三年，我國對外直接投資近4400億美元，對外證券投資和對外存貸款等其他投資合計達1萬多億美元，加起來，基本上就是1.9萬億美元順差80%的規(guī)模。

那么，剩下的20%去哪里了呢？鐘匯研文章中表示，這部分主要是官方部門對外投資，表現(xiàn)為外匯儲備的增加，但是這又不能簡單將外匯儲備余額的變動來做加減，因為余額還受到匯率折算和資產價格變動等估值因素的影響。

（資料來源：民銀研究報告《外匯都去哪兒了？解析近3年國際收支平衡表）

溫彬在研報中對流出的各項給出了詳細的分析。首先是大家熟知的逆差項：服務貿易與證券投資，近11個季度，服務貿易逆差規(guī)模為3180億美元，證券投資凈流出規(guī)模則在1142億美元，但是減去這兩項逆差后，還有將近1.5萬億美元的規(guī)模無法解釋。

他進一步表示，還有容易被忽略的重要流出項——初次收入，相比之下，“初次收入”雖不起眼，甚至往往被忽略，然而其逆差規(guī)模卻一點兒也不小。過去11個季度中，初次收入逆差達到4431億美元，可以說是“消失的外匯”中的最大項。而投資收益的巨大差異，主要與我國在海外，以及海外在我國的投資頭寸和收益率差距有關。據(jù)溫彬測算，由于投資頭寸和收益率的差距，過去11個季度，平均每個季度我國的投資收入逆差在410億美元左右。

初次收入下面的分項包括了雇員收入——順差1.7億美元，很小，只占零頭，大頭是投資收益，逆差則達到4511億美元。其中，我國在海外的投資獲益流入（貸方）6002億美元，而外國在我國的投資收益流出（借方）則達到了10512億美元。

此外，還有不被人注意的資產與應收款項——其他投資，過去11個季度中，其他投資項形成的“逆差”（其中許多實際是資產的凈增加）達到4656億美元，其中又可以分為貨幣與存款、貸款、保險與養(yǎng)老金、貿易信貸和其他應收款5項。

在除去其他投資項后，順差的未解釋部分還剩下約6500億美元，基本上包含了凈誤差與遺漏和儲備資產增加兩項。其中，比較難解釋的是“凈誤差與遺漏”，溫彬表示，凈誤差與遺漏由會計技術處理獲得而非來源于實際統(tǒng)計，因此只能猜測其組成部分，但各組成部分的占比難以測算。目前主流觀點認為其中包含了以下幾方面：一是統(tǒng)計誤差；二是線下資本外逃（現(xiàn)金“螞蟻搬家”或地下錢莊等）；三是出口少收問題（延遲收款、應收壞賬、虛報出口、境外代收等）；四是進口多付（虛假貿易等）。

綜合上述兩篇文章，流入的和流出的，通過對照國際收支平衡表，能夠對得上。

事實上，對于國際收支反應的資金來源和運用問題，并不是新鮮的話題。外匯局此前曾多次作過科普類的專欄，進行詳細的分析。

在2021年半年度國際收支報告中就有一篇《全面準確看待國際收支反應的資金來源與運用》的專欄文章，其中提到，“從資金來源看，我國經常賬戶順差以及各類外資凈流入，是我國形成對外資產和開展對外投資的基礎”，并指出“從資金運用看，我國民間部門對外資產明顯增加，官方儲備資產小幅增長”。該文章詳細分析了2021年上半年的資金來源與運用，并得出結論：第一，國際收支自主平衡格局更加穩(wěn)固，不再是國際收支高順差對應儲備高增長的模式。第二，對外資產持有主體多元化穩(wěn)步推進，不再是儲備資產高居半壁江山以上的局面，近年來儲備資產在我國對外資產中的比重合理回落。

鐘匯研在署名文章也最后提到，未來，隨著我國深度參與國際大循環(huán)，跨境資金往來將更為活躍。觀察貿易投資順差流向等問題，立足國際收支平衡表、從資金來源與運用角度看，才能夠得到更為準確、客觀、科學的結論。

關鍵詞： 外匯儲備