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圖/視覺(jué)中國(guó)

文 | 《財(cái)經(jīng)》記者?劉昕

編輯?| 王博

在海外債務(wù)違約近16個(gè)月后，中國(guó)恒大集團(tuán)（3333.HK，下稱“恒大”）債務(wù)重組方案終于有了實(shí)質(zhì)進(jìn)展。

3月22日晚間，恒大發(fā)布公告稱，公司與境外部分債務(wù)主要持有人組成的債權(quán)人特別小組就重組核心條款達(dá)成有約束力的協(xié)議，涵蓋恒大191.49億美元的境外債務(wù)。恒大的境外債務(wù)主體主要有三個(gè)：恒大集團(tuán)、景程有限公司、天基控股有限公司。天基控股和景程公司都是恒大在境外的主要融資平臺(tái)。

在恒大協(xié)議安排中，公司給出兩個(gè)方案：

方案一的核心是展期，債權(quán)人可按1:1的轉(zhuǎn)換比率，獲得期限10年-12年的新票據(jù)，票面利率2%到4%；

方案二則是展期與債轉(zhuǎn)股結(jié)合，債權(quán)人可將債券轉(zhuǎn)換為期限5年-9年、票面利率5%到7.5%的新票據(jù)，或者與恒大、恒大物業(yè)（6666.HK）、恒大汽車(chē)（0708.HK）股票掛鉤的票據(jù)，或者前兩者的組合。

景程協(xié)議安排和天基協(xié)議安排中，債權(quán)人將分別獲得期限為4年-8年、5年-8年的新票據(jù)，本金總額分別為65億美元和8億美元，票面利率5.5%到8.5%。

目前的協(xié)議僅相當(dāng)于框架協(xié)議，恒大與債權(quán)人特別小組預(yù)計(jì)將在3月底之前簽訂重組支持協(xié)議。相關(guān)條件得到滿足后，重組將于今年10月1日起生效。

“恒大終于把境外債務(wù)的盤(pán)子梳理了一遍，這是很關(guān)鍵的一步。”一位參與過(guò)頭部出險(xiǎn)房企債務(wù)化解的高管對(duì)《財(cái)經(jīng)》說(shuō)。他提到，恒大化債的一大難點(diǎn)就是梳理清楚有多少債務(wù)。

但是，目前的方案僅詳細(xì)披露了境外債的情況。境內(nèi)逾期債務(wù)具體情況如何、后續(xù)怎樣安排，表外債有多少，保交樓有多大的資金敞口，恒大是否還有持續(xù)經(jīng)營(yíng)的能力，這些問(wèn)題仍然不得而知。

重組方案吸引力有限

“這幾天，做地產(chǎn)投資的人都不怎么關(guān)注恒大的重組方案了?！币晃桓呤找?zhèn)顿Y經(jīng)理對(duì)《財(cái)經(jīng)》說(shuō)。

一方面，恒大用來(lái)抵債的股票價(jià)值存疑。

物業(yè)收益穩(wěn)定，通常被稱為“現(xiàn)金?！睒I(yè)務(wù)。但是，恒大物業(yè)曾曝出134億元資金被質(zhì)押為第三方提供擔(dān)保的事件，上述高收益?zhèn)顿Y經(jīng)理認(rèn)為，這可能不是恒大物業(yè)唯一一筆被挪用的資金，是否還有類似的情況，公司基本面究竟如何目前看不清。另外，近兩年恒大為緩解流動(dòng)性危機(jī)，在甩賣(mài)房子時(shí)曾附帶“幾年之內(nèi)免物業(yè)費(fèi)”之類的條款，這一定程度上透支了物業(yè)未來(lái)的現(xiàn)金流，給收入帶來(lái)不確定性，也將影響到公司的股票價(jià)值。

恒大汽車(chē)的情況更加不樂(lè)觀。恒大公告中提到，如果恒大汽車(chē)能融到人民幣290億元，有望實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)。但是，即使融資成功，未來(lái)三年的累計(jì)無(wú)杠桿現(xiàn)金流（企業(yè)沒(méi)有負(fù)債情況下的自由現(xiàn)金流）也無(wú)法轉(zhuǎn)正，預(yù)計(jì)在-70億元到-50億元之間。當(dāng)下，造車(chē)新勢(shì)力與傳統(tǒng)大廠都在搶食新能源車(chē)市場(chǎng)，恒大汽車(chē)在品牌形象、研發(fā)實(shí)力、工業(yè)產(chǎn)能、銷(xiāo)售能力方面的短板，非一日之功就能補(bǔ)齊。

地產(chǎn)方面，恒大的銷(xiāo)售額隨著債務(wù)危機(jī)出現(xiàn)就開(kāi)始暴跌。根據(jù)克而瑞研究中心數(shù)據(jù)，2023年前2個(gè)月，恒大銷(xiāo)售額為36.2億元，在行業(yè)排名63位。另外，恒大在公告中提到，未來(lái)三年公司的核心任務(wù)是保交樓，將努力維持有序運(yùn)營(yíng)，預(yù)計(jì)額外需要2500億元-3000億元融資。上哪融到這筆錢(qián)，對(duì)恒大來(lái)說(shuō)也存疑，前述高收益?zhèn)顿Y經(jīng)理表示。

暫且不談債權(quán)人愿不愿意接受股票，更現(xiàn)實(shí)的問(wèn)題是，恒大、恒大物業(yè)、恒大汽車(chē)的股票至今未復(fù)牌。恒大在公告中表示，目前公司沒(méi)有任何一項(xiàng)復(fù)牌條件得到滿足。

另一方面，境外債展期時(shí)間過(guò)長(zhǎng)，公司卻沒(méi)有展現(xiàn)出恢復(fù)正常經(jīng)營(yíng)的能力。

恒大給債權(quán)人的方案一中，用于置換老債券的新債券，期限為10年-12年。目前達(dá)成境外債重組的房企中，華夏幸福（600340.SH）將原境外美元債注銷(xiāo)，新債券存續(xù)期8年，富力地產(chǎn)（2777.HK）10支美元票據(jù)整體展期3年-4年，旭輝控股（00884.HK）境外債務(wù)展期不超過(guò)7年。恒大給出的展期方案比其他房企時(shí)間都長(zhǎng)，這意味著風(fēng)險(xiǎn)和不確定性增加。10年前，恒大的銷(xiāo)售額剛過(guò)千億。10年后，恒大能否恢復(fù)正常、按期兌付，很多投資人心里會(huì)打一個(gè)問(wèn)號(hào)。

前述高收益?zhèn)顿Y經(jīng)理談到，投資人曾非常關(guān)注出險(xiǎn)房企展期方案的投資價(jià)值，很多機(jī)構(gòu)也會(huì)根據(jù)展期方案做現(xiàn)金流測(cè)算，計(jì)算凈現(xiàn)值。但是，做這些的前提假設(shè)是企業(yè)能按照展期方案約定的時(shí)間節(jié)點(diǎn)進(jìn)行兌付。如今，恒大并沒(méi)有在恢復(fù)正常經(jīng)營(yíng)、獲取正現(xiàn)金流能力方面給投資人信心。

但是，除了接受方案，恒大的境外債權(quán)人似乎沒(méi)有更好的選擇。恒大在公告中披露，據(jù)德勤測(cè)算，如果重組不成功且公司被迫清算，各類債權(quán)人的預(yù)計(jì)回收率在2.05%到9.34%之間。也就是說(shuō)，在樂(lè)觀的情況下，債權(quán)人收回的錢(qián)不會(huì)超過(guò)一成。

境內(nèi)債重組方案更難落地

對(duì)于恒大來(lái)說(shuō)，相較境外債，更難的還在于梳理境內(nèi)債。

一方面，恒大的逾期債務(wù)中，境內(nèi)債占大頭。

根據(jù)恒大公告，截至2022年12月31日，其境內(nèi)有息負(fù)債逾期金額約2084億元，境內(nèi)商業(yè)承兌匯票逾期金額約3263億元，境內(nèi)或有債務(wù)逾期約1573億元，三者共計(jì)6920億元人民幣。據(jù)恒大估算，截至2021年12月31日，其境外的有息債務(wù)和或有債務(wù)共計(jì)1406.93億元人民幣。

來(lái)源：企業(yè)公告

另一方面，只有境內(nèi)債務(wù)、境外債務(wù)都得到梳理，公司才有可能通盤(pán)考慮，制定出更全面細(xì)致的重組方案。這是因?yàn)?，一般情況下公司會(huì)對(duì)所有債權(quán)人一視同仁，處置境外資產(chǎn)用于還債時(shí)，公司也會(huì)綜合考慮境內(nèi)資產(chǎn)能處置多少，需要盡量保持境內(nèi)外債權(quán)人能得到等比例的清償。“假設(shè)某個(gè)境外資產(chǎn)被處理掉了，直接用來(lái)還境外債，那就有可能出現(xiàn)境外債的清償比例比境內(nèi)還高，那境內(nèi)的債權(quán)人肯定不干了。”

前述參與過(guò)房企債務(wù)化解的高管認(rèn)為，境外債債權(quán)關(guān)系明晰，相對(duì)好梳理。恒大目前是先把境外債梳理出來(lái)，拿出一個(gè)大致的重組方向，把境外債權(quán)人穩(wěn)住，再騰出手來(lái)處理境內(nèi)債務(wù)。如恒大公告所說(shuō)，此次公布的重組方案，將在一定程度上緩解境外債務(wù)償還壓力，為公司恢復(fù)經(jīng)營(yíng)解決境內(nèi)問(wèn)題提供條件。

當(dāng)然，恒大需要盤(pán)點(diǎn)的不只境內(nèi)債務(wù)，還有保交樓所需的資金以及它有多少資產(chǎn)能用于還債。

恒大預(yù)估，截至2021年末，其總資產(chǎn)為1.699萬(wàn)億元人民幣，總負(fù)債1.898萬(wàn)億元人民幣，已處于資不抵債的狀態(tài)。前述高收益?zhèn)顿Y經(jīng)理表示，資能抵債的公司一旦進(jìn)入重組都很難保證債務(wù)100%清償，資不抵債就更不可能清償了。也就是說(shuō)，公司賬面上的資產(chǎn)并不能完全轉(zhuǎn)化成資金來(lái)還債，資產(chǎn)中哪些有實(shí)質(zhì)的處置價(jià)值，還需要進(jìn)一步辨別篩選。

來(lái)源：企業(yè)公告

保交樓關(guān)乎民生，且有來(lái)自地方政府的壓力，是恒大的核心任務(wù)。如恒大公告所說(shuō)，為完成這一任務(wù)，還需額外2500億元-3000億元的融資。在償債和保交樓的資金敞口都不小且資金有限的情況下，錢(qián)用來(lái)還債還是保交樓，也是恒大要面臨的一大抉擇。只有通盤(pán)梳理后，才能更好地統(tǒng)籌安排。

資產(chǎn)、債務(wù)、保交樓，哪個(gè)方面沒(méi)梳理出來(lái)，全面的重組方案都不好出。?當(dāng)然，好消息是恒大已經(jīng)邁出了第一步。

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