告別23倍市盈率限制 主板IPO估值還有天花板嗎?
2023-03-29 07:00:26    證券日?qǐng)?bào)


【資料圖】

綜合來看,全面注冊(cè)制下的主板新股發(fā)行,雖然沒有預(yù)設(shè)市盈率天花板,但市場(chǎng)化機(jī)制還是發(fā)揮了邊際約束效力

張 歆

在沒有限速監(jiān)控的道路上,駕駛員一定會(huì)飆車嗎?

截至3月28日,首批10只主板注冊(cè)制新股定價(jià)全部出爐,主板IPO告別23倍市盈率限制后如何定價(jià),已經(jīng)有了答案。

從10家公司IPO價(jià)格看,市盈率分布在20.21倍-40.6倍之間(另有1家公司較為特殊,新股發(fā)行價(jià)對(duì)應(yīng)2021年業(yè)績(jī)的市盈率為90.63倍,對(duì)應(yīng)2022年業(yè)績(jī)則降至不足15倍),“23倍”確實(shí)失去了曾經(jīng)的錨定意義。對(duì)于定價(jià)依據(jù)、估值比較、股價(jià)下跌風(fēng)險(xiǎn)等信息,發(fā)行人與保薦機(jī)構(gòu)分別在上市發(fā)行公告和投資風(fēng)險(xiǎn)特別公告中做了闡釋。綜合來看,全面注冊(cè)制下的主板新股發(fā)行,雖然沒有預(yù)設(shè)市盈率天花板,但市場(chǎng)化機(jī)制還是發(fā)揮了邊際約束效力。

從市場(chǎng)供求來看,首批主板注冊(cè)制新股作為“新品上市”,屬于明確的稀缺資源,參與單只新股詢價(jià)并提交有效報(bào)價(jià)的網(wǎng)下投資者最高接近600家,管理配售對(duì)象最高超過8600個(gè),難免存在“博入圍情緒”,并對(duì)報(bào)價(jià)形成支撐。不過,發(fā)行人和保薦機(jī)構(gòu)的謹(jǐn)慎和冷靜可以與之形成有效對(duì)沖。10家公司中,即便是發(fā)行市盈率較高的公司,發(fā)行價(jià)仍明顯低于監(jiān)管部門倡議參考的“四個(gè)孰低值”,部分公司甚至低至約“四個(gè)孰低值”的“八折”。

從同類公司比較來看,10家公司發(fā)行定價(jià)主要呈現(xiàn)出三種情況:其一是“雙低于”,即新股市盈率同時(shí)低于發(fā)行人所處行業(yè)最近一個(gè)月的平均靜態(tài)市盈率和同行業(yè)可比公司靜態(tài)市盈率平均水平。其二是“單低于”,即新股市盈率僅低于上述兩個(gè)指標(biāo)之一。其三,個(gè)別公司估值是與“雙低于”相反的“雙高于”,但按照2022年財(cái)報(bào)計(jì)算的市盈率顯著低于核準(zhǔn)制下的市盈率天花板(23倍)。簡(jiǎn)單來說,行業(yè)和可比公司的估值水平形成了市場(chǎng)化“壁壘”,在多數(shù)情況下為新股估值設(shè)定了合理范圍。即便在特殊情況下(例如行業(yè)整體估值過于低迷),“壁壘”被個(gè)案突破,但仍有其他維度的指標(biāo)來補(bǔ)位,形成約束。

從發(fā)行人的優(yōu)勢(shì)展示來看,其對(duì)于估值邏輯合理性的高度重視,同樣印證了市場(chǎng)化約束的力量。筆者注意到,相關(guān)公司的優(yōu)勢(shì)展示邏輯“不約而同”:核心產(chǎn)品——研發(fā)——客戶——管理團(tuán)隊(duì)——業(yè)績(jī)穩(wěn)定性。上述展示內(nèi)容,確實(shí)是與投資者溝通的最市場(chǎng)化維度。

市場(chǎng)化定價(jià)的約束效力,不僅體現(xiàn)于與監(jiān)管要求披露的指標(biāo)或信息進(jìn)行對(duì)標(biāo)對(duì)表。筆者與部分項(xiàng)目參與方溝通發(fā)現(xiàn),發(fā)行人和保薦機(jī)構(gòu)在定價(jià)時(shí),同樣會(huì)綜合考慮A股市場(chǎng)整體趨勢(shì)、承受力以及投資者對(duì)于新規(guī)則的知識(shí)儲(chǔ)備等因素,也就是“他人權(quán)利”形成的邊際約束。

回到最初的提問——在沒有限速監(jiān)控的道路上,駕駛員一定會(huì)飆車嗎?答案是否定的。駕駛員需要綜合考慮路況、自身車況和其他車輛情況、天氣甚至行人對(duì)于規(guī)則的理解和執(zhí)行程度等因素,即便在極端情況下可能存在魯莽的駕駛員,交通管理部門也有著事中和事后的懲處措施進(jìn)行約束和警示。對(duì)于“告別23倍市盈率限制”的主板IPO估值而言,道理何嘗不是如此。

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