內容提要：

1、什么是滯脹？

(資料圖)

2、美國目前是一種什么樣的經濟形勢？

3、美國會面臨滯脹的風險嗎？

2023年一季度美國公布的GDP環(huán)比折年率增長1.1%，但同期的CPI平均漲幅達到5.8%，美國的政策利率也加到了5-5.25%，于是不少人開始討論，美國是否會走向滯脹。

討論美國有沒有“滯脹”的風險，我們需要了解三件事情：一是什么是滯脹？二是美國目前是一種什么樣的經濟形勢？三是美國的經濟形勢是否符合滯脹的特征？

一、什么是滯脹？

經典的經濟學滯脹是指，通貨膨脹上升但產出下降和失業(yè)率上升的時期。滯脹期通常是實際收入下降的時期，因為工資難以跟上物價上漲的步伐。

歷史上的滯脹通常是由石油等大宗商品價格上漲引起的。上世紀70 年代石油價格上漲兩倍后出現(xiàn)了滯脹。隨著石油價格上漲和全球經濟衰退的開始，2008年出現(xiàn)了一定程度的滯脹。

比如2009年英國發(fā)生了嚴重的滯脹。該國2009年12月消費者物價指數（CPI）較上年同期上漲2.9%，為英國自1997年開始統(tǒng)計該數據以來的新高數值，同時也遠超出英國央行2%的通脹率目標水平。2009年英國國內生產總值為24258億美元，按可比價計算比上一年下降了17.46%。

大家都害怕滯脹，因為政策制定者很難應對滯脹。例如，中央銀行可以提高利率以降低通貨膨脹或降低利率以降低失業(yè)率。但是，一個貨幣政策無法同時解決通貨膨脹和失業(yè)兩個問題。

在典型的滯脹之外，還存在輕度滯脹。如果通貨膨脹上升而增長率下降，即經濟以較慢的低于通脹的速度增長。這比高通貨膨脹和經濟負增長的破壞性要小，但它仍然代表著經濟的惡化。

二、美國目前是一種什么樣的經濟形勢？

要判斷美國目前的經濟形勢，我們必須關注美國的通脹、失業(yè)率、資金利率、消費、出口、GDP等方面的數據。

1、政策利率基本到頂。5月3日，美聯(lián)儲再次加息25個基點，美元關鍵利率上升至5-5.25% 的區(qū)間。毫無疑問，這是美元政策利率自2006年以來的最高水平。與我們5年期的4.3%的政策利率水平比較，這個利率也是非常高的。

2、通脹明顯回落。2023年3月美國CPI同比增長幅度已經從2022年6月的峰值9.1%回落到5.0%，CPI季調環(huán)比增速僅0.1%。從環(huán)比漲幅來看，這是美國通脹連續(xù)第9個月回落。但從通脹水平看，仍然處于中度通脹與高度通脹的分界線。

3、失業(yè)率仍然處于歷史低位。2023 年 3 月，美國的失業(yè)率小幅降至 3.5%,低于 3.6% 的預期。失業(yè)人數減少9.7萬人至583.9萬人。就業(yè)人數增加了1.61萬人至57.7萬人。部分行業(yè)仍然存在加大的勞動力招聘需求。

4、貸款利率高企，但個人消費依然強勁。雖然數次加息到5%以上，但一季度美國的消費增長依然強勁。個人消費對經濟拉動較前期提升1.78個百分點，其中商品消費拉動GDP增速1.45個百分點，個人消費中的主要構成部分，服務消費拉動GDP增速1.03個百分點，兩者均較2022年4季度有一定程度改善。其中較能衡量消費的耐用商品環(huán)比增長16.9％，拉動整體GDP增長1.32個百分點。我國一季度耐用商品消費是下降的。

5、商品出口表現(xiàn)亮眼。國證大數據還注意到，一向對美國GDP形成負影響的凈出口方面，近幾個月表現(xiàn)較好。美國一季度商品與服務出口較2022年4季度環(huán)比增速提升17.4個百分點至10％，并拉動GDP增長0.75個百分點。由于當前美國能源相關產品的出口明顯提升，美國凈出口已連續(xù)4個季度對美國經濟形成有效的正面支撐。

6、政府消費走出疫情補貼退出之后的谷底。此外，由于美國聯(lián)邦政府層面的非國防支出有所增加，地方政府對雇員的薪資補貼提升，一季度美國的政府支出方面對GDP的拉動作用較2022年4季度也有小幅提升，這與去年上半年由于疫情補貼政策退出導致美國政府支出下降，從而對GDP構成負面影響是完全不同的。

7、GDP增長快于通脹。2023年一季度，美國GDP約64756億美元，可比價環(huán)比折年率為1.1%。而2022年一季度，美國GDP的環(huán)比折年率為下降1.4%?？杀葍r環(huán)比折年率為1.1%，代表美國GDP剔除通脹因素之后仍然有1.1%的正增長。

三、美國會面臨滯脹的風險嗎？

美聯(lián)儲在其5月3日發(fā)表的加息聲明中是這樣評價美國經濟的：美國第一季度經濟活動溫和擴張，近幾個月就業(yè)增長強勁，失業(yè)率保持在低位，美國銀行體系健全且富有彈性。

國證大數據通過對美國7個方面宏觀經濟數據的詳細解讀與對比，評估美國經濟目前仍然處于比較健康的狀態(tài)。大家需要注意的是，在2022年美國一季度、二季度連續(xù)兩個季度負增長，中文媒體大多認為美國經濟2022年內將伴隨美元加息而衰退的時候，我們在《剛公布2022年二季度GDP，美國經濟陷入衰退了嗎？https://www.toutiao.com/article/7126158935832166912/?channel=&source=search_tab》一文中明確指出，1-2季度美國經濟只是增速放緩，并非經濟衰退。并預估在消費的帶動下，美國連續(xù)3個季度增長趨緩的經濟表現(xiàn)，在第四季度可能會再度亮眼?，F(xiàn)在回過頭來看，我們的評估無疑是客觀與準確的。

同樣，基于客觀的經濟學分析立場，以及對大量經濟數據的研判，國證大數據認為2023年的美國經濟，不存在滯脹風險。因為從趨勢看，美國通脹在回落，失業(yè)率已經降低到歷史低位，經濟增長超過了通脹，居民收入增長超過了GDP增長，怎么看這都指向了滯脹的定義反面----經濟健康增長。

一是美聯(lián)儲加息已到頂，后續(xù)不會繼續(xù)加息，市場預期明朗。

根據美聯(lián)儲的最新聲明，結合目前美國的經濟數據，國證大數據傾向于認為，美聯(lián)儲的這一輪貨幣緊縮政策的加息動作已經結束，縮表動作還會持續(xù)半年左右的時間。這是因為一方面，5.25%的政策利率，已經是2007年以來美元的最高利率了。最近4年，美國經濟包括全球經濟，經受了疫情和俄烏戰(zhàn)爭的雙重沖擊，加息的力度自然不宜太大。另一方面，考慮到貨幣政策對通脹的滯后效應，停止加息后，上半年CPI回落到3.5%、9月份回落到2.5%的可能性是比較大的。此外，考慮到持續(xù)加息已經導致大量投資債券的美國銀行出現(xiàn)資產配置性虧損，硅谷和第一共和銀行因此易主。考慮到金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性，在較高的利率水平上停止繼續(xù)加息，配合以繼續(xù)縮表，這樣的政策結構效果副作用少，肯定好于持續(xù)加息。

加息周期進入尾聲，這對資本市場而言是真正意義的利好，對實體經濟而言，意味著貨幣收縮動作已告一段落，度過一段波瀾不驚的貨幣政策安靜期之后，將會迎來下一輪貨幣寬松的經濟升溫周期，未來的發(fā)展趨勢十分可期。

二是美國最近幾個月的能源出口對美國經濟的支撐作用比較穩(wěn)固。美國的商品與服務貿易逆差，在2022年1月份達到近幾年的高峰。因歐盟去年實施的能源去俄化方案，加大了美國能源對俄羅斯能源的替換。美國的貿易逆差在逐月縮小。2023年一季度，美國商品和服務出口為7671億美元，同比增長 8.7%；進口為9963億美元，同比減少 1.6%；貿易逆差為2292億美元，比 2022 年同期減少25.3%。

由于能源價格回落，美國一季度的進口和出口價格同比下降，其中3月份進口價格下降了0.6%，出口價格下降了0.3%。所以如果按照可比價格計算，美國的出口增長速度更快，貿易逆差縮小的幅度也更大。

一方面，有歐洲的需求支撐，美國的能源出口就會源源不斷地提供對美國經濟的支撐力。另一方面，美國貿易逆差縮小，將直接推升GDP的增長。2022年美國商品與服務逆差創(chuàng)下9481億美元的歷史記錄，同比增長10.4%，因此拉低GDP增長幅度0.35個百分點。按照2023年一季度美國貿易逆差的縮減規(guī)模，2023年美國貿易逆差將減少到7110億美元，同比減少了四分之一，將推動全年GDP多增長1%。

三是美國勞動者的收入強勁增長，消費并未在加息中受損，這是推動美國經濟增長的基礎。

2023年一季度，美國GDP現(xiàn)價同比增長7.7%，但個人可支配收入同比增長了12.5%，比4季度的同比增幅8.9%高出三分之一?？鄢飪r漲幅的實際收入增速，也達到了8%。這比中國一季度的居民人均可支配收入名義增長5.1%、實際增長3.8%的幅度，高出不少。

中國的經濟增長主要靠投資和政府支出，美國的經濟增長主要靠居民消費。前者只要停止貨幣寬松政策，經濟立馬失速，墜入通縮陷阱。后者即使貨幣緊縮也會有足夠的消費需求推動經濟的健康增長。

我們的5年期政策利率LPR一年來從4.6%下調到4.3%，流通中的M2從去年3月份的249.8萬億增加到281.5萬億，增長12.7%。但現(xiàn)價GDP僅增長5%，個人收入僅增長5.1%。

美國一年來加息10次，利息從0-0.25%加到5-5.25%，流通中的美元M2，從去年加息開始時3月份的21.74萬億美元，收縮到2023年3月份的20.8萬億美元，減少了4.3%。但現(xiàn)價GDP 增長了7.7%，個人收入增長了12.5%。

四是現(xiàn)價GDP增長快于通脹，完全不符合滯脹的特征。

GDP的增長速度有4個口徑：可比價環(huán)比增速，環(huán)比折年率，可比價同比增速，現(xiàn)價同比增速。如果連續(xù)三個月現(xiàn)價GDP增速低于通脹，意味著經濟實際上在萎縮，符合滯脹的特征。但將扣除通脹后的可比價增速與通脹對比，這樣的人不是愚蠢就是蔫壞。

美國一季度季節(jié)調整之后的可比價環(huán)比增速為0.28%，環(huán)比折年率1.1%，同比增速為1.9%，現(xiàn)價增速為7.7%。其現(xiàn)價增速大于歐元區(qū)的6.5%，更大于中國的5%，也大于美國同期的通脹。

從這樣的數據以及中美對比來看，無論如何都看不到美國經濟走入滯脹的可能性。

【作者：徐三郎】

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