618大促，市場為何不認“老牌電商”了

每逢電商大促，市場和輿論中總會被一些似是而非的觀點裹挾，一方面認同這是行業(yè)的一場狂歡，消費者或主動或被動投身于全行業(yè)所營造的節(jié)日氣氛之中，這堪稱零售行業(yè)大禮包；另一方面，總有觀點認為低價策略會傷害商家利益，這又是一個用戶和平臺受益，商家利益受損的畸形市場行為。

又到每年的618大促日，上述對立觀點在輿論場中可謂是比比皆是，在“零和博弈”思維下，人們總愿意相信一方的利益乃是通過對另一方的“榨取”而來，盡管都在喊著“雙贏”，但思維仍是相當滯后。

【資料圖】

本文核心觀點：

其一，商家的定價策略并非輿論所想象那般的“被迫”，而是構建在邊際成本基礎上的主動行為，換言之，誰能給企業(yè)帶來低廉的邊際成本，商家就可以在平臺施展低價策略，且依然可以利潤最大化；

其二，舊電商平臺正在喪失定價指導權，新電商在此展現勃勃生機；

其三，大零售復蘇等待周期性的好轉。

市場為何輕視“老電商”

電商概念股頗為繁雜，在此我們選擇四個頭部企業(yè)進行分析（阿里，京東，拼多多和快手），這些公司所處發(fā)展周期各不相同，商業(yè)模式也多有區(qū)別，是非常值得我們研究的。

上圖中我們整理了2022年至今上述四家公司的市值波動情況（基準設為“1”），可以比較清楚看到在6月，11月大促時期，上述公司股價均有一次明顯的反彈，盡管影響股價有多方面因素（如流動性，宏觀經濟等），但市場對于零售大促給予積極定性也是非常確定的，換句話說，市場將大促視為行業(yè)景氣度的觀察窗口，并以此調整行業(yè)和個股定價。

這就到了我們的第二個發(fā)現，在歷次大促股價反彈中，阿里與京東走勢更為接近，拼多多和快手則更為接近。簡單來說，老牌電商企業(yè)步調更為一致，與新興平臺有明顯區(qū)隔。

市場的觀感和判斷往往代表著其對企業(yè)的“定性”，老牌電商企業(yè)雖然交易規(guī)模仍然遙遙領先于新平臺，但無論是基于行業(yè)潛力抑或是均值回歸效應，其增長速度都是在下滑的（2023年Q1，淘寶和天貓GMV乃是呈下降態(tài)勢的），這也就會影響平臺對商品價格的把控力。

供需關系是分析宏觀價格的最重要方法，價格是供需關系再均衡的產物。當前我國面臨內需不足的壓力，使價格中樞有繼續(xù)下行的可能，這也就構成了618低價折扣的理論基礎。

如果我們從微觀視角入手，就會有新的發(fā)現。

在一個充分競爭市場環(huán)境下，要使企業(yè)利潤最大化其定價策略應該滿足“價格=邊際成本”。在上圖中的P1價格便是企業(yè)利潤最大化的定價策略。

在微觀經濟學視野下，企業(yè)的定價策略本質上是錨定邊際成本（增加一單位收益所消耗的成本），而邊際成本等于邊際收益時利潤最大化。在產業(yè)高速增長之時，商家可獲得市場新增紅利，邊際成本不斷下探，也就下移了利潤最大化的價格P1。

簡單回顧理論框架之后，我們再來看上述四家公司在電商大促的表現。

老牌電商平臺阿里和京東，其增長邊際效應的疲弱是顯而易見的，對于平臺商家而言，其邊際成本曲線就面臨不斷上移的壓力，企業(yè)利潤最大化時的價格中樞也必然跟隨上行。在很長一段時間，許多消費者都認為老牌電商平臺的價格優(yōu)勢在淡化，本質上乃是平臺邊際增長鋒芒不再之時，平臺喪失了對商家價格的指導權。

在邊際效應遞減之時，平臺若要重新拿回定價指導權，就需要人為降低邊際成本，簡單來說就是流量補貼，成本減免，以此拉低邊際成本曲線，實現平臺商品在價格方面的競爭力。

在今年618，無論是淘寶和天貓還是京東，都對補貼表達了濃厚的興趣（阿里方面更表示補貼力度“史上最大”），于是這就產生了如下疑問：

補貼在短期內會有效果，但也會對損益表產生負面影響（某種意義上說對商家的補貼都是在消耗股東信心）。補貼的目的乃是“不補貼”，如果企業(yè)運營不能通過補貼有根本性改善，那么補貼也僅僅是延遲衰老而已，且在此還要損耗大量股東權益。

站在企業(yè)家角度思考，通過補貼爭取企業(yè)改革時間窗口，以補貼來確?；ヂ摼W的注意力經濟和人氣效應，這都是無可厚非的，我們也是完全認同的。但從投資市場立場去看待此問題，就必然會產生“不確定感”，企業(yè)的經營風險在放大，于是市場用手中資金投票，產生前文所描述的現象。

對比之下，拼多多和快手仍然處于中高速增長期，商家在平臺的邊際成本更低（紅利效應更明顯），平臺對商品的定價指導能力更強，盡管618也有針對商家的補貼和優(yōu)惠政策，但目標與老牌電商是不同的（如快手對品牌商家補貼，其本質是奔著平臺升級而去）。

本部分我們從市場和理論框架入手，對618大促做了簡答分析，核心觀點如下：

其一，低價并非是衡量平臺和商家博弈的單一指標，而是要將其放置在“邊際效應”這一分析框架之下，如果平臺具有明顯的邊際效應，商家的定價中樞也會隨之下行，此時商家仍然可以可以實現利潤最大化；

其二，市場對新舊電商模式的觀感，很大程度上是風險評估的結果，以補貼拉低邊際成本，人為構筑價格護城河的模式是否可持續(xù)，這些問題都在困擾著老牌電商企業(yè)。

大消費不盲從性悲觀

關于當前內需環(huán)境，從CPI和PPI的低迷入手去看待，“通縮”兩個字呼之欲出，也因此市場很多人士認為大零售已經度過黃金期，在“通縮”預期越加明顯之時，怎能去談消費紅利呢？

此觀點非常有市場，被許多知名人士傳播之后幾乎成了市場共識，我們對此是持質疑態(tài)度的。

PPI也好，CPI也罷，其一方面屬于低頻數據，另一方面其統計口徑也會產生噪點（如CPI食品類權重過高，PPI則又包含了出口業(yè)務這一干擾項）。理清上述問題，我們還是要從經濟周期的角度入手。

在上圖中我們可以非常清晰看到，經濟周期以3-5年的頻率出現，工業(yè)企業(yè)的庫存，出廠價格，利潤均呈規(guī)律性的波浪狀，這也是經濟學原理的基本理論之一。也不難發(fā)現，當前我國確實正處于三項指標雙雙下行的壓力之下，具體表現則為“通縮”的臨近，但追究其原因，則是經濟周期與消費信心的疊加，產生了雙重影響。

但此種情況還會持續(xù)多久呢？許多人士給出了不同的答案，在我們看來，大消費周期性的重新回歸，不僅僅要看當前所謂的通縮指標，更要看宏觀的供需關系的逆轉。

舉例而言，每一次經濟周期的調整都是以極高的代價實現，在此過程中無數企業(yè)退出市場，最終實現市場“供給側重組”，供需關系重新獲得均衡，留存企業(yè)獲得定價權，利潤得到滿足，再開啟一輪新周期。

以我們最熟悉的服裝行業(yè)為例，2017年行業(yè)庫存達到峰值，其后便處于穩(wěn)定的去庫存階段，2023年4月行業(yè)庫存水平乃是一年內較低水平。許多人看到此數據會認為是“內需不足拖延復蘇”，但對比零售數據發(fā)現，在去庫存周期內，內需仍然相對穩(wěn)定，2023年4月行業(yè)零售同比增長接近40%，與上年平均也有7%以上的增速。

一方面行業(yè)在持續(xù)出清（庫存減少很大程度上是以參與企業(yè)的退出為代價的），留存企業(yè)掌握定價權的劇情極有可能會再次上演，我們只需要等待：1.出清力度到底有多大，看庫存的回落速度；2.消費者信心的持續(xù)回歸。

在此分析框架內，我們就對大消費產生了如下觀感：

其一，大消費也是周期性的產物，此時說行業(yè)紅利消失，其實是忽略了周期性這一客觀要素；

其二，短期內大消費仍然承壓，長期內我們仍然可以預見紅利，只是沒以前那般豐厚；

其三，對于個體企業(yè)，如抖快，拼多多去進行品牌的消費升級，以邊際增長效應拉動品牌商家向心力是完全沒問題，這也是吃下個周期性的必要準備，對于老牌電商平臺，穩(wěn)定市場份額和規(guī)模就顯得尤為重要。

在撰寫本文時，也經常要陷入思維慣性中去，我們所做的唯有敗落思考的路徑依賴，以框架和理論提高自己的分析能力，以對事物有比較清晰的認識。關于零售，不同人以不同角度自然會得到不同結果，對于我們，首先要摒棄的乃是“立場先行”，最后祝福大零售賽道可以重獲新生。

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