最近，人民幣匯率再度承壓至去年十月底的低點(diǎn)附近，市場(chǎng)對(duì)此言人人殊，莫衷一是。在這樣的市場(chǎng)背景下，我六月二十九日星期四晚上應(yīng)邀參加了由中國(guó)人民大學(xué)國(guó)際貨幣所舉辦的人民幣匯率研討會(huì)，并做了主題發(fā)言。

【資料圖】

我的主要觀點(diǎn)是：當(dāng)前人民幣“影子匯率”比2001年中國(guó)“入世”之前更弱（圖一）；人民幣名義匯率走勢(shì)弱于其以“850周期線”衡量的長(zhǎng)期趨勢(shì)（圖二）；人民幣實(shí)際利率在短期受到的壓力為最近二十年之最，堪比2009年三月全球次貸危機(jī)和2016年二月人民幣二次匯改貶值時(shí)期（圖三）。盡管如此，人民幣實(shí)際匯率已經(jīng)運(yùn)行到其7年中周期低點(diǎn)附近。昨天，在沒(méi)有特別消息的情況下，人民幣匯率盤(pán)中一度跳升近300點(diǎn)。

圖一：人民幣“影子匯率”比中國(guó)“入世”前更弱。

資料來(lái)源：彭博，思睿研究

圖二：人民幣名義匯率弱于長(zhǎng)期趨勢(shì)。

資料來(lái)源：彭博，思睿研究

當(dāng)然，周期不是鬧鐘，以中周期為時(shí)間尺度來(lái)衡量短期的匯率波動(dòng)很容易便會(huì)謬以千里。人民幣實(shí)際匯率運(yùn)行到周期的低點(diǎn)也并非意味著人民幣重新走強(qiáng)一蹴即至（圖三）。但顯然，繼續(xù)大幅走貶的空間已經(jīng)不大了。在今年5月22日發(fā)布的下半年展望報(bào)告洪灝 |?2023年下半年展望：進(jìn)則無(wú)咎中，我詳細(xì)地分析了幾種周期復(fù)蘇的不同場(chǎng)景。這些復(fù)蘇的場(chǎng)景也將左右人民幣匯率的走勢(shì)。

圖三：人民幣實(shí)際匯率與外儲(chǔ)走勢(shì)背離。

資料來(lái)源：彭博，思睿研究

在對(duì)于匯率數(shù)據(jù)進(jìn)行了經(jīng)濟(jì)周期調(diào)整之后，我們可以清晰地展示，人民幣匯率的長(zhǎng)期走勢(shì)與中國(guó)出口、美國(guó)經(jīng)常賬戶赤字的情況高度相關(guān)，而后面的兩個(gè)變量領(lǐng)先于人民幣匯率的走勢(shì)。或者說(shuō)，隨著制造業(yè)回流美國(guó)、美國(guó)經(jīng)常賬戶赤字減少，市場(chǎng)在預(yù)期出口的強(qiáng)勢(shì)在未來(lái)數(shù)月將難以為繼，并已反應(yīng)在人民幣匯率近期的走勢(shì)里（圖四）。

圖四：人民幣反映了市場(chǎng)對(duì)于美國(guó)經(jīng)常賬戶赤字和中國(guó)出口周期的預(yù)期。

資料來(lái)源：彭博，思睿研究

那么，人民幣本輪走勢(shì)的最主要驅(qū)動(dòng)力又是什么？

我們都飽諳“不可能三角”這個(gè)匯率理論。“不可能三角”指的是一國(guó)很難同時(shí)保持貨幣政策獨(dú)立、資本自由流動(dòng)和匯率穩(wěn)定三個(gè)目標(biāo)。在這個(gè)理論框架里，如果一國(guó)要追求貨幣政策獨(dú)立和資本自由流動(dòng)，那么匯率就很難保持穩(wěn)定。

讓我們來(lái)看一下公開(kāi)的官方宏觀數(shù)據(jù)所顯示中國(guó)現(xiàn)階段的情況：

圖五顯示了中美息差已經(jīng)達(dá)到了近二十年以來(lái)最寬之一。疫情以來(lái)，中國(guó)的貨幣政策選擇一直保持著“以我為主”的取向。因此，在美聯(lián)儲(chǔ)加息力度達(dá)到歷史之最的同時(shí)，央行保持了寬松的宏觀流動(dòng)性，以支持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行。事實(shí)上，今年一季度宏觀流動(dòng)性的增量應(yīng)該是史上最寬松的。在中美息差達(dá)到歷史之最的同時(shí)，人民幣實(shí)際匯率也運(yùn)行到了其7年周期的低點(diǎn)（圖五）。

圖五：人民幣實(shí)際匯率與中美息差高度相關(guān)；中國(guó)貨幣政策“以我為主”。

資料來(lái)源：彭博，思睿研究

同時(shí)，結(jié)售匯和外匯占款數(shù)據(jù)顯示匯率并無(wú)明顯的央行干預(yù)的跡象，最近結(jié)售匯余額的變化都在0左右徘徊（圖六）。當(dāng)計(jì)入商業(yè)銀行的外匯凈資產(chǎn)以及央行持有的其它外匯資產(chǎn)之后，我們可以看到中國(guó)的外匯總資產(chǎn)余額創(chuàng)了歷史新高，并遠(yuǎn)遠(yuǎn)地高于中國(guó)央行表上的逾3萬(wàn)億美元的外儲(chǔ)資產(chǎn)（圖七）。

圖六：央行并沒(méi)有明顯干預(yù)外匯市場(chǎng)。

資料來(lái)源：彭博，思睿研究

圖七：中國(guó)外匯總資產(chǎn)歷史新高。

資料來(lái)源：彭博，思睿研究

總而言之，公開(kāi)數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)現(xiàn)階段的貨幣政策是獨(dú)立的，而匯率波動(dòng)是由市場(chǎng)主導(dǎo)的。因此，根據(jù)經(jīng)典的“不可能三角”匯率理論，近期人民幣的走勢(shì)應(yīng)該與資本的跨境流動(dòng)更相關(guān)。在貨幣政策獨(dú)立和匯率市場(chǎng)化的同時(shí)，邏輯排除法可以推論，資本應(yīng)該在跨境流動(dòng)。由于貨幣政策是自主的選擇，而盡管央行有能力干預(yù)外匯市場(chǎng)卻讓市場(chǎng)決定匯率波動(dòng)，那么現(xiàn)在的匯率波動(dòng)其實(shí)就不難理解了。

昨夜，SAFE通報(bào)了一系列關(guān)于外匯違規(guī)的案例。而外媒報(bào)道阿根廷開(kāi)始用人民幣SDR來(lái)償付IMF到期的美元債務(wù)。

前瞻，從根本上決定匯率走勢(shì)的中國(guó)勞動(dòng)生產(chǎn)率已經(jīng)觸底回升。這個(gè)宏觀指標(biāo)往往領(lǐng)先匯率走勢(shì)6-12個(gè)月（圖八）。同時(shí)，人民幣非交割遠(yuǎn)期價(jià)格也同時(shí)觸底回升，顯示市場(chǎng)對(duì)于未來(lái)十二個(gè)月里人民幣的走勢(shì)預(yù)期已經(jīng)開(kāi)始修復(fù)（圖九）。

圖八：中國(guó)勞動(dòng)生產(chǎn)率觸底回升。

資料來(lái)源：彭博，思睿研究

圖九：人民幣遠(yuǎn)期價(jià)格觸底回升。

資料來(lái)源：彭博，思睿研究

洪灝，CFA

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