不說幾句“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”，貌似對不起各位觀眾了！

最近，辜朝明在香港現(xiàn)身，把脈中國經(jīng)濟(jì)，關(guān)注度很高。他提出了一個(gè)放之四海而皆準(zhǔn)的藥方——不要搞貨幣政策上，也不要搞結(jié)構(gòu)性改革，而要加大財(cái)政刺激力度，這是唯一的出路。

(資料圖片僅供參考)

為何要財(cái)政刺激？

他的道理很簡單，“因?yàn)橘Y產(chǎn)負(fù)債表衰退，企業(yè)和個(gè)人拿到錢，不去投資和擴(kuò)張，而是去償付債務(wù)。這種情況下，必然引起大規(guī)模經(jīng)濟(jì)萎縮”，所以需要財(cái)政發(fā)力。

其實(shí)，加大財(cái)政刺激，這對于中國來說，是太熟悉不過的配方了！

比如，2008年“四萬億”，2014年大規(guī)模鐵路和水利投資，2015-2019年數(shù)萬億PSL注入棚改，2020年疫情以后新基建、地下管廊、老舊小區(qū)改造等；從直接財(cái)政投資到地方債、城投債，再到上調(diào)赤字率，專項(xiàng)債；現(xiàn)在談?wù)撜咝蚤_發(fā)性金融工具、各種產(chǎn)業(yè)基金和更新基金。

據(jù)說，又在醞釀特別國債了！

總之，不是你這幾位專家剛讀了美國籍的日本經(jīng)濟(jì)學(xué)家的書之后，才被考慮的，它不僅在十幾年前解決危機(jī)的時(shí)候用過了。而且在這些年，但凡企業(yè)沒能力或不想投資、居民沒能力或不想消費(fèi)時(shí)，都是一輪一輪的基建刺激。即便是城投國企在做，背后也是地方政府的隱性擔(dān)保。

從KM城投事件來看，出了問題，還是地方財(cái)政兜底，甚至不惜違反財(cái)經(jīng)紀(jì)律，工具就是財(cái)政那“四本賬”?？梢?，財(cái)政發(fā)力或叫強(qiáng)刺激，我們一直都在用。從96年亞洲金融危機(jī)后，我們發(fā)行特別國債補(bǔ)充銀行資本金，推進(jìn)基建，到現(xiàn)在20多年了，財(cái)政刺激一直沒停過。

看看下面的表，就知道我們把“財(cái)政刺激”用到什么程度了！

圖：近年來地方政府顯性債務(wù)余額不斷攀升

2022年，地方債務(wù)率突破120%的警戒線！

注意的是，這還只是顯性債務(wù)，我們還有大概同等規(guī)模（大概30-40萬億）的隱性債務(wù)。當(dāng)下，債務(wù)集中到期（包含之前置換的債務(wù)），“誰家的孩子誰抱”的剛性原則，凈融資減少（40%的社融用來還本，地方債付息占財(cái)政的6.1%），平臺(tái)搞了太多無效項(xiàng)目，導(dǎo)致危機(jī)臨界了。

這說明了一點(diǎn)：不能再“強(qiáng)刺激”了！

高盛最近“掀桌子”的報(bào)告中稱，12家銀行的資產(chǎn)負(fù)債表中，有34萬億的地方政府債務(wù)，占銀行資產(chǎn)的61%。它傳遞出一個(gè)信號(hào)，即“地產(chǎn)+基建”的風(fēng)險(xiǎn)正在向金融體系蔓延。

而“防風(fēng)險(xiǎn)”恰恰是今年經(jīng)濟(jì)工作的主題！

那么，為何辜朝明的“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”論又大熱呢？

一是，我們確實(shí)出現(xiàn)了類似的現(xiàn)象。比如，盡管貨幣擴(kuò)張很快，M2余額創(chuàng)新高、利率創(chuàng)新低，但居民不愿意加杠桿買房或消費(fèi)，存款大增，甚至提前還款；比如，民企不愿意投資。

二是，辜朝明的“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”，將經(jīng)濟(jì)形勢講得很嚴(yán)重，甚至比日本當(dāng)年還復(fù)雜，要加大刺激力度，趕緊治病救人，避免資產(chǎn)負(fù)債表衰退，如果不抓緊時(shí)間，今后想救都救不回來。

他開出的藥方——財(cái)政刺激大力度加碼，迎合了近期國內(nèi)媒體、機(jī)構(gòu)“強(qiáng)刺激”的呼吁。大家應(yīng)該注意到了，近期各種“小作文”滿天飛，凡是國常會(huì)的穩(wěn)經(jīng)濟(jì)部署，都會(huì)被解讀為大力度“刺激”，一起讓市場相信臆想中的政策。所有的問題，都在于刺激力度不夠?qū)е碌摹?/p>

一旦刺激力度不及預(yù)期，市場便明顯下跌，這在資本市場表現(xiàn)很明顯！

希望怎么刺激呢？就是像美國、日本那樣，地方政府杠桿率到頂之后，呼吁中央加杠桿；杠桿打完了，就打零利率，打光了零利率，還有負(fù)利率；商業(yè)銀行被拖累，還有政策性銀行、還有央企AMC，地方AMC，把壞賬接過來。然后，再一波一波地QE，QE完了還有QQE。

也不想想，這幾年地方債務(wù)、城投的問題、地產(chǎn)的問題，搞出了難以填補(bǔ)的窟窿。

可能，他們更多考慮的是，把債務(wù)剛兌了，把眼前的問題解決了，把嚴(yán)重的問題（比如債務(wù)暴雷、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、地產(chǎn)硬著陸）留給未來。至于未來直面這些問題時(shí)，我還不知道在哪里呢？

其實(shí)，類似“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”的現(xiàn)象，不管是居民不愿意加杠桿買房或消費(fèi)，存款大增，甚至提前還款，還是民企不愿意投資等，背后都是結(jié)構(gòu)性問題。居民存款增加，主要并非資不抵債，或出于“預(yù)防動(dòng)機(jī)”（收入或工作預(yù)期不穩(wěn)），或地產(chǎn)財(cái)富效應(yīng)減弱，或理財(cái)凈值化。

試想，如果來了史詩級(jí)的量化寬松，把地產(chǎn)拉起來，會(huì)是什么場景，我敢保證，存款立馬轉(zhuǎn)化為首付款。

還有一個(gè)更重要的結(jié)構(gòu)性問題：3-4億的新市民或年輕人，7億左右的農(nóng)業(yè)人口，在過去沒有充分分享到城鎮(zhèn)化、商品房市場的紅利，10億人沒有坐過飛機(jī)，還有6億人的月收入在1000元人民幣。新型城鎮(zhèn)化的背景下，他們無力加杠桿，導(dǎo)致寬松的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制失效。

圖：中國財(cái)富的階層分布 數(shù)據(jù)來源：中金公司，《中國財(cái)富報(bào)告（2023）》

民企投資信心不足，就更是結(jié)構(gòu)性的問題了：

除了玻璃門、彈簧門、旋轉(zhuǎn)門等，最典型的就是各地“招標(biāo)設(shè)卡”，建設(shè)全國統(tǒng)一大市場，就是要解決這個(gè)問題。更重要的是，近些年對于地產(chǎn)、平臺(tái)等回歸實(shí)體本源的治理整頓，導(dǎo)致的預(yù)期不穩(wěn)等。既需要堅(jiān)定地?fù)軄y反正，鼓勵(lì)引導(dǎo)民企走向新發(fā)展模式，政策也要糾偏。

說到底，“快變量”的刺激，已經(jīng)成了舊模式了，搞不下去了（或者說，不是不想也，而是不能也）。改革是倒逼的，能過舒服日子，動(dòng)筋骨的動(dòng)力沒那么高?，F(xiàn)在，到了非改不可、非改不能，培養(yǎng)經(jīng)濟(jì)“慢變量”的時(shí)候了。比如，土地制度改革，賦予農(nóng)民更多財(cái)產(chǎn)權(quán)利；公共財(cái)政建設(shè)，降低新市民、年輕人在城市的成本；生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)，統(tǒng)一大市場建設(shè)等。

只是，我們習(xí)慣了40多年的“快變量”，習(xí)慣了“日子難過了，立馬通過強(qiáng)刺激恢復(fù)到舒服的狀態(tài)”，根本不適應(yīng)“慢變量”，沒那個(gè)耐性。

所以，也就不奇怪，今年本是2013年三中全會(huì)10周年和改革開放45周年，本該復(fù)盤當(dāng)時(shí)提出的336條改革，到位沒有、到位多少？如何謀劃新一輪改革，但是，沒有多少聲音提，反而現(xiàn)在市場關(guān)注的熱點(diǎn)話題是如何刺激。

當(dāng)然，并不是反對使用寬松政策，而是有度、處于輔助地位。強(qiáng)刺激，邊際效應(yīng)減弱了，還讓問題更加嚴(yán)峻棘手。7月份即將召開的政治局會(huì)議，基于“托底”、防范資產(chǎn)價(jià)格明顯下跌需要，會(huì)出臺(tái)相應(yīng)政策，只是偏向于多方位的常規(guī)紓困形成政策合力，大力刺激的可能性較小。

辜朝明在討論“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”的時(shí)候，講了一個(gè)很值得注意的觀點(diǎn)：就是在這一時(shí)期，日本政府保住了國民的基本生活水平，讓年輕人至少有機(jī)會(huì)作為“平成廢宅”度過自己的一生。相信很多人都去過日本，盡管這些年日本經(jīng)濟(jì)停滯，但人們生活水平并沒有下降。

對此，辜朝明說道：“歷史上每個(gè)經(jīng)濟(jì)體都只能保持一段時(shí)間的高速經(jīng)濟(jì)增長，放慢就無可避免”。?辜朝明認(rèn)為，最好的結(jié)果就是，在增長還能維系的時(shí)候，政策全力支持經(jīng)濟(jì)發(fā)展。當(dāng)不可避免的衰退到來時(shí)，至少國民還能有一個(gè)不錯(cuò)的生活基礎(chǔ)。這樣，財(cái)政刺激時(shí)，更廣泛的人群會(huì)以卷入到其中，我們沒有這個(gè)微觀基礎(chǔ)。這一點(diǎn)，或許才是最值得借鑒的。

為啥，我們要搞城鄉(xiāng)融合，為啥把新能源充電樁鋪到廣袤的鄉(xiāng)村，就是要建立這個(gè)基礎(chǔ)。如果說辜朝明的刺激財(cái)政論還有空間和必要，那就從這個(gè)角度出發(fā)吧。

近期，《當(dāng)農(nóng)民工老了，而養(yǎng)老錢還沒著落》的文章很共情，太能說明問題了。參保新農(nóng)合，退休后一個(gè)月只能領(lǐng)到100-200元?？床?bào)銷比例是高了，但相比城市居民，限制太多，這樣的結(jié)構(gòu)性問題數(shù)不勝數(shù)。

關(guān)鍵詞：