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文 | 掌米理財

一個蔡姓頂流塌房了，另一個蔡姓頂流還站在百億規(guī)模呼風(fēng)喚雨。

(資料圖)

盡管，業(yè)績似乎不太如意。

今年二季度，作為業(yè)內(nèi)知名的半導(dǎo)體敢死隊隊長，蔡嵩松被基民調(diào)侃，菜狗又回來了——旗下在管五只基金，四只業(yè)績?yōu)樨摚?/strong>

規(guī)模最大的諾安成長混合，二季度跌了6.7個點。

規(guī)模三十多億的諾安和鑫靈活配置，二季度跌了5.1個點。

一季度位列主動權(quán)益類基金排名第一的諾安積極回報，二季度跌了5.1個點。

唯一取得正收益的諾安優(yōu)化配置混合，二季度漲了1.7個點，而規(guī)模，不到1.5個億。

更讓不少基民膽戰(zhàn)心驚的，還有蔡經(jīng)理最近幾個月以來，接連不停的卸任。

根據(jù)諾安基金公告，5月20日，蔡嵩松離任諾安創(chuàng)新驅(qū)動，交由鄧心怡、左少逸兩位基金經(jīng)理共同管理；緊接著，就在幾天前，又因工作調(diào)整，7月22日蔡嵩松離任諾安優(yōu)化配置混合，劉慧影繼續(xù)擔(dān)任該基金基金經(jīng)理。

平均每個月卸任一只基金。

此外，蔡嵩松管理的諾安成長混合、諾安和鑫靈活配置，也早已增聘基金經(jīng)理。

也就是說，蔡嵩松單獨管理的基金，只剩了一個規(guī)模在24億上下的諾安積極回報。

業(yè)績暴跌，產(chǎn)品接連卸任，是蔡嵩松不行了嗎？

01 蔡嵩松到底行不行

眾所周知，蔡經(jīng)理到底行不行，半導(dǎo)體行情說了算。

根據(jù)公開報道，蔡經(jīng)理的自15歲就與半導(dǎo)體緊密結(jié)緣:

2001年，15歲的蔡嵩松考進中科大少年班計算機專業(yè)，25歲中科院芯片設(shè)計方向博士畢業(yè)，此后進入飛騰信息從事芯片研發(fā)四年后，于2015年進入華泰證券計算機組，緊接著在2017年底跳槽進入諾安，僅用一年半不到時間，就由研究員晉升基金經(jīng)理。

而晉升基金經(jīng)理之后，蔡嵩松的持倉也保持了他對芯片的高度熱愛。

這是諾安成長混合在蔡嵩松接手前的2018年持倉狀況?；鹨?guī)模12億不到，但持倉卻包含了醫(yī)藥、互聯(lián)網(wǎng)，也不乏通訊、軟件、銀行，幾乎所有市場熱門藍籌的集合。

2018年諾安成長混合的持倉情況，數(shù)據(jù)來源：基金年報

這是蔡嵩松接手后，2019年諾安成長混合的持倉，風(fēng)格180°掉頭，十大重倉中9家都是半導(dǎo)體明星企業(yè)，唯一一家不做半導(dǎo)體的中國軟件，主營業(yè)務(wù)還是當(dāng)年與半導(dǎo)體一同站在風(fēng)口浪尖上的國產(chǎn)操作系統(tǒng)。

2019年年底諾安成長混合的股票持倉情況，數(shù)據(jù)來源：基金年報

持倉的變動，讓半導(dǎo)體行情持續(xù)下，諾安成長混合走出了漂亮業(yè)績。2019-2021年三年間，這只基金的年度收益依次為95.44%、39.10%、22.50%，成為一眾基金榜單上的明星產(chǎn)品。

直到2022年，半導(dǎo)體行情不再，諾安成長混合，憑借著40.03%下跌，129億虧損，名列百億基金業(yè)績的倒數(shù)第一。

這一年，蔡神變成了菜狗。

但很快，到了今年上半年，業(yè)績再次大反轉(zhuǎn)：當(dāng)前業(yè)內(nèi)管理規(guī)模排名前20的主動權(quán)益類基金經(jīng)理中，僅有三位在上半年獲得了正向收益，蔡嵩松正是其中之一。

02 從無條件站臺，到更換基金經(jīng)理

對于這種孤注一擲的風(fēng)格，業(yè)內(nèi)其實質(zhì)疑已久。

2020年，長信基金副總經(jīng)理安昀，就在所管基金的半年報中公開開炮

“最近聽說一支硬核成長類產(chǎn)品，基金經(jīng)理從業(yè)才三年，做投資僅一年，規(guī)模從去年的十幾億迅速膨脹到當(dāng)前的近兩百億，且大部分規(guī)模是今年二季度流入的，該產(chǎn)品基本上全倉半導(dǎo)體。我不禁陷入深思，雖不免有葡萄好酸之嫌，但是這樣真的好嗎？”

質(zhì)疑不斷，但諾安對蔡嵩松的重視，卻從未減少。

2019年，靠著all in 半導(dǎo)體一戰(zhàn)成名，2020年規(guī)模突破百億后，在接下來幾年，諾安又相繼將安創(chuàng)新驅(qū)動靈活配置混合、諾安優(yōu)化配置混合、諾安積極回報靈活配置混合交由蔡嵩松管理。

風(fēng)格鮮明，業(yè)績大開大合，在半導(dǎo)體行情一路狂奔的日子里，蔡嵩松+半導(dǎo)體，已然成為公眾眼中諾安摘不掉的標(biāo)簽。

諾安規(guī)模與賺取的管理費，也在蔡嵩松的這種風(fēng)格鮮明的操作之下，一路不斷突破攀升。

后來教會眾多基民成長的諾安成長混合，在蔡嵩松接手前的2018年，規(guī)模僅有12億不到，歷史業(yè)績十年有5個年度出現(xiàn)虧損。而蔡嵩松接手后，當(dāng)年就賺了95個點，相應(yīng)的規(guī)模，也在2019年底翻了十幾倍達到67億后，又在2020年一舉沖上百億，成為當(dāng)年知名的百億明星基。

與此同期，2018年年底管理的資金總規(guī)模僅有434億的諾安，到了2020年，僅蔡嵩松一個人管理的規(guī)模就一舉沖到了409.92億，占據(jù)了諾安主動權(quán)益類基金總規(guī)模的70%。對應(yīng)到管理費層面，2022年，蔡嵩松管理基金的管理費已經(jīng)高達4.32億元，占諾安基金2022年10.37億營收的幾乎一半。

直到今年年中，風(fēng)向突變：

蔡嵩松管理的五只基金，兩只卸任，兩只增聘基金經(jīng)理，蔡嵩松單獨管理的產(chǎn)品，只剩一個規(guī)模在24億上下的諾安積極回報。

為什么突然調(diào)轉(zhuǎn)方向？

一個可能的答案是，靠著蔡嵩松出圈，被貼上了“半導(dǎo)體ETF”標(biāo)簽的諾安，想“從良”了。

03 如果半導(dǎo)體不是一個十年行情

“從良”的第一層原因，是行業(yè)的變化。

事實上，任何人但凡對半導(dǎo)體有過基礎(chǔ)的皮毛研究，就會清楚的知道一件事，半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)情懷滿分，但從來不是一個好生意。

周期性強：作為消費電子與汽車產(chǎn)業(yè)鏈的上游，半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)總是會隨著下游產(chǎn)品的銷量，而出現(xiàn)周期性的上下波動。

固定成本、研發(fā)投資巨大：晶圓廠建設(shè)，一個光刻機售價動輒上億單位美金，一臺刻蝕機售價也在千萬級別，修建一整座先進工藝的晶圓廠投入資本高達千億元，幾乎相當(dāng)于半座三峽水電站。

管理復(fù)雜：半導(dǎo)體制造成本高昂，相應(yīng)的，品控只有達到至少90%才能保證不虧本。而先進半導(dǎo)體工藝生產(chǎn)，工序一千起步，這就導(dǎo)致，哪怕每一步的合格率都有99.9%，在一千次的累積之下，最終的良品率也幾乎為零。但這過程中，即使幾百米外一趟列車經(jīng)過，都可能導(dǎo)致整個批次產(chǎn)品出現(xiàn)質(zhì)量問題。

技術(shù)護城河深，新人不友好：不同于其他行業(yè)總是出現(xiàn)電動車替代燃油車式的顛覆式創(chuàng)新，半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的創(chuàng)新常常是一整個產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同配合，這就導(dǎo)致先發(fā)者在業(yè)內(nèi)的話語權(quán)，往往能為他們帶來無可比擬的優(yōu)勢，將后來者死死的扼殺在搖籃中。

四重要素共振，就使得半導(dǎo)體成為了一個周期性強、成本高昂、護城河深厚、科技屬性滿分的行業(yè)，進而使得強者恒強、贏者通吃成為這個行業(yè)幾十年來主導(dǎo)行業(yè)運行的范式。

對原本的龍頭來說，這是個可以永遠吃老本的好生意；而對于后來者，這是個風(fēng)險巨大、希望渺茫的最差的生意。

也是因此，一直以來，中國的半導(dǎo)體無論是投資還是創(chuàng)業(yè)，都并非一個有足夠吸引力的好選擇。

直到2018年，國際關(guān)系發(fā)生變化。

這一年起，國內(nèi)半導(dǎo)體企業(yè)的發(fā)展，從與國際巨頭競爭的創(chuàng)新與周期邏輯，徹底變成自主替代邏輯，天花板被迅速打開，帶來了從設(shè)備到材料，從半導(dǎo)體設(shè)計制造到測試封裝的全產(chǎn)業(yè)鏈大繁榮。

與之相對應(yīng)，國內(nèi)一眾知名的半導(dǎo)體基金與基金經(jīng)理們，也借著這陣東風(fēng)，趁勢崛起。

蔡嵩松之外，同期的銀河基金鄭巍山管理的銀河創(chuàng)新成長、海富通的海富通股票混合也在2019-2021年這三年中取得了不錯收益。

但所有人都心知肚明，在幾乎遙不可及的技術(shù)差距面前，自主只是催化，真正實現(xiàn)追趕超車，時日尚久。

于是，當(dāng)這樣一個原本板凳要坐十年冷的行業(yè)，突然成為風(fēng)口，一個關(guān)于資本市場與產(chǎn)業(yè)發(fā)展之間的悖論就形成了：

半導(dǎo)體自主產(chǎn)業(yè)，板凳要坐十年冷；但半導(dǎo)體自主的二級市場炒作，窗口只有三年。

“從良”的第二層原因，則是明星基金經(jīng)理的業(yè)績不可持續(xù)性。

興全基金做過一個測算：

如果在2007~2018年的這12年間，隨機選取近1年、近3年和近5年主動類基金排名靠前的10%的基金投資，投資時長一年。

就會發(fā)現(xiàn)，不管是一年的冠軍、3年的冠軍，還是五年的冠軍，全都在一年后甚至無法戰(zhàn)勝同行業(yè)的平均收益。

說成人話，就是所有頂流基金經(jīng)理都會“塌房”。

更何況，規(guī)模是業(yè)績的敵人，被鐵牢半導(dǎo)體標(biāo)簽的基金經(jīng)理，當(dāng)管理半徑超過百億，可供選擇的標(biāo)的也會變得越來越少。

04 頂流的

神狗二象性，坍縮向何方

既然半導(dǎo)體行情是有期限的，明星基金經(jīng)理都是會塌房的，擺在諾安面前的現(xiàn)實問題，就成了在正式坍縮之前

究竟是反復(fù)“收割”到最后一刻，直到坍縮為“狗”

還是在高點見好就收，坍縮“神”？

問題如何作答，諾安之前，中郵基金做出了教科書級的反面案例。

2015年前后，同為老牌基金公司的中郵基金也出過一個對科技異?？駸岬拿餍腔鸾?jīng)理，任澤松。

通過all in創(chuàng)業(yè)板，all in中小盤股龍頭，任澤松在那個政策春風(fēng)照拂、智能機興起帶動新一輪互聯(lián)網(wǎng)革命的背景下，立刻聲名鵲起，僅僅29歲，就已經(jīng)成為中郵戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)基金的管理人。

緊接著，這只基金在他的管理下，在2013年以80.38%的收益，成為所有偏股型基金中的年度冠軍；一鼓作氣，到2014年收益同樣高達57.29%，位居全行業(yè)前30；再接再厲，到了2015年，任澤松的這只基金收益依然高達106.41%，位居全行業(yè)前20。

然而，就在保持了連續(xù)三年的好業(yè)績后，在2017這只基金年排名跌落倒數(shù)第一。中郵基金，則在2017年的公募業(yè)績排行榜中，包攬所有偏股基金倒數(shù)后三名。

而中郵基金自身，也在2016年的高點之后，一路不斷走低，到2022年，中郵的年度營收已經(jīng)與2014年齊平，不復(fù)當(dāng)年輝煌。

如果不想步此后塵，對諾安而言，讓“諾安代言人”在業(yè)績最好的時候逐步退出，坍縮為“神”，從此成為一塊行走的金字招牌，或許已經(jīng)是最好的選擇。

至于教會不少年輕基民成長的諾安成長，于產(chǎn)品，船大難掉頭，于基民，反復(fù)的震蕩篩選之后剩下的，已經(jīng)成為堅定地半導(dǎo)體多頭。新增一位新基金經(jīng)理上臺于他們而言，只要還繼續(xù)堅定半導(dǎo)體持倉，管理人變動，會有影響，但影響不大。

至死不渝的愛情，死在最相愛的時候；

頂流的基金經(jīng)理，隱退在業(yè)績最好的時候。

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