A股有一句話形容現(xiàn)在的消費(fèi)股行情，“每天殺一只大白馬”。消費(fèi)白馬頻頻閃崩，就單單在今年7月份，湯臣倍健、絕味食品都出現(xiàn)了跌停，啤酒龍頭青島啤酒也出現(xiàn)過單日股價(jià)一度跌逾7%的情況。

(資料圖)

消費(fèi)白馬都這樣了，消費(fèi)股的表現(xiàn)自然有些黯淡。今年以來，消費(fèi)ETF跌超10%。但在整個(gè)消費(fèi)板塊，服裝無疑是個(gè)例外。從6月份到現(xiàn)在，服零售費(fèi)板塊漲了將近20%。

服裝零售板塊優(yōu)異的股價(jià)表現(xiàn)，得益于服裝消費(fèi)的強(qiáng)勢表現(xiàn)。在投資人看來，服裝作為可選消費(fèi)是最容易受到經(jīng)濟(jì)下行沖擊的品類。但今年以來，服裝卻出乎意料地領(lǐng)漲消費(fèi)大盤，據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，上半年服裝零售額同比增長12.8%，遠(yuǎn)超商品零售大盤的增速6.8%。

這背后的邏輯究竟是什么呢？服裝逆勢增長的趨勢又能夠持續(xù)多久？

本文持有以下觀點(diǎn)：

1、服裝是消費(fèi)彈性最大的品類。服裝在消費(fèi)品中具有最強(qiáng)的可選屬性，用戶收縮開支時(shí)往往優(yōu)先選擇服裝。加上疫情期間，用戶長期居家，進(jìn)一步壓制了服裝產(chǎn)品的消費(fèi)。疫情放開后，線下社交場景恢復(fù)刺激了服裝消費(fèi)需求，服裝消費(fèi)反彈自然也更為迅猛。

2、國內(nèi)服裝企業(yè)正迎來業(yè)績釋放的節(jié)點(diǎn)。服裝行業(yè)去庫存周期基本完成，利于渠道、消費(fèi)者拿貨，庫存優(yōu)化也減少了企業(yè)的促銷打針行為，利于企業(yè)降本提利潤。從已發(fā)布財(cái)報(bào)的服裝品牌看，業(yè)績大多超預(yù)期。

3、服裝消費(fèi)表現(xiàn)能否延續(xù)，仍要看經(jīng)濟(jì)周期的臉色。服裝是受經(jīng)濟(jì)下滑沖擊最明顯的領(lǐng)域。在日本“失去的30年”中，服裝在1992年-2022年跌幅都達(dá)到了50%左右，是表現(xiàn)最差的可選消費(fèi)品類。國內(nèi)后續(xù)的經(jīng)濟(jì)走勢將決定服裝板塊的命運(yùn)。

/ 01 / 消費(fèi)向下，服裝向上

今年消費(fèi)股表現(xiàn)慘淡，但服裝是個(gè)例外。

年初至今消費(fèi)ETF跌超10%，但同期服裝消費(fèi)板塊股價(jià)與年初基本持平。進(jìn)入6月份后，服裝板塊更是出現(xiàn)了上漲。6月份至今，服裝零售板塊漲近20%，而同期消費(fèi)ETF的漲幅只有2%。

服裝企業(yè)進(jìn)入6月份后大漲，很大程度上受益于業(yè)績的催化。截至當(dāng)下，A股共有20家服裝企業(yè)發(fā)布了2023年業(yè)績預(yù)告。透過業(yè)績預(yù)告，我們得出了以下幾個(gè)觀點(diǎn)：

一是服裝企業(yè)扭轉(zhuǎn)了業(yè)績下滑的局面。2022年，整個(gè)A股45家服裝企業(yè)中有33家企業(yè)利潤負(fù)增長，實(shí)現(xiàn)同比正增長的企業(yè)不到四分之一。而到了今年上半年，20家發(fā)布業(yè)績預(yù)告的企業(yè)，共有15家企業(yè)凈利潤實(shí)現(xiàn)同比正增長，實(shí)現(xiàn)同比正增長的企業(yè)超過四分之三。

從實(shí)現(xiàn)凈利潤同比正增長的企業(yè)類型看，服裝企業(yè)的業(yè)績回暖是全方位。其中，主打男裝的報(bào)喜鳥預(yù)期凈利潤同比增長40%-55%，休閑裝森馬服飾預(yù)期凈利潤同比增長331%-427%，就連過去潮流變化快的女裝企業(yè)今年也實(shí)現(xiàn)了較好增長，歌力思預(yù)期凈利潤同比增長100%-120%。

二是服裝企業(yè)的業(yè)績紛紛超過券商預(yù)期。國盛證券預(yù)測了重點(diǎn)服裝企業(yè)2023年上半年的業(yè)績。從目前已發(fā)布預(yù)告的企業(yè)看，企業(yè)的實(shí)際業(yè)績均超過券商預(yù)期。如報(bào)喜鳥凈利潤同比增長40%-55%，超過券商預(yù)期的20%-30%。歌力思凈利潤同比增長下限是100%，超過券商93%的凈利潤增長下限。

三是服裝企業(yè)的盈利能力正在提升。歌力思預(yù)期上半年?duì)I收同比增長17%，凈利潤同比增長100%-120%。雖然業(yè)績預(yù)告中同時(shí)披露營收、利潤預(yù)期的企業(yè)較少。但根據(jù)國盛證券預(yù)測，在其重點(diǎn)觀察的10家服裝企業(yè)中，有8家企業(yè)凈利潤同比增速高于營收增速。

為什么今年服裝企業(yè)能實(shí)現(xiàn)很好的業(yè)績增長呢？

/ 02 / 最強(qiáng)的消費(fèi)反彈，確定的利潤釋放

從今年上半年的消費(fèi)數(shù)據(jù)看，服裝是消費(fèi)表現(xiàn)最好的品類之一。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，上半年，服裝零售額同比增長12.8%，僅次于金銀珠寶類增速（17.5%），遠(yuǎn)超商品零售大盤的增速（6.8%）。

服裝銷售反彈遠(yuǎn)超大盤，是因?yàn)樗谙M(fèi)品中具有最強(qiáng)的可選屬性。與食品飲料相比，衣服并不剛需，而與化妝品相比，衣服又不會(huì)像化妝品一樣有用完的時(shí)候。因此，用戶收縮開支時(shí)往往優(yōu)先選擇服裝，再加上疫情期間，用戶長期居家，進(jìn)一步壓制了服裝產(chǎn)品的消費(fèi)。在2022年，服裝品類零售額同比下降6.5%，不僅遠(yuǎn)不及大盤表現(xiàn)（+0.5%），甚至跑輸了化妝品零售額（-4.5%）。

但到了2023年，疫情全面放開后，居民消費(fèi)預(yù)期有了好轉(zhuǎn)，被壓制的服裝消費(fèi)需求也更容易復(fù)蘇，加上線下社交場景恢復(fù)刺激了服裝消費(fèi)需求，也就出現(xiàn)了上半年服裝零售額領(lǐng)漲消費(fèi)大盤的情況。

參考日本，服裝同樣是疫情前后消費(fèi)彈性最大的品類。如下圖所示，2021年4月之前，服裝消費(fèi)單月銷售增幅均是表現(xiàn)最差的品類。但2021年4月之后，服裝單月消費(fèi)增幅開始領(lǐng)漲消費(fèi)品。

除了消費(fèi)表現(xiàn)的轉(zhuǎn)好，國內(nèi)服裝企業(yè)也處在業(yè)績釋放的節(jié)點(diǎn)。

過去幾年，困擾服裝行業(yè)的最大的問題是庫存，阿迪達(dá)斯頻繁在直播間打折清庫存就是最好的證明。2021年，A股服裝公司存貨規(guī)模同比增長8%，2022年在企業(yè)開始有意識地清理庫存，存貨規(guī)模同比增速下降到2%。部分頭部企業(yè)的存貨也開始下降，如太平鳥存貨規(guī)模由2021年的25億下降到2022年的21億，森馬存貨由40億下降到38億。

進(jìn)入到2023年，行業(yè)庫存出現(xiàn)好轉(zhuǎn)。華泰證券、國盛證券均指出，行業(yè)庫存峰值已過，2023年上半年渠道庫存逐步恢復(fù)正常。

率先發(fā)布財(cái)報(bào)的國外服裝企業(yè)在中國地區(qū)的業(yè)務(wù)表現(xiàn)也佐證了券商觀點(diǎn)。耐克就提到，“大中華區(qū)收入、庫存改善情況超預(yù)期，同時(shí)基于管理層對當(dāng)前自身庫存水平和新財(cái)年收入指引樂觀，供應(yīng)商訂單恢復(fù)確定性增強(qiáng)?！?/p>

此外，優(yōu)衣庫3-5月存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)同比縮短16天至104天。Lululemon 也在6月表示，預(yù)計(jì)下半年收入及存貨增長匹配度提升。

與此同時(shí)，渠道存貨也有了明顯改善。耐克、阿迪在中國最大的分銷商滔搏存貨由2021年的66.8億下降到2022年的62.5億。

行業(yè)庫存的改善有利于渠道、消費(fèi)者拿貨的同時(shí)，也會(huì)使品牌不再依賴折扣去庫存，有利于利潤提升。華泰證券提到，受益庫存結(jié)構(gòu)改善，預(yù)計(jì)下半年服裝企業(yè)有望繼續(xù)受益于折扣改善，收入和凈利潤同比增速錄得更明顯反彈。

雖然當(dāng)下增長無憂，但服裝行業(yè)的反彈是長期可持續(xù)的嗎？

/ 03 / 仍要看經(jīng)濟(jì)周期的臉色

從長周期的視角看，服裝是與經(jīng)濟(jì)走勢關(guān)聯(lián)度最高的領(lǐng)域，甚至是受經(jīng)濟(jì)下滑沖擊最明顯的領(lǐng)域之一。在日本“失去的30年”中，服裝和家具在1992年-2022年跌幅都達(dá)到了50%左右，是表現(xiàn)最差的可選消費(fèi)品類。

參考海外，本次服裝消費(fèi)度過疫情反彈后，增長仍與經(jīng)濟(jì)大盤強(qiáng)綁定。與2019年相比，美國服裝各子行業(yè)2021年規(guī)模均較2019年增長10%左右。日本大部分子行業(yè)2021年規(guī)?；謴?fù)至2019年的80~90%左右。美國疫后服裝消費(fèi)明顯好于日本，得益于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇更強(qiáng)，2021年，美國GDP同比增長5.9%，日本同比增長2.1%。

待到2022年，美國GDP同比增速下滑到2.1%，服裝同比增速也下滑到2%。從細(xì)分品類看，各個(gè)服裝子品類受經(jīng)濟(jì)影響的程度有較大區(qū)別。

根據(jù)光大證券數(shù)據(jù)，2022年，高奢、運(yùn)動(dòng)戶外同比增速較快，分別達(dá)到32%、15%，輕奢、商務(wù)休閑裝次之，兩者同比增速均為7%，大眾服飾、童裝表現(xiàn)最差，同比增速分為-4%、-11%。

服裝品類的消費(fèi)分化仍與經(jīng)濟(jì)大盤的波動(dòng)有關(guān)，美國GDP同比增速由2021年的5.9%下滑到2022年的2.1%。普通用戶最容易受經(jīng)濟(jì)波動(dòng)影響，大眾服飾、童裝等大眾消費(fèi)品的消費(fèi)也最容易收到?jīng)_擊，成為表現(xiàn)最差的子品類。而高奢、輕奢、商務(wù)休閑的客群主要針對中高端階層群體，疫情回歸常態(tài)化后，需求仍將穩(wěn)定釋放，并且高奢增速明顯由于，輕奢、商務(wù)休閑。

至于運(yùn)動(dòng)戶外消費(fèi)品的強(qiáng)勢表現(xiàn)，則很大程度上得益于，疫情后帶來的消費(fèi)習(xí)慣改變，疫情全面放開后，隨著消費(fèi)者運(yùn)動(dòng)頻次增加、更加注重身體健康，運(yùn)動(dòng)戶外需求得到進(jìn)一步提振。

以鄰為鏡，可以正衣冠。疫情后海外服裝消費(fèi)的表現(xiàn)給國內(nèi)的啟示是，雖然，疫情結(jié)束后積壓的消費(fèi)需求，會(huì)短暫刺激服裝消費(fèi)的增長，但長期看，服裝確是與經(jīng)濟(jì)大盤綁定最深的品類，服裝消費(fèi)的命運(yùn)更多被經(jīng)濟(jì)周期掌控。

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