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近期，人民幣快速逼近7.3，離岸人民幣更是在上周初已經(jīng)觸及7.31。這不僅引發(fā)市場關(guān)注，更是引來央行通過中間價或國有大行進行干預(yù)維穩(wěn)，可見7.3仍是階段性的關(guān)鍵心理關(guān)口。

經(jīng)歷了政治局會議后的短暫喘歇，貶值壓力突然加劇。一方面，近期美元指數(shù)持續(xù)回升、連漲四周，沖上103，10年期美債收益率逼近4.3%。亞特蘭大聯(lián)儲GDPNow模型更是顯示，美國第三季度實際GDP增長率的預(yù)估值升至5.8%。

【資料圖】

另一方面，我國15日公布的7月社會消費品零售總額、固定投資增速、工業(yè)增加值和失業(yè)率等經(jīng)濟數(shù)據(jù)不及預(yù)期。經(jīng)濟基本面仍是匯率的關(guān)鍵，而地產(chǎn)又是最重要的環(huán)節(jié)。

近期碧桂園逾期未付美元債票息，其對國際市場造成的擾動僅次于當時的恒大事件。雖然碧桂園的債務(wù)風險可能不會像恒大的違約那樣嚴重，但美元債和在岸債只是很小的一部分，關(guān)鍵是不要忽視碧桂園的最大債權(quán)人——等待交付房屋的業(yè)主，他們占了碧桂園總負債相當大的部分，達到47%，而恒大的比例為38%。

不可否認，央行的工具箱里仍有充足的工具，未來美元強勢周期的緩和亦可能弱化人民幣的壓力，但就目前而言，如果沒有具體的刺激措施來改善基本面，人民幣升值前景并不樂觀。

維穩(wěn)信號之下人民幣仍走貶

過去幾周，央行已經(jīng)通過中間價釋放了強烈的穩(wěn)定信號，但人民幣對美元匯率再度快速貶值，一度跌破7.3關(guān)口。

例如，8月14日，人民幣對美元中間價為7.1686，收盤價為7.2537，逆周期因子影響變量為-791個基點；15日，模型預(yù)測中間價為7.2598，中間價報7.1768。中間價釋放的維穩(wěn)信號強烈。

不過，15日開盤后，人民幣大幅走弱，在岸、離岸價差擴大至500～700點左右，離岸看空情緒更強，對沖基金的空頭頭寸此前就已位于較高水平，套息交易是導致人民幣承壓的主因。

某外資行外匯分析師此前對筆者表示，早前交易員通過持有美元、賣出人民幣來進行套息（賺取利差和匯率收益），而后開始通過做多新加坡元對人民幣來進行套息。

除了中間價，亦有交易員表示，過去兩周國有大行似乎在進行買賣操作，維穩(wěn)匯市。巴克萊最新發(fā)布的報告提及，“我們估計，國有銀行已經(jīng)進行了約20億美元的干預(yù)，以遏制人民幣貶值，目前將美元/人民幣匯率穩(wěn)定在7.30左右。但是，市場仍在觀望具體的刺激措施來改善基本面。”

央行的外匯干預(yù)的規(guī)模以及它如何進行操作？巴克萊認為，在過去的一周中，央行并沒有在銀行間市場直接賣出美元，而是在在岸和離岸市場上賣出美元即期或遠期。

這些交易會記錄下來，但不會在銀行的日常交易流水中顯示出來，因此極為難以衡量實際的干預(yù)金額。中國并不公布任何外匯干預(yù)數(shù)據(jù)。不過，近期的干預(yù)仍是適度的，巴克萊認為，近幾年來中國官方明顯減少了在外匯市場的干預(yù)幅度和頻率。

值得一提的是，上周央行第二季度貨幣報告以及國有銀行被要求加大干預(yù)力度的消息將美元對人民幣匯率從7.31升至7.28～7.29，此前的負面新聞包括：中國房地產(chǎn)巨頭碧桂園的流動性危機、中融集團的風險事件、美國進一步限制投資于從事微電子、人工智能、量子信息技術(shù)的中國企業(yè)，以及中國經(jīng)濟數(shù)據(jù)疲軟。

《2023年第二季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》表示，人民幣匯率長期根本上取決于經(jīng)濟基本面。當前，無論從外部因素看，還是內(nèi)部因素看，人民幣匯率都不會單邊走貶，而是會保持雙向波動。

從外部看，美聯(lián)儲加息接近尾聲，美元大幅走升的動能有限。從內(nèi)部看，我國經(jīng)濟長期向好的基本面沒有變，隨著經(jīng)濟循環(huán)暢通，我國經(jīng)濟運行持續(xù)整體好轉(zhuǎn)將支撐人民幣匯率。

我國經(jīng)常項目順差占GDP比重保持在2%左右的適度水平，跨境資本流動自主平衡。外匯儲備余額穩(wěn)定在3萬億美元上方，7月末環(huán)比還有所增加，穩(wěn)居世界第一。

盡管如此，在美聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向之前，人民幣貶值壓力可能暫時尚無法消解。目前，央行各大匯率調(diào)節(jié)工具正從供需端與價格端介入，抵消一部分中美貨幣政策逆周期的不利影響。

地產(chǎn)經(jīng)濟基本面仍是主導因素

匯率的決定權(quán)中長期始終取決于經(jīng)濟基本面，經(jīng)常項目順差（出口）和投資性資金流入（國際資金買入中國股債）亦是過去兩年人民幣走強的主因。

就經(jīng)濟來看，刺激政策未實質(zhì)落地，碧桂園逾期未付美元債票息，出口、通脹、社融數(shù)據(jù)低于預(yù)期。在此背景下，交易員普遍關(guān)注15日發(fā)布的7月經(jīng)濟數(shù)據(jù)，但數(shù)據(jù)仍不及預(yù)期。

統(tǒng)計局發(fā)布數(shù)據(jù)顯示，7月社會消費品零售總額同比增長2.5%，前值3.1%；規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長3.7%，前值4.4%；1～7月城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資同比增長3.4%，預(yù)期3.7%，前值3.8%；1～7月全國房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增長-8.5%，預(yù)期-8.1%，前值-7.9%；7月城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率5.3%，預(yù)期5.2%，前值5.2%。統(tǒng)計局表示，8月起青年人城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率將停止發(fā)布。

15日，央行下調(diào)了政策利率——7天期逆回購操作利率為1.8%，較上月下降10BP；MLF操作利率為2.5%，較上月下降15BP。這是在6月降息后，央行再次政策性降息，目前降準預(yù)期亦然較強。

房地產(chǎn)方面的動向仍是各方關(guān)注的焦點。截至8月11日的當周，北向資金單周凈流出超250億元，15日上午凈流出超50億元，這也部分導致匯率承壓，這主要是因為碧桂園未能如期支付兩筆國際債券的2250萬美元票息。這一消息給本已疲軟的中國房地產(chǎn)業(yè)帶來沖擊。

野村中國首席經(jīng)濟學家陸挺在給客戶的郵件中表示，有觀點認為，碧桂園的債務(wù)風險可能不會像恒大的違約那樣嚴重，因為碧桂園的計息債務(wù)和總負債僅為恒大的44%和59%。然而，美元債和在岸債只是很小的一部分，關(guān)鍵是不要忽視碧桂園的最大債權(quán)人——等待交付房屋的業(yè)主，他們占了碧桂園總負債相當大的部分，達到47%，而恒大的比例為38%。

值得一提的是，碧桂園的業(yè)務(wù)高度集中在低線城市，這些城市在其2021年的新房銷售中占比達68%。根據(jù)碧桂園2022年年報，公司有3121個正在進行的項目，遍布31個省份的1401個城鎮(zhèn)。

國際機構(gòu)高度關(guān)注中國樓市，陸挺表示，在2020年，房地產(chǎn)行業(yè)為地方政府貢獻了38.0%的收入，其中7.2%來自與房地產(chǎn)相關(guān)的稅收，30.8%來自土地銷售收入。由于2022年房地產(chǎn)市場的低迷，這一比例降至30.8%，主要是因為土地銷售收入萎縮，占比降至23.9%。

美債收益率飆升沖擊大類資產(chǎn)

除了內(nèi)部因素，近期外部因素亦存在壓力。美國強勁的經(jīng)濟預(yù)期和上周四（8月17日）美聯(lián)儲會議紀要的鷹派措辭，繼續(xù)推動美債收益率飆升，沖擊大類資產(chǎn)價格。中美利差進一步走闊的預(yù)期，亦加劇了人民幣匯率的壓力。

剛剛公布的美聯(lián)儲7月會議紀要顯示，大多數(shù)美聯(lián)儲成員擔心通脹，并認為可能需要加強貨幣政策行動。芝商所Fedwatch工具仍然預(yù)計，在9月會議上美聯(lián)儲不會再次加息的概率為90%，但這或許過于樂觀。

上半年美國GDP增長平均超過2%。亞特蘭大聯(lián)儲GDPNow模型顯示，17日凌晨將美國第三季度實際GDP增長率的預(yù)估上調(diào)至5.8%，前一日該數(shù)據(jù)還為5.0%。此前，消費異常強勁（貢獻美國經(jīng)濟的六到七成）。

美國商務(wù)部當?shù)貢r間15日公布的數(shù)據(jù)顯示，7月零售銷售額環(huán)比增長0.7%，大幅高于6月0.3%的增幅，零售數(shù)據(jù)連續(xù)4個月實現(xiàn)增長。

在這一背景下，截至17日，10年期美債收益率沖上4.3%，觸及去年10月以來的新高，實際利率更是刷新2009年以來的最高水平，2年期美債收益率突破5%。在此帶動下，美元指數(shù)連續(xù)4天上揚，收于103.45附近。從技術(shù)面來看，美元可能將繼續(xù)上攻。

事實上，美債收益率的反轉(zhuǎn)從惠譽降級美債之時就已開始了。例如，8月10日，美國國債、股市震蕩，投資者在通脹數(shù)據(jù)走軟和30年期美債拍賣結(jié)果弱于預(yù)期的影響之間進行權(quán)衡。在投標截止日期前，美國財政部以4.189%的高收益率出售了230億美元長期債券，略高于市場水平。新債券的票面利率是2011年6月以來的最高水平。

ActionEconomics的分析師表示，疲軟的定價讓市場措手不及。收益率飆升，而且長期國債收益率上升速度快于短期國債。這意味著投資者預(yù)計未來資金成本將上升。

這也意味著，中美利差可能仍會維持在較高的位置，并持續(xù)較長一段時間。目前中美10年期國債收益率的倒掛幅度接近1.7%，人民幣、美元存款利率之差亦超過了2%。

由于美國就業(yè)數(shù)據(jù)強勁、通脹頑固，各界預(yù)計美聯(lián)儲降息需等到2024年年中，且利率可能會逐步回到3%附近，而絕不是過去的0利率。而在美聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向之前，人民幣貶值壓力可能暫時尚無法消解。目前，央行各大匯率調(diào)節(jié)工具正從供需端與價格端介入，抵消一部分中美貨幣政策逆周期的不利影響，以時間換空間。

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