《投資者網(wǎng)》喬丹

(資料圖片僅供參考)

自去年重啟IPO后，珠海市賽緯電子材料股份有限公司（以下簡稱“珠海賽緯”）再于近日更新了擬于深交所創(chuàng)業(yè)板上市的招股書，披露了更翔實的數(shù)據(jù)。本輪上市，公司擬募資10億元，用于淮南賽緯年產(chǎn)20萬噸二次鋰離子電池電解液及配套原料項目（一期）、合肥賽緯研發(fā)中心項目、以及補充流動資金。

前次IPO，珠海賽緯因其未詳細披露與第一大客戶深圳市沃特瑪電池有限公司（以下簡稱“沃特瑪”）間的具體交易約定以及風險提示等事宜，證監(jiān)會“不予核準”其上市申請。

目前，沃特瑪已不再是公司的客戶或供應(yīng)商，但更換客戶體系后，公司出現(xiàn)了新的挑戰(zhàn)。相比同行，公司的毛利率相對較低。

在重新申報IPO前，原始出資人薛瑤以2.5億估值出售了部分股份，但僅數(shù)月后，珠海賽緯引入一系列機構(gòu)投資者時，公司整體估值已達24億元。

更換客戶后毛利率走低

珠海賽緯主營鋰離子電池電解液的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。鋰離子電池電解液作為鋰離子電池的關(guān)鍵材料，廣泛應(yīng)用于新能源汽車、儲能和消費電子領(lǐng)域。公司主要產(chǎn)品為鋰離子電池電解液。報告期內(nèi)（2020年-2022年），鋰離子電池電解液的收入占比由92%進一步上升至98%。

自報送IPO申報以來，珠海賽緯的上市之路便顯坎坷，尤其與沃特瑪之間未詳細披露的交易細則，引發(fā)了證監(jiān)會的關(guān)注與調(diào)查。

證監(jiān)會認為公司未詳細披露對沃特瑪銷售電解液價格的具體約定、以及未能充分說明并披露與沃特瑪發(fā)生的銷售及采購雙向交易的必要性、合理性等，對其下發(fā)了《關(guān)于不予核準珠海市賽緯電子材料股份有限公司首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市申請的決定》。

沃特瑪為珠海賽緯第一大客戶，根據(jù)前次招股書，2015年-2017年6月，公司對沃特瑪?shù)氖杖胝急葟?1.63%上升至47.46%，產(chǎn)生的毛利額占比從4.79%上升34.03%。

但在2018年上半年，沃特瑪因經(jīng)營不善爆發(fā)債務(wù)危機，公司按照規(guī)定計提了大額壞賬。2022年1月裁定宣告沃特瑪破產(chǎn)。截至2022年末，公司對沃特瑪仍存在無法收回的應(yīng)收賬款，余額約6145萬元。

本輪IPO，珠海賽緯已更新客戶體系，2022年的前五大客戶分別為寧德時代（300750.SZ）、億緯鋰能（300014.SZ）、孚能科技（688567.SH）、捷威動力、鵬輝能源（300438.SZ）。

報告期內(nèi)，珠海賽緯的業(yè)績在2022年大幅上漲，營收規(guī)模從2.5億元增至18.4億元，凈利潤從-0.09億元增至2.1億元。

珠海賽緯業(yè)績上漲，一定程度上源于前五大客戶加大了采購比例。報告期內(nèi)，前五大客戶的營收占比從56%升至66%。2022年，億緯鋰能、孚能科技、捷威動力、鵬輝能源的銷售占比均在上升，寧德時代雖然銷售占比有所下降，但銷售金額也在上升。

雖然珠海賽緯的業(yè)務(wù)規(guī)模及營業(yè)收入快速增長，但應(yīng)收賬款、應(yīng)收票據(jù)也在快速增加，其經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額由2021年的3179萬元降至2022年的-8231萬元，經(jīng)營內(nèi)容無法及時變現(xiàn)。

另外，珠海賽緯客戶結(jié)構(gòu)發(fā)生變化后，其毛利率也隨之大幅降低。2014-2017年6月，其綜合毛利率為45.32%、37.54%、29.24%、26.94%，而本次報告期內(nèi)，毛利率降至10.35%、17.78%和17.83%。

從成本端來看，珠海賽緯的主要原材料為六氟磷酸鋰，2021年及2022年，這一原料的采購金額占主營業(yè)務(wù)成本的比例為52%、70%；其單價在2020年為7.8萬元/噸，后在2021年暴漲，2022年依然高位運行，對應(yīng)分別漲至29.46萬元/噸、30.7萬元/噸.。

六氟磷酸鋰市場價格在2021年暴漲是行業(yè)現(xiàn)象，主要受到下游新能源汽車需求暴增以及鋰鹽擴產(chǎn)周期長，引發(fā)的供需關(guān)系緊張所致。

行業(yè)供需關(guān)系失衡帶來的原材料上漲，一定程度上制約了珠海賽緯的盈利能力，為應(yīng)對成本波動風險，公司的銷售定價采用成本加成法，即主要原材料價格提升，鋰離子電池電解液價格將隨之上漲，反之下降。

但從公司的主要業(yè)務(wù)指標來看，其產(chǎn)品售價與成本浮動似乎不一致。2021年及2022年，公司鋰離子電池電解液的單噸售價為7.8萬元、7.1萬元，增幅分別為117%、-9%，而同期主要原材料六氟磷酸鋰的成本增幅為277.7%、4.2%。

公司在招股書中亦表示，六氟磷酸鋰產(chǎn)品銷售主要按照成本加成進行定價，結(jié)合客戶訂單時點原材料市場價格及制造成本等情況，并綜合考慮公司客戶拓展需要，確定合理毛利，與客戶協(xié)商一致后確定價格并達成合作。產(chǎn)品售價未與原料波動趨勢一致，是否說明公司對下游的議價能力較弱？

對比同行，公司的的盈利能力處于較弱水平。2020年及2021年，同行業(yè)可比公司的毛利率均值分別為33.01%、30.64%。

與此同時，珠海賽緯的市占率也在走低。根據(jù)鑫欏鋰電統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2022年我國鋰離子電池電解液出貨量前五大企業(yè)占比均未超過50%，前三分別為天賜材料（002709.SZ）、新宙邦（300037.SZ）、比亞迪（002594.SZ），公司出貨量占比排名為第八。2021年，公司出貨量排名第五。

原始出資人IPO前出讓股份

根據(jù)招股書，珠海賽緯目前的股權(quán)架構(gòu)如下，實控人戴曉兵直接、間接通過恒緯投資及溢利投資合計持股43.56%，合廬城發(fā)一號和薛瑤分別直接持股18.05%、5.8%。

恒緯投資及溢利投資為公司員工持股平臺。其中，溢利投資的股權(quán)為2016年獲得，戴曉兵、薛瑤分別向其轉(zhuǎn)讓了所持有的4.5%、0.5%股權(quán)，合計250萬股，轉(zhuǎn)讓總價為836.6萬元。

恒緯投資則成立于2021年9月，其普通合伙人、執(zhí)行事務(wù)合伙人為公司實控人戴曉兵。2021年10月，珠海賽緯同意股東薛瑤將其持有的5%股份，即250萬股轉(zhuǎn)給恒緯投資，轉(zhuǎn)讓總價為1272.5萬元，對應(yīng)公司整體估值為2.5億元。

值得一提的是，在薛瑤與恒緯投資股權(quán)轉(zhuǎn)讓交易達成后不久的2022年3月，珠海賽緯又引入了數(shù)名新投資方。彼時，珠海賽緯的投前估值卻已達到24億元。短短幾個月的時間，估值增長了逾8倍。

也正因這筆涉及員工激勵的股權(quán)轉(zhuǎn)讓與市場公允價格之間的差異，珠海賽緯在2021年對此確認了1.12億元的股份支付費用，而這又對公司當期業(yè)績形成了嚴重的拖累。根據(jù)招股書，2021年公司的非經(jīng)常性損益占當期凈利潤比例較高，系確認了較大金額的股份支付費用影響所致，公司當期的凈利潤為5621.42萬元，扣非凈利潤則為1.65億元。

可見，在該輪股權(quán)激勵中，珠海賽緯的成本主要體現(xiàn)在財務(wù)數(shù)據(jù)上，但真正“自掏腰包”的恐怕是股東薛瑤。薛瑤為珠海賽緯原始出資人，與戴曉兵系朋友關(guān)系，2007年薛瑤出資28萬元與戴曉兵共同設(shè)立賽緯有限（公司前身），其原始出資比例為28%。目前，薛瑤持有珠海賽緯5.8%股權(quán)并任董事。根據(jù)招股書的披露，薛瑤從未在公司擔任其他實際職務(wù)，而一旦珠海賽緯成功上市，其所獲得的投資回報，依然是極其豐厚的。

但新引入的投資機構(gòu)，到底能夠獲得什么樣的投資收益，就要看公司本次沖刺IPO能否成功，以及之后的二級市場表現(xiàn)了。

2022年3月，珠海賽緯引入了合廬城發(fā)一號、貴陽蜂巢、蜂巢能源、致遠同舟、招證冠智、遠景創(chuàng)投等投資機構(gòu)，融資9.25億元，增資價格為48元/股，投前估值為24億元，投后估值為33億元。

其中的增資方也有看點。貴陽蜂巢為蜂巢能源持有20%出資份額的企業(yè)，蜂巢能源是公司客戶，且是公司2022年末的第三大應(yīng)收款對象，金額為3618萬元；截至報告期末，蜂巢能源直接和間接合計持有公司1.98%的股份。

貴陽蜂巢的基金管理人申銀萬國投資有限公司，其與另一增資方申萬創(chuàng)新投，均為申萬宏源證券有限公司的全資子公司。

致遠同舟與招證冠智的基金管理人同為招商致遠，后者為公司保薦機構(gòu)招商證券的全資子公司，招商證券通過招商致遠、招證投資合計間接持有公司0.82%的股份。（思維財經(jīng)出品）

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