文 | 陶輝東

來源 | 投中網(wǎng)

【資料圖】

2023年1月3日，黑石宣布了一項(xiàng)重磅交易：黑石房地產(chǎn)收入信托基金(簡稱BREIT)獲得了來自UC Investments（加州大學(xué)首席投資官辦公室）的40億美元戰(zhàn)略投資。

我們都知道，房地產(chǎn)業(yè)務(wù)現(xiàn)在已經(jīng)貢獻(xiàn)了黑石過半的AUM和收入，是黑石帝國的基石。而BREIT則是黑石的房地產(chǎn)旗艦基金，總規(guī)模達(dá)690億美元。它是黑石有史以來規(guī)模最大的一只基金，堪稱黑石皇冠上的明珠，黑石創(chuàng)始人蘇世民稱它是黑石的“最佳作品”。

然而，自2022年12月突然發(fā)生的贖回風(fēng)波，引發(fā)了市場對BREIT這個(gè)龐然大物的擔(dān)憂，導(dǎo)致黑石股價(jià)暴跌了10%以上。因此，這次UC Investments 40億美元的巨額支票正是黑石所亟需的，它可以說是機(jī)構(gòu)投資者對黑石的一次重大信任投票。交易宣布后，雖然美股大盤在跌，黑石股價(jià)漲了2.6%。

外界對黑石一直有一個(gè)評價(jià)，那就是身段柔軟，不介意達(dá)成一些機(jī)會主義的交易，而不是讓自己被逼入絕境。這個(gè)特點(diǎn)在這次募資中體現(xiàn)的淋漓盡致，黑石甚至玩起了在私募房地產(chǎn)基金中罕見的保底收益。

黑石也玩起了保底收益

首先來看看這筆40億美元的募資。

UC Investments的40億美元并不是直接注入BREIT，而是設(shè)置了一個(gè)合資企業(yè)作為中間層，在這個(gè)合資企業(yè)中，黑石集團(tuán)也將注資10億美元，形式是黑石集團(tuán)自身持有的BREIT股票。設(shè)置中間層的目的，是為了進(jìn)行結(jié)構(gòu)化的安排。根據(jù)披露的新聞稿，合資企業(yè)將為UC Investments設(shè)置11.25%的保證最低年化凈回報(bào)率，如果實(shí)際回報(bào)率低于這一目標(biāo)數(shù)字，那么將由黑石的10億美元注資進(jìn)行補(bǔ)償。

作為交換，UC Investments接受了長達(dá)6年的鎖定期，也就是直到2028年1月1日之前都無法贖回投資。此外，若是實(shí)際回報(bào)率超過了11.25%，超額收益的前5%也歸黑石。

11.25%的保底收益率非常的吸引眼球。這意味著UC Investments的40億美元6年后至少要變成70億美元。即便是在中國這樣的成長性市場，有幾家資管機(jī)構(gòu)敢開出這樣的保底？當(dāng)然，黑石的自信是有基礎(chǔ)的，BREIT成立于2017年，六年來的平均年化凈回報(bào)率高達(dá)12.7%，過去三年中BREIT的平均年化凈回報(bào)率更是高達(dá)14.9%。如果能繼續(xù)保持這樣的業(yè)績，黑石就賭贏了。

并且，黑石還會向UC Investments收取正常的管理費(fèi)和carry。BREIT的管理費(fèi)率是總投資的1.25%，carry則是收益的12.5%。綜合計(jì)算下來，只要BREIT的實(shí)際年化收益率不低于8.7%,黑石的這筆巨額募資就依然是賺的。

黑石這次創(chuàng)新性的募資安排引起了市場熱議。它顯然不是常規(guī)的募資模式，而是黑石在非常時(shí)期的非常之舉。雖然黑石在新聞稿中稱這次合作是win-win，但動(dòng)用自有資金去托底LP的收益率很難說是一場勝利。在外界看來，如果不是因?yàn)锽REIT正深陷贖回潮，黑石不會行此非常之舉。

自2022年底以來，BREIT面臨著激增的投資者贖回請求，為此不得不限制贖回額度。黑石2023年1月3日披露的數(shù)據(jù)是，2022年12月投資者對 REIT的贖回需求總計(jì)約38億美元，相比于11月30 億美元仍在繼續(xù)增長。而黑石在12月僅允許投資者贖回了1.51億美元，還不到總贖回請求的4%。市場擔(dān)憂，如果贖回量繼續(xù)居高不下，BREIT會面臨流動(dòng)性危機(jī)。

UC Investments的巨額注資無疑是及時(shí)雨，可以一舉解除了市場對BREIT流動(dòng)性的擔(dān)憂。另外，黑石一直堅(jiān)持認(rèn)為目前的市場低谷正是投資的好時(shí)機(jī)，現(xiàn)在BREIT有了充足的抄底籌碼。

有分析認(rèn)為，BREIT之所以會發(fā)生贖回潮，是因?yàn)橥顿Y者懷疑黑石公布的BREIT基金賬面價(jià)值有水分。2022年BREIT標(biāo)記的凈回報(bào)率高達(dá)8.4%，而公開交易的道瓊斯美國精選房地產(chǎn)投資信托基金總回報(bào)指數(shù)同期下跌了26%。這種巨大的反差，促使投資者選擇按照黑石所宣稱的回報(bào)率贖回投資。

因此UC Investments此時(shí)的入場（UC Investments是按BREIT基金1月1日的賬面價(jià)值進(jìn)行投資的），相當(dāng)于由頂級機(jī)構(gòu)投資人對BREIT的賬面價(jià)值進(jìn)行了確認(rèn)，大大的有助于黑石回?fù)羰袌鲑|(zhì)疑。

黑石的大膽創(chuàng)新還能走下去嗎？

對于UC Investments的這筆40億美元投資，還有更多值得說道說道的地方。UC Investments這樣的大型機(jī)構(gòu)投資者，其實(shí)原本并不是BREIT的目標(biāo)募資對象。

UC Investments主要管理加州大學(xué)捐贈(zèng)基金，總管理規(guī)模達(dá)1500億美元，是典型的大型專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者。我們都知道，傳統(tǒng)上UC Investments這樣的機(jī)構(gòu)投資者是PE機(jī)構(gòu)的主要LP。UC Investments與黑石也有十多年的合作關(guān)系，已經(jīng)累計(jì)向黑石的基金投資了20億美元。

但是，BREIT是一只很特殊的基金，它的設(shè)計(jì)是面向個(gè)人投資者，也就是說所謂“散戶”的。

雖然黑石已經(jīng)坐擁近萬億美元AUM，但今年即將76歲的蘇世民有一個(gè)夢想，想辦法將更多投資者吸引到私募市場上來，以實(shí)現(xiàn)規(guī)模的進(jìn)一步跨越。他曾表示，另類投資市場的主要LP從機(jī)構(gòu)投資者轉(zhuǎn)移到個(gè)人投資者，是接下來最重大的市場變化。

PE市場或者說整個(gè)另類投資市場一直有兩大痛點(diǎn)。其一是LP門檻太高，基本是大型機(jī)構(gòu)投資者的天下，這嚴(yán)重限制了PE機(jī)構(gòu)的管理規(guī)模。這也是為什么黑石作為全球PE之王規(guī)模還不到1萬億美元，而從黑石出走的貝萊德AUM已經(jīng)高達(dá)8萬億美元。第二個(gè)痛點(diǎn)是基金是有期限的，必須周期性的募資，這也影響到了投資的連續(xù)性。

針對這兩大痛點(diǎn)，黑石多年來一直在積極創(chuàng)新，“研發(fā)”新的基金模式，而BREIT就是這一創(chuàng)新的一面旗幟。

首先，BREIT是為所謂的“散戶”投資者量身打造的。黑石希望能大大降低投資者門檻，BREIT的最低投資門檻一開始是100萬美元，瞄準(zhǔn)高凈值人群。最近通過一些“創(chuàng)新”，BREIT更是把投資門檻降低到了令人咋舌的2500美元。真正成為了一只散戶也能投的基金。

其次，BREIT是一只所謂的“永續(xù)基金”，它沒有期限，理論上可以永續(xù)運(yùn)營下去。在沒有擠兌的情況下，基金的流動(dòng)性也超過傳統(tǒng)的基金——投資者擁有月度贖回權(quán)，可以按黑石標(biāo)記的基金賬面價(jià)值進(jìn)行贖回。

BREIT的創(chuàng)新非常成功，2017年一經(jīng)推出就非常的火爆，到2022年底規(guī)模已經(jīng)達(dá)到傲視全球的690億美元，這是讓全球PE機(jī)構(gòu)人人眼紅的一只基金。這也是為什么蘇世民對BREIT非常驕傲，稱它是黑石的“最佳作品”。

BREIT成功后，黑石又繼續(xù)在其他領(lǐng)域復(fù)制永續(xù)基金的模式，2019年推出了BIP（黑石基礎(chǔ)設(shè)施基金），2021年推出了BCRED（黑石私募信貸基金）。截至2022年三季度末，它們的規(guī)模已經(jīng)分別達(dá)到278億美元、575億美元。

目前永續(xù)基金已經(jīng)是黑石最大的增長引擎。黑石2022年三季報(bào)顯示，黑石的永續(xù)資本總AUM已經(jīng)高達(dá)3596億美元，同比增長了83%。短短幾年時(shí)間，黑石的總AUM中已經(jīng)有超過三分之一都是永續(xù)資本?？梢哉f，黑石的萬億AUM夢想主要是靠永續(xù)基金來實(shí)現(xiàn)。

但是，在2022年下半年的資本寒冬中，黑石的永續(xù)基金模式遇到了麻煩。先是BREIT在2022年11月、12月遭遇大規(guī)模贖回潮，黑石不得不宣布啟動(dòng)限制基金贖回比例的條款。隨后BCRED的贖回率也在2022年12月觸及了紅線（但黑石沒有選擇執(zhí)行限制贖回）。據(jù)彭博社報(bào)道，美國SEC目前已經(jīng)聯(lián)系黑石等遇到贖回問題的公司，試圖了解事件的市場影響和情況，并詢問如何實(shí)現(xiàn)贖回。

贖回潮為什么會發(fā)生？就像前面提到的，外界質(zhì)疑黑石標(biāo)記的基金賬面價(jià)值有水分。當(dāng)然黑石對此堅(jiān)決否認(rèn)，表示贖回潮的發(fā)生是因?yàn)榛鹬写罅縼碜詠喼薜耐顿Y者（主要是個(gè)人投資者）自身遇到了資金困境。

無論如何，一個(gè)基本矛盾是，黑石的永續(xù)基金一方面允許投資者月度贖回，另一方面底層資產(chǎn)并沒有相應(yīng)的流動(dòng)性，那么在遇到集中贖回的時(shí)候“擠兌”是不可避免。再加上基金投資者主要是散戶，他們可能并不具備投資低流動(dòng)性產(chǎn)品所需的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

在困難時(shí)刻，黑石的選擇是回過頭來找UC Investments這樣的大型機(jī)投資者解圍，這是否意味著黑石多年來開拓“散戶”市場的戰(zhàn)略會有某種調(diào)整呢？

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