貿易與股市的脫鉤

(資料圖)

中國經濟周期性復蘇的圖景正漸次展開。高頻數(shù)據顯示，大城市擁堵延時和地鐵客流已回升至近常態(tài)水平。一線城市的二手房交易反彈強勁。然而，在社交媒體風靡盛行的時代，二手房市場的形勢缺乏客觀的評估。畢竟，二手房交易對經濟增長的貢獻遠不及新房。

話雖如此，作為復蘇陣營的一員，我們對這般鑿鑿可據的數(shù)據依然喜聞樂見。然而，去年10月底以來浩浩湯湯的市場復蘇開始停滯不前，大盤甚至于上周五午盤交易中詭秘莫測地回吐了當日早盤的漲幅。

這種戲劇性的盤中逆轉往往會招致交易員們對其成因徒勞的猜測。相反，我們轉而從中國的外部賬戶中探尋蛛絲馬跡。隨著一月代客結售匯數(shù)據的公布，我們注意到，新增結售匯正處于整個數(shù)據歷史的最低點（圖表1）。

圖表1: 結售匯順差增長正處于歷史最低點。這是一個逆向指標。

資料來源: 彭博，思睿研究

這些數(shù)據表明，盡管外貿態(tài)勢去年如火如荼，銀行客戶的人民幣結匯順差卻依然不溫不火。也就是說，中國去年創(chuàng)紀錄的貿易余額所累積的外匯尚未完全轉化為人民幣流動性。在某種程度上，該數(shù)據有力解釋了，緣何外儲在2022年并未隨著中國史無前例的出口和經常賬戶盈余而水漲船高。故此，中國的貿易余額與中國股市表現(xiàn)脫鉤（圖表2）。

圖表2: 股市與創(chuàng)紀錄的貿易盈余脫鉤。

資料來源: 彭博，思睿研究

盡管如此，創(chuàng)紀錄低的新增外匯結算順差意味著，未來數(shù)月里人民幣流動性的增長將不日將至，因為銀行客戶將所持美元出售給商業(yè)銀行并購入人民幣，然后通過投資或支出把這些結匯而來的人民幣投入經濟流通中。隨著人民幣買盤增加，人民幣理應走強。匯率市場往往價格動量的效應顯著。故此，人民幣走強可以形成良性循環(huán)，為復蘇預期的進一步修復提供一臂之力。這個邏輯與我們對于今年的展望不謀而合——即中國經濟正處于尋底過程中，而其復蘇進程方興未艾。

當然，有人可能會反駁說，若中國經濟復蘇頓足不前，外匯結算順差的增長可能會更甚一步下探。但重若千鈞的政策支持業(yè)已出臺，并且尚有更多政策將紛至沓來，復蘇的早期跡象已然顯現(xiàn)，而諸如我們持續(xù)追蹤的一系列領先指標，比如我們專有的EYBY指標等，都顯示著持續(xù)改善的勢頭。目前看來，押注于經濟最終復蘇的勝算更大。

但市場漲勢持續(xù)停滯不前

盡管在更長的交易時間窗口中，經濟復蘇前景可期，但短期的現(xiàn)實卻是市場漲勢繼續(xù)停滯不前，這種阻力很可能是技術原因所致。譬如，北向買盤似乎有些兵疲馬困，而之前市場的漲幅似乎也在南水當前類似的水平上止步停足（圖表3）。

圖表3: 北向買盤短期似乎有些兵疲馬困。

資料來源: 彭博，思睿研究

在翹首以待經濟復蘇得到數(shù)據的進一步佐證之時，交易員往往會暫時偃旗息鼓，獲利了結。日趨膠著的地緣政治局勢，以及全面注冊制下股票發(fā)行制度對二級市場流動性影響幾何的隱憂，令在岸和離岸市場繼續(xù)遇阻。

這種交易上的遲疑不決也體現(xiàn)在債券的信用利差。由于其避險安全性，債券的價格依然不菲，并且需求旺盛，這表明市場的風險偏好依然偏疲軟。從歷史上看，M1和M2增速間的差距往往會領先于信用利差約兩個季度，并與中國央行資產負債表的擴張高度相關（圖表4）。

目前，狹義、廣義貨幣供應增速的差距仍低于歷史平均水平，且略為負值，表明央行的高能貨幣的供應尚未完全轉化為信貸擴張。而更多的信貸擴張理應于未來數(shù)月內接踵而至。中國央行余額的變動也印證了我們的這一推測。

圖表4: 信用利差表明風險偏好尚未完全修復。

資料來源: 彭博，思睿研究

人民幣是關鍵所在

2022年，國際外匯市場于近年來最洶涌的驚濤駭浪間渡盡劫波。全球主要貨幣都歷經了史詩級的震蕩。在前文里，我們探討了代客結匯順差的增長是人民幣在去年強勢的外貿條件下卻表現(xiàn)疲弱的原因之一。隨著經濟復蘇漸次展開，預期將逐步修復，結匯順差的增長將從歷史低點回升。與此同時，我們注意到離岸人民幣隱含波動率隨著港股市場的復蘇而開始歸于平靜（圖表5）。

圖表5: 離岸人民幣隱含波動率已經從極高水平恢復至中性。

資料來源: 彭博，思睿研究

隨著銀行客戶或交易員對人民幣的購入量與日俱增，人民幣理應走強，人民幣波動率將會繼續(xù)下降，形成如我們在報告前文所提出的良性循環(huán)。我們注意到，在人民幣這波修復之前，人民幣隱含波動率已經飆升至較2015年和2016年初更高的水平。彼時，中國股市泡沫破滅后，外儲大幅減少（圖表5）。

與此同時，自2022年底以來，作為人民幣主要交易對手的美元已然從近幾十年來的高位一路走軟。而美元非商業(yè)頭寸已經被削減至中性水平——這是一個模棱兩可的交易信號。話雖如此，隨著美聯(lián)儲的政策決議漸行漸近，以及日本央行的換帥，國際外匯市場的潛在波動率很可能將不期而至。

圖表6：美元非商業(yè)頭寸已經被削減至中性水平。

資料來源: 彭博，思睿研究

結論

高頻數(shù)據顯示，中國經濟復蘇的藍圖正漸次展開。但我們提示不宜過度解讀二手房市場的回暖。二手房是沉沒成本，一手房的轉好方勝一籌。

代客結匯順差的增長跌至歷史新低，在一定程度上解釋了為什么在2022年，破紀錄的外貿和經常賬戶盈余卻未能轉化為人民幣的強勢和股市上漲的動力。然而，隨著中國央行資產負債表的擴張，以及隨之而來的預期和基本面修復，人民幣的強勢只會遲到，不會缺席。

人民幣波動率的平復和美元頭寸降至中性均為中性的交易信號，北向買盤在短期停滯。交易員們暫時偃兵息甲，獲利了結，重振旗鼓有待時日。

附錄1: 主要大類資產表現(xiàn)（周度）

資料來源: 彭博，思睿研究（更新于18/02/2023, 下同）

附錄2: 主要大類資產表現(xiàn)（年度）

附錄3: 主要股票市場各行業(yè)板塊表現(xiàn)（周度）

附錄4: 主要股票市場各行業(yè)板塊表現(xiàn)（年度）

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