港股市場(chǎng)上再現(xiàn)“丐版”IPO。

4月13日，號(hào)稱中國(guó)最大的云端HCM解決方案提供商北森控股正式登陸港股。公開(kāi)資料顯示，北森控股此次全球發(fā)售股份數(shù)目?jī)H為804.4萬(wàn)股，占總股本比例僅為1.12%，發(fā)行市值213億港元。這不禁引發(fā)市場(chǎng)的關(guān)注和質(zhì)疑：800萬(wàn)股的流通量如何支撐起超200億的市值？

(相關(guān)資料圖)

去年以來(lái)，像北森控股這種在港股縮量發(fā)行的企業(yè)不在少數(shù)。證券時(shí)報(bào)記者統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，今年一季度，共有18家公司在港股上市，剔除一家以介紹方式上市的，發(fā)行的新股占總股本比例低于10%的占比約為24%，市場(chǎng)將這種縮量發(fā)行行為稱為“丐版”IPO。

“丐版”IPO現(xiàn)象為何頻繁出現(xiàn)？不以大額融資為目的的上市行為背后有何意圖，又有何隱患？隨著港股18C開(kāi)閘，未來(lái)市場(chǎng)上是否會(huì)出現(xiàn)越來(lái)越多“丐版”IPO企業(yè)？帶著這些問(wèn)題，記者多方采訪一探究竟。

“丐版”IPO企業(yè)密集扎堆港股

4月13日，北森控股正式于港交所掛牌交易，盤中股價(jià)一度暴跌36%，截至收盤，報(bào)26.1港元/股，跌幅12.12%。

按照招股價(jià)29.7港元計(jì)算，北森控股上市總市值達(dá)到213億港元，集資額卻僅為2.4億港元，全球發(fā)售股份數(shù)目?jī)H為804.4萬(wàn)股，占總股本的1.12%，因發(fā)行比例極低被一些市場(chǎng)人士稱之為“丐中丐”。

由于極低的發(fā)行比例，公司前25大股東持股比例高達(dá)99.8%，如此高度集中的持股比例也極易引起股價(jià)的暴漲暴跌。

值得注意的是，若剔除上市中介費(fèi)、承銷保薦等發(fā)行費(fèi)用，北森控股上市募資凈額僅為1.56億港元。但招股書顯示，北森控股最后一輪F輪融資額為2.6億美元（約20億港元），此時(shí)公司估值為18.6億美元（約144億港元），再往前追溯，E輪融資7268萬(wàn)美元（約5.6億港元），公司估值為6.1億美元（約48億港元），即使在D輪融資額也有2億元。而此次公開(kāi)市場(chǎng)募資規(guī)模僅僅只是Pre-IPO募資金額的十分之一，實(shí)際上就是另一種形式的估值“倒掛”。

（數(shù)據(jù)來(lái)源：招股書，注明：E、F輪融資均為美元融資）

記者梳理北森控股歷次的融資信息發(fā)現(xiàn)，11年間，該公司估值上漲273倍，即使是最后一輪進(jìn)去的投資機(jī)構(gòu)賬面浮盈還有35.6%。但該公司的業(yè)績(jī)表現(xiàn)卻與一路上漲的估值不相匹配，2019年至2022年間，公司凈利潤(rùn)虧損顯示不斷擴(kuò)大。

今年以來(lái)，像北森控股這樣縮量發(fā)行的上市案例不在少數(shù)。據(jù)記者統(tǒng)計(jì)，今年一季度港股一共迎來(lái)18家上市公司，剔除1家以介紹方式上市的，剩下17家中有10家公司低于20%的發(fā)行比例，占比59%，發(fā)行比例低于10%的有4家，占比24%。

其中，另一家港股上市公司粉筆，上市時(shí)發(fā)行的新股數(shù)量為2000萬(wàn)股，占總股本比例僅為0.95%。而粉筆此次IPO的募資額為1.98億港元，剔除高達(dá)7810萬(wàn)港元的發(fā)行費(fèi)用，其募資凈額僅為1.2億港元。

同樣，望城科技控股在港股IPO新股發(fā)行數(shù)量為1242萬(wàn)股，占總股本比例為9%，募資額8073萬(wàn)港元，發(fā)行費(fèi)就耗費(fèi)了6973萬(wàn)港元，公司到手的募資凈額僅為1100萬(wàn)港元，發(fā)行費(fèi)用占募資額的86.37%，典型的掙了“面子”虧了“里子”。

股價(jià)“不破發(fā)”和機(jī)構(gòu)退出之間的折中選擇

據(jù)記者了解，A股市場(chǎng)規(guī)定，新股向社會(huì)公開(kāi)發(fā)行的股份最少在10%以上。港股雖無(wú)此項(xiàng)規(guī)定，但在首次上市發(fā)行25%的新股，仍然是大多公司的選擇。往前幾年，港股也有個(gè)別新股發(fā)行數(shù)量?jī)H占總股本10%以內(nèi)的案例。但去年以來(lái)，縮量發(fā)行密集出現(xiàn)。不以大額融資為目的的上市行為背后有何意圖？

仔細(xì)梳理這些“丐版”IPO企業(yè)，記者發(fā)現(xiàn)，這些公司大多數(shù)為新經(jīng)濟(jì)企業(yè)。創(chuàng)東方管理部總經(jīng)理關(guān)曉杰分析，這些新經(jīng)濟(jì)企業(yè)上市之前往往已經(jīng)獲得較高估值，縮量發(fā)行本質(zhì)上是因?yàn)楦酃墒袌?chǎng)估值不高，導(dǎo)致IPO發(fā)行困難，縮量發(fā)行之后則有利于公司維持高估值，避免出現(xiàn)一二級(jí)市場(chǎng)估值倒掛。

香港某基金公司投資經(jīng)理張遠(yuǎn)進(jìn)一步分析：“若股票發(fā)行多了，其中90%要給到國(guó)際配售，而錨定投資者拿到股份之后，上市首日是可以馬上賣出的，到時(shí)候首日股價(jià)表現(xiàn)會(huì)比較難看。”張遠(yuǎn)表示，把流通盤縮小，以后不管是用合法的綠鞋機(jī)制，還是自己做市值管理，都相對(duì)容易。而且，等將來(lái)市場(chǎng)好轉(zhuǎn)，企業(yè)還可以再融資，港股市場(chǎng)再融資方式也非常豐富。

IPO融資固然重要，但不少上市公司更看重上市后的再融資。記者統(tǒng)計(jì)了過(guò)去8年香港資本市場(chǎng)融資情況發(fā)現(xiàn)，在過(guò)去8年間，港股公司上市后再融資金額占該期間資本市場(chǎng)募資總額的59.18%。其中，2015年至2017年，上市后再融資金額遠(yuǎn)大于IPO募資額，分別為8477.57億港元、2920億港元、4517億港元，是IPO募資額的3.24倍、1.5倍、3.52倍。

此外，縮量發(fā)行更重要的目的或許是為背后的投資機(jī)構(gòu)股東創(chuàng)造退出條件?！昂芸赡苁瞧扔谕顿Y機(jī)構(gòu)退出壓力，又或者是有對(duì)賭協(xié)議，長(zhǎng)期不盈利、虧損甚至不斷擴(kuò)大，估值也純粹是靠機(jī)構(gòu)吹出來(lái)的。”某中資機(jī)構(gòu)的分析師向記者表示。

近三年來(lái)，盡管在A股市場(chǎng)注冊(cè)制逐漸向全市場(chǎng)擴(kuò)容的背景之下，IPO數(shù)量有所增加，但相較于創(chuàng)投機(jī)構(gòu)投資的項(xiàng)目數(shù)量來(lái)說(shuō)，每年能上市退出的概率仍不算大。據(jù)清科數(shù)據(jù)，即便在2022年創(chuàng)投市場(chǎng)的募投雙降的背景下，披露的募資金額也有約2萬(wàn)億人民幣，全年投資數(shù)量也有超9000起。對(duì)于數(shù)量龐大的被投資企業(yè)而言，即便港股、A股擴(kuò)容、美股復(fù)蘇，上市之路依然擁擠且機(jī)會(huì)難得。

這就不難理解，近期一級(jí)市場(chǎng)投資人大呼：“抓住改革紅利，能上盡上！”想方設(shè)法做好項(xiàng)目退出，可謂當(dāng)前每一家投資機(jī)構(gòu)最迫切的訴求?；仡欉^(guò)去一年，不少企業(yè)選擇遠(yuǎn)赴新加坡、瑞士、倫敦等交易所上市，融資額都比較低，也一定程度上印證了這個(gè)目的。

VC/PE機(jī)構(gòu)能否順利退出獲益？

隨著港股18C開(kāi)閘，未盈利的科技企業(yè)也可登陸港股，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)顯然不會(huì)錯(cuò)過(guò)這一大好退出窗口。

“一些不符合A股上市條件的企業(yè)可能會(huì)符合港股的條件，港股上市的覆蓋面相對(duì)更加寬泛?！标P(guān)曉杰表示。多位受訪人士均認(rèn)為，隨著未盈利的科技公司陸續(xù)登陸港股，短期內(nèi)港股市場(chǎng)上無(wú)法避免出現(xiàn)更多這類“丐版”IPO企業(yè)。

既然視其為一個(gè)重要的退出通道，那么能否順利退出獲益則是關(guān)鍵中的關(guān)鍵。需要注意的是，資本市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能建立在充分博弈之下，倘若新股發(fā)行比例較低，股票的交投活躍度將會(huì)受到影響，交易價(jià)格也會(huì)產(chǎn)生偏離。創(chuàng)投機(jī)構(gòu)能否以預(yù)期的價(jià)格實(shí)現(xiàn)退出，仍需要打個(gè)問(wèn)號(hào)。

“對(duì)投資機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，企業(yè)的小規(guī)模發(fā)行產(chǎn)生的低成交量，或許會(huì)加大退出的難度，拉長(zhǎng)退出戰(zhàn)線。”關(guān)曉杰分析。市場(chǎng)人士普遍認(rèn)為，由于公司的大部分股票還是落在大股東或者機(jī)構(gòu)投資者手里，他們不會(huì)在市場(chǎng)上過(guò)度地進(jìn)行炒賣，這對(duì)于穩(wěn)定股價(jià)和公司市值有一定幫助。

澳銀資本投管經(jīng)理區(qū)美木其分析，從短期來(lái)看，縮量發(fā)行可能會(huì)導(dǎo)致短期供需失衡，從而引發(fā)投資者的理性或非理性的恐慌出貨情緒，導(dǎo)致股價(jià)出現(xiàn)大幅波動(dòng)。但從長(zhǎng)期來(lái)看，對(duì)于那些優(yōu)秀的企業(yè)，在資本市場(chǎng)的良性引導(dǎo)和管理下，縮量發(fā)行并不會(huì)對(duì)其堅(jiān)實(shí)的商業(yè)基礎(chǔ)和長(zhǎng)期價(jià)值造成影響，甚至?xí)尮镜墓蓛r(jià)更具市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。

事實(shí)上，在去年港股市場(chǎng)整體低迷的情況下，這類“丐版”IPO現(xiàn)象比比皆是。但從去年年底開(kāi)始，港股市場(chǎng)出現(xiàn)了明顯回暖，整體市場(chǎng)估值有所回升，能否提振市場(chǎng)活躍度、增加這些企業(yè)上市后的流動(dòng)性？

德勤華南區(qū)主管合伙人歐振興表示，盡管當(dāng)前港股的市場(chǎng)估值有所回升，但還遠(yuǎn)不達(dá)2019年時(shí)的高峰期，加上美國(guó)加息對(duì)香港市場(chǎng)帶來(lái)不小影響，所以這或許會(huì)讓一些企業(yè)繼續(xù)選擇以縮量發(fā)行的方式登陸港股，至于市場(chǎng)的流動(dòng)性能否回到疫情之前的水平，仍需要一段時(shí)間。他認(rèn)為，預(yù)計(jì)今年下半年，會(huì)有不少海外資金重新回流至港股市場(chǎng)，市場(chǎng)流動(dòng)性值得期待。

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