經(jīng)濟(jì)恢復(fù)向好，寬松力度邊際收斂

2023年一季度央行例會(huì)解讀

正文

【資料圖】

事件：4月14日，人民銀行網(wǎng)站公布2023年第一季度（總第100次）貨幣政策委員會(huì)例會(huì)紀(jì)要。針對(duì)會(huì)議紀(jì)要內(nèi)容的變化（見(jiàn)表1），我們的解讀如下：

一、經(jīng)濟(jì)形勢(shì)：外部仍嚴(yán)峻，國(guó)內(nèi)恢復(fù)向好，一季度經(jīng)濟(jì)增速或破4％

對(duì)于經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的判斷，會(huì)議傳遞出“外部仍嚴(yán)峻，國(guó)內(nèi)恢復(fù)向好”的鮮明信號(hào)。

國(guó)外方面，會(huì)議基本延續(xù)去年四季度例會(huì)的表述，指出當(dāng)前仍面臨“國(guó)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，通脹仍處高位，地緣政治沖突持續(xù)”等三大主要挑戰(zhàn)，反映出外部發(fā)展環(huán)境總體依舊嚴(yán)峻。同時(shí)，會(huì)議新增“發(fā)達(dá)國(guó)家央行政策緊縮效應(yīng)顯現(xiàn)，國(guó)際金融市場(chǎng)波動(dòng)加劇”的提法，進(jìn)一步突出強(qiáng)調(diào)隨著美歐等央行連續(xù)大幅加息，其對(duì)全球經(jīng)濟(jì)、金融市場(chǎng)的負(fù)面沖擊正加速顯現(xiàn)，全球金融脆弱性明顯增加。如3月份美歐接連爆發(fā)的銀行業(yè)流動(dòng)性沖擊已向世界發(fā)出嚴(yán)重警報(bào)，上述沖擊未來(lái)演繹路徑仍具有較大不確定性，美國(guó)銀行業(yè)負(fù)債端成本抬升對(duì)利潤(rùn)的侵蝕或遠(yuǎn)未結(jié)束，利率變化風(fēng)險(xiǎn)難言結(jié)束（見(jiàn)圖1），相關(guān)經(jīng)濟(jì)、金融風(fēng)險(xiǎn)值得高度警惕。

國(guó)內(nèi)方面，會(huì)議充分肯定了經(jīng)濟(jì)恢復(fù)向好趨勢(shì)，對(duì)經(jīng)濟(jì)明顯更樂(lè)觀一些，如會(huì)議新增“國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)恢復(fù)向好態(tài)勢(shì)”的表述，同時(shí)刪去2022年四季度例會(huì)“需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱”三重壓力提法，刪去“增強(qiáng)信心，攻堅(jiān)克難”等字眼，均透露出積極信號(hào)。央行對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)更樂(lè)觀，或主要源于一季度國(guó)內(nèi)疫情超預(yù)期平穩(wěn)轉(zhuǎn)段，信貸、PMI等經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)持續(xù)強(qiáng)勁增長(zhǎng)，服務(wù)業(yè)、地產(chǎn)投資、消費(fèi)等實(shí)體薄弱環(huán)節(jié)恢復(fù)好于預(yù)期，出口增速超預(yù)期轉(zhuǎn)正，預(yù)計(jì)一季度GDP增速大概率顯著高于年初市場(chǎng)預(yù)期的3％左右，以及后來(lái)的3.5-4.0％水平，實(shí)際增速將大概率超過(guò)4％。但會(huì)議也繼續(xù)強(qiáng)調(diào)經(jīng)濟(jì)“恢復(fù)的基礎(chǔ)尚不牢固”，主要體現(xiàn)為民間投資恢復(fù)偏慢且嚴(yán)重滯后于政府投資，工業(yè)去庫(kù)存導(dǎo)致工業(yè)生產(chǎn)恢復(fù)滯后于服務(wù)業(yè)，住房和汽車等大宗商品消費(fèi)恢復(fù)偏慢等問(wèn)題。如1-2月份國(guó)內(nèi)民間固定資產(chǎn)投資僅增長(zhǎng)0.8％，不僅低于全部投資4.7個(gè)百分點(diǎn)，而且低于去年全年增速（見(jiàn)圖2）。因此，會(huì)議在提到用好政策性開(kāi)發(fā)性金融工具時(shí)，也進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)要“促進(jìn)政府投資帶動(dòng)民間投資”，民企等實(shí)體信心提振仍是亟待破解難題。

二、貨幣政策：進(jìn)入觀察期，預(yù)計(jì)寬松力度邊際收斂，更強(qiáng)調(diào)打好政策組合拳

對(duì)于下一階段的貨幣政策總基調(diào)，會(huì)議重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)“搞好跨周期調(diào)節(jié)”，與去年四季度例會(huì)相比，刪去了“逆周期調(diào)節(jié)”的表述；同時(shí)提出“打好宏觀政策、擴(kuò)大需求、改革創(chuàng)新和防范化解風(fēng)險(xiǎn)組合拳”，刪去“加大宏觀政策調(diào)控力度”、“加大穩(wěn)健貨幣政策實(shí)施力度”等提法。這均反映出隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)恢復(fù)向好態(tài)勢(shì)，在貨幣政策“擴(kuò)需求、改革創(chuàng)新、防風(fēng)險(xiǎn)”三角目標(biāo)中，“穩(wěn)增長(zhǎng)”的緊迫性有所降低，政策將更好地兼顧三個(gè)目標(biāo)的平衡。在“恢復(fù)的基礎(chǔ)”是否牢固尚未明朗之前，預(yù)計(jì)貨幣政策宜靜不宜動(dòng)，多觀察分析，維持流動(dòng)性合理充裕即可，貨幣寬松力度大概率較去年四季度邊際收斂，政策將更強(qiáng)調(diào)打好組合拳，找準(zhǔn)擴(kuò)大有效需求和優(yōu)化供給的有機(jī)結(jié)合點(diǎn)發(fā)力，切實(shí)推進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。

一是總量方面，流動(dòng)性保持合理充裕，但與一季度信貸強(qiáng)勁增長(zhǎng)相比，年內(nèi)信貸要保持節(jié)奏平穩(wěn)，要讓信貸資金真正進(jìn)入實(shí)體。一方面，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)仍處于恢復(fù)初期，且恢復(fù)的基礎(chǔ)尚不牢固，依然需要貨幣適度寬松為經(jīng)濟(jì)保駕護(hù)航，因此會(huì)議繼續(xù)強(qiáng)調(diào)“保持流動(dòng)性合理充?！保瑸榻?jīng)濟(jì)恢復(fù)提供適宜環(huán)境。另一方面，會(huì)議明確指出“保持信貸合理增長(zhǎng)、節(jié)奏平穩(wěn)”，與去年四季度例會(huì)“保持信貸總量有效增長(zhǎng)”的提法相比，對(duì)于未來(lái)信貸增長(zhǎng)的態(tài)度明顯更為克制，更講求節(jié)奏平穩(wěn)。這主要源于今年一季度國(guó)內(nèi)信貸持續(xù)強(qiáng)勁增長(zhǎng)，累計(jì)同比多增2.27萬(wàn)億元，3月末社融、M2增速分別達(dá)到10％、12.7％，大幅高于同期5％左右的名義GDP增速水平。因此在經(jīng)濟(jì)恢復(fù)途中，為遵循“保持貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配”目標(biāo)（見(jiàn)圖3），不大水漫灌，預(yù)計(jì)未來(lái)數(shù)月國(guó)內(nèi)信貸投放或邊際有所放緩，貨幣總量寬松力度總體收斂。

二是結(jié)構(gòu)性政策方面，強(qiáng)調(diào)“聚焦重點(diǎn)、合理適度、有進(jìn)有退”，更講究精準(zhǔn)和適度。會(huì)議明確提出結(jié)構(gòu)性政策要堅(jiān)持“聚焦重點(diǎn)、合理適度、有進(jìn)有退”，與去年四季度例會(huì)“要繼續(xù)做好‘加法’”的提法相比，力度邊際收斂的信號(hào)較為明顯。隨著經(jīng)濟(jì)持續(xù)恢復(fù)，同時(shí)為避免過(guò)多使用結(jié)構(gòu)性政策帶來(lái)較大的負(fù)面后遺癥，預(yù)計(jì)未來(lái)結(jié)構(gòu)貨幣政策將主要聚焦加大對(duì)普惠金融、綠色發(fā)展、科技創(chuàng)新、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等國(guó)民經(jīng)濟(jì)重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的支持力度，其他領(lǐng)域的結(jié)構(gòu)性貨幣政策在到期后或?qū)⒂行蛲顺觥?/p>

三是利率方面，降成本的緊迫性有所下降。一方面，會(huì)議延續(xù)去年四季度例會(huì)的表述，要“發(fā)揮存款利率市場(chǎng)化調(diào)整機(jī)制重要作用，發(fā)揮貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率改革效能和指導(dǎo)作用”來(lái)降低實(shí)體融資成本，表明短期內(nèi)通過(guò)降息來(lái)降低融資成本的概率進(jìn)一步下降。另一方面，在降低實(shí)體融資成本的表述上，出現(xiàn)些微變化，如本次會(huì)議提出“推動(dòng)企業(yè)綜合融資成本和個(gè)人消費(fèi)信貸成本穩(wěn)中有降”，與去年四季度例會(huì)“推動(dòng)降低企業(yè)綜合融資成本和個(gè)人消費(fèi)信貸成本”的提法相比，反映出實(shí)體降低成本的緊迫性有所下降。這既與近兩年實(shí)體名義貸款利率已大幅降低（見(jiàn)圖4），經(jīng)濟(jì)也在恢復(fù)途中相關(guān)，也與國(guó)內(nèi)通脹有望在二季度觸底之后，隨后大概率穩(wěn)步回升，有利于推動(dòng)實(shí)際利率降低存在密切聯(lián)系。

此外，為支持改革創(chuàng)新，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展，打好政策組合拳，會(huì)議繼續(xù)強(qiáng)調(diào)“完善金融支持科技創(chuàng)新體系，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)增加制造業(yè)中長(zhǎng)期貸款”，“完善綠色金融體系”，預(yù)計(jì)未來(lái)綠色貸款、中長(zhǎng)期工業(yè)/制造業(yè)貸款等有望保持較快增長(zhǎng)，占全部信貸的比重或延續(xù)抬升態(tài)勢(shì)（見(jiàn)圖5）。同時(shí)，防范化解風(fēng)險(xiǎn)也是年內(nèi)貨幣政策的重要目標(biāo)，但在經(jīng)濟(jì)恢復(fù)基礎(chǔ)尚不牢固的當(dāng)下，防風(fēng)險(xiǎn)目標(biāo)仍不會(huì)占據(jù)主導(dǎo)位置，央行或主要重點(diǎn)聚焦化解局部風(fēng)險(xiǎn)，如下文提及的防范化解優(yōu)質(zhì)頭部房企等風(fēng)險(xiǎn)。

三、其他重要問(wèn)題

房地產(chǎn)方面，與去年四季度例會(huì)的表述相比，本次會(huì)議存在兩點(diǎn)新變化：一是將“有效防范化解優(yōu)質(zhì)頭部房企風(fēng)險(xiǎn)”置于“保交樓、保民生、保穩(wěn)定各項(xiàng)工作”之前，將兩者調(diào)換了位置；二是明確指出“推動(dòng)房地產(chǎn)業(yè)向新發(fā)展模式平穩(wěn)過(guò)渡”，與去年四季度例會(huì)的“確保房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)發(fā)展”也有所不同。對(duì)此，我們認(rèn)為一方面反映出央行前期針對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的政策取得了積極成效，房地產(chǎn)市場(chǎng)加速回落態(tài)勢(shì)或已基本扭轉(zhuǎn)，如1-3月份房地產(chǎn)銷售面積明顯回升也對(duì)此提供了重要佐證（見(jiàn)圖6）；另一方面也表明盡管房地產(chǎn)市場(chǎng)在逐步恢復(fù)，但房企風(fēng)險(xiǎn)尤其是具有風(fēng)向標(biāo)意義、社會(huì)影響大的優(yōu)質(zhì)頭部房企風(fēng)險(xiǎn)仍將繼續(xù)暴露，未來(lái)央行將主要重點(diǎn)聚焦優(yōu)質(zhì)房企，有效防范化解相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。

平臺(tái)企業(yè)方面，會(huì)議繼續(xù)強(qiáng)調(diào)“引導(dǎo)平臺(tái)企業(yè)金融業(yè)務(wù)規(guī)范健康發(fā)展，提升平臺(tái)企業(yè)金融活動(dòng)常態(tài)化監(jiān)管水平”，意味著對(duì)平臺(tái)經(jīng)濟(jì)的監(jiān)管政策已穩(wěn)步走向常態(tài)化，進(jìn)入支持階段發(fā)展。預(yù)計(jì)平臺(tái)經(jīng)濟(jì)將在引領(lǐng)發(fā)展、創(chuàng)造就業(yè)、國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)中大顯身手，一方面在促進(jìn)就業(yè)尤其是吸納青年就業(yè)方面發(fā)揮重要積極作用；另一方面在提高我國(guó)數(shù)字經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)力、改變?nèi)蚋?jìng)爭(zhēng)格局發(fā)揮關(guān)鍵力量。

本次會(huì)議的影響方面，預(yù)計(jì)隨著經(jīng)濟(jì)持續(xù)向好恢復(fù)，加上貨幣寬松力度邊際收斂，債市表現(xiàn)或有所承壓；受益于需求好轉(zhuǎn)、企業(yè)盈利筑底回升、實(shí)體信用擴(kuò)張加快，預(yù)計(jì)A股表現(xiàn)值得期待，但海外經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)對(duì)國(guó)內(nèi)的傳導(dǎo)仍值得警惕。

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