出品：新浪財(cái)經(jīng)上市公司研究院

作者：大眼樓管/肖恩

近日，越秀地產(chǎn)短暫停牌后發(fā)布公告稱，擬按照每100股現(xiàn)有股份可獲發(fā)30股供股股份的基準(zhǔn)，以每股9港元的價(jià)格進(jìn)行約9.29億股供股，預(yù)計(jì)將共計(jì)籌集約83.6億港元（扣除開(kāi)支前）資金。

【資料圖】

令投資人側(cè)目的是，此次越秀地產(chǎn)供股認(rèn)購(gòu)價(jià)定為9港元，較公告日的上一個(gè)交易日收盤12.56港元折讓28.3%，較過(guò)往連續(xù)五個(gè)交易日平均收盤價(jià)折讓30.9%，較每股凈資產(chǎn)17.15港元更是折讓47.5%。

大幅折價(jià)供股融資，是近日公司股價(jià)大幅走低的主要原因，也在一定程度上損害了現(xiàn)有股東的利益，無(wú)論是從市值還是潛在的利潤(rùn)攤薄層面。但面對(duì)剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率已然接近紅線的事實(shí)與公司走出廣州和珠三角的欲望，越秀地產(chǎn)卻不得不在股權(quán)融資上有所動(dòng)作，作為資本結(jié)構(gòu)的兩大基石，股權(quán)和債務(wù)融資往往是相伴相隨的，股權(quán)是債務(wù)按融資的基石，而債務(wù)是股權(quán)的杠桿。

越秀走出廣州欲望強(qiáng)烈 債務(wù)瓶頸是第一道緊箍咒

在2021年以來(lái)額地產(chǎn)行業(yè)深度調(diào)整以來(lái)，行業(yè)劇烈分化，部分高杠桿民營(yíng)房企遭遇到了前所未有的債務(wù)危機(jī)而相繼出險(xiǎn)。形成鮮明對(duì)比的是，以保利發(fā)展、濱江集團(tuán)、廈門建發(fā)、廣州越秀等房企卻實(shí)現(xiàn)了規(guī)模的逆勢(shì)擴(kuò)張。

但無(wú)論是國(guó)資還是民營(yíng)，尋求規(guī)模突進(jìn)和全國(guó)化布局的內(nèi)在邏輯是一樣的，無(wú)非是擴(kuò)大債務(wù)規(guī)模以及加大合作拿地力度?，F(xiàn)下，欲走出大本營(yíng)和舒適圈廣州的越秀地產(chǎn)，同樣走到了這個(gè)岔路口。

在供股募資公告中，越秀地產(chǎn)稱擬將所得款項(xiàng)凈額用于大灣區(qū)、華東地區(qū)核心城市和其他重點(diǎn)省會(huì)城市的進(jìn)一步投資，并用作營(yíng)運(yùn)資金。

實(shí)際上，在2010年之前，越秀地產(chǎn)全部項(xiàng)目都集中在廣州市，直到2022年廣州市的銷售占比仍有42.5的高水平，也是廣州市市場(chǎng)占有率最大的房企，但已經(jīng)明顯在減少對(duì)廣州單個(gè)城市的依賴。在此前的業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)上，越秀地產(chǎn)管理層也明確表示：“接下來(lái)越秀地產(chǎn)將不再局限廣州，而是以大灣區(qū)作為優(yōu)勢(shì)，進(jìn)一步發(fā)展華東區(qū)域。其中，TOD作為一個(gè)關(guān)鍵領(lǐng)域進(jìn)行關(guān)注，特別是希望能夠走出廣州?！?/p>

實(shí)際上，越秀地產(chǎn)也是這么做的。越秀地產(chǎn)2022年新增了37個(gè)項(xiàng)目，總建筑面積達(dá)到696萬(wàn)平米，明顯超出了全年銷售的414萬(wàn)平米的體量，越秀地產(chǎn)用真金白銀在逆勢(shì)擴(kuò)張。值得注意的是，在越秀新增土儲(chǔ)中，廣州之外的建面占比達(dá)到67.34%，包括諸如深圳、佛山、中山、上海、杭州、南京、合肥、鄭州、長(zhǎng)沙、重慶及成都等城市。

而在TOD獲地方面，占全年拿地的11.5%，包括去年5月杭州勾莊TOD項(xiàng)目。以及今年1月，越秀地產(chǎn)與杭州地鐵再次合作，獲得杭州地鐵3號(hào)線星橋車輛段上蓋物業(yè)綜合體項(xiàng)目（杭州星橋TOD項(xiàng)目）。

在拿地力度（拿地面積/銷售面積）明顯較高的背后，是融資、投資等資金需求的旺盛。截至去年末，越秀地產(chǎn)現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物及監(jiān)控戶存款總額約351.2億元，較2021年年末的405億元減少了53.8億元，降低13.3%。其中，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物為218.5億元，較2021年年末的327.7億元減少超過(guò)百億。

與此同時(shí)，越秀的債務(wù)壓力也露出端倪。截至去年底，越秀地產(chǎn)的總借債約883億元，同比增加127.7億元。加上賬面資金下滑的，越秀地產(chǎn)的財(cái)務(wù)指標(biāo)有所惡化，剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率、凈負(fù)債率和現(xiàn)金短債比分別為68.8%、62.7%和2.23倍。其中，凈負(fù)債率較2021年上升15.6個(gè)百分點(diǎn)，而剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率也接近70%的紅線。存在一定的債務(wù)擴(kuò)張瓶頸。

折價(jià)近30%募資超80億港幣 能撬動(dòng)多少新增債務(wù)？

當(dāng)越秀地產(chǎn)開(kāi)始走出廣州甚至大灣區(qū)，融資的便利程度以及現(xiàn)金流變得尤為重要，因此，越秀地產(chǎn)需要更多融資嘗試，包括債務(wù)融資以及股權(quán)融資。

正如此前萬(wàn)科配股融資，按照萬(wàn)科的說(shuō)法，其配股融資是第一大股東的提議的，大股東希望萬(wàn)科能積極把握政策機(jī)遇，為公司繼續(xù)堅(jiān)定轉(zhuǎn)型和長(zhǎng)期健康發(fā)展儲(chǔ)備資源。而“債務(wù)+配股”組合拳背后的邏輯是，配股是為了更多地借錢。本質(zhì)上，面對(duì)債務(wù)擴(kuò)容瓶頸的越秀，或也有著同樣的考慮。

諸如萬(wàn)科多年來(lái)的資產(chǎn)負(fù)債率一直在80%左右，也就是說(shuō)，此次如順利配股融資300-400億元的凈資產(chǎn)，可供萬(wàn)科撬動(dòng)1200-1600億元的負(fù)債。若按照越秀地產(chǎn)近些年約75%的資產(chǎn)負(fù)債率來(lái)看，此次配股約能撬動(dòng)250億港幣的債務(wù)。參考2022年的債務(wù)增量看，能滿足越秀地產(chǎn)未來(lái)兩年的債務(wù)擴(kuò)容需求。

此外，對(duì)于越秀地產(chǎn)來(lái)說(shuō)，真正能撬動(dòng)多少債務(wù)，另一方面也取決于其自身的造血能力。而這方面越秀表現(xiàn)的并不好。

2022年來(lái)越秀地產(chǎn)增收不增利的現(xiàn)象也十分明顯，全年越秀地產(chǎn)的毛利率降低1.3個(gè)百分點(diǎn)至20.4%，核心凈利率降低1.4個(gè)百分點(diǎn)至5.9%，延續(xù)了低迷的利潤(rùn)率表現(xiàn)。實(shí)際上，自2012年以來(lái)，越秀地產(chǎn)的毛利率已經(jīng)從47.5%下滑至20.45%，營(yíng)收從81.2億元增長(zhǎng)792%至724億元，而同期的歸母凈利潤(rùn)僅從24.82億元增長(zhǎng)59.16%至39.5億元。

值得一提的是，此次越秀地產(chǎn)選擇了供股的方式進(jìn)行融資，與配股同比例分?jǐn)傂略龉煞莶煌氖牵蹆r(jià)供股一定程度上損害了現(xiàn)有股東的利益，無(wú)論是從市值還是潛在的利潤(rùn)攤薄層面。實(shí)際上，對(duì)于仍持有越秀地產(chǎn)股份的投資人來(lái)說(shuō)，目前已有10%的賬面浮虧。

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