無論資本市場如何看待，也不管投資者短期看好或者不看好，半導(dǎo)體這個行業(yè)，未來是一定會快速發(fā)展的。

也不管光伏行業(yè)產(chǎn)能過剩多少，還是芯片技術(shù)落后多少，放在國家層面上，半導(dǎo)體的進步是科技升級的必備前提之一。

任何一項技術(shù)，只要被我國所突破，立馬就可以在全球所向披靡。

(相關(guān)資料圖)

比如光伏行業(yè)，經(jīng)歷了幾次大起大落，巨頭企業(yè)倒下一批又一批，后來技術(shù)和市場成熟，全球大半的光伏市場都被我國優(yōu)秀企業(yè)給占了。

TCL中環(huán)就是優(yōu)秀企業(yè)里面的“后起之秀”。

一、公司

TCL中環(huán)是由國企改制而來，發(fā)源于天津。

天津是我國半導(dǎo)體發(fā)展源頭之一，在五十年代就成立了《天津半導(dǎo)體材料廠》。

1969年的時候，又成立了“第一半導(dǎo)體廠、第二半導(dǎo)體廠之后，第三半導(dǎo)體器件廠”轟轟烈烈為半導(dǎo)體技術(shù)探路。

后來在第6個五年規(guī)劃時，眾多國企紛紛改革，適應(yīng)改革開放后的經(jīng)濟新潮流。

但是國企由于制度上的先天性缺陷，即便是經(jīng)過了改制，但是之前遺留下來的風(fēng)格并沒有徹底轉(zhuǎn)變，因為這是多年的基因積累。

也就是制度變了，公司性質(zhì)變了，但是人性并沒有變。

之前很多國企的臃腫和低效被繼承，這和市場經(jīng)濟下創(chuàng)立的民營企業(yè)根本沒法比。

所以非常多的國營企業(yè)或者國營廠，紛紛破產(chǎn)，然后被收購。

天津的半導(dǎo)體企業(yè)同樣如此，改制之后，一度走在破產(chǎn)的邊緣。

1999年，為了集中優(yōu)勢，天津半導(dǎo)體材料廠和第三半導(dǎo)體器件廠合并，重組成《天津市中環(huán)半導(dǎo)體有限公司》，中環(huán)就是這樣誕生的。

新生的“中環(huán)半導(dǎo)體”在“沈浩平”的帶領(lǐng)下，充滿著活力和朝氣。

那個時候我國的技術(shù)還很落后，既生產(chǎn)不出高純度的硅材料，也承擔(dān)不起光伏發(fā)電的高昂成本。

所以行業(yè)全都是只做一件事，那就是從國外把硅材料買回來，拉成硅棒，切成硅片，然后再賣給國外。

沈浩平的技術(shù)水平很高，帶著研究團隊，成功研制出“單晶生長技術(shù)”。

然后花了近五千萬，引進新設(shè)備，大幅度提高產(chǎn)能。

在新技術(shù)和新設(shè)備的加持下，中環(huán)半導(dǎo)體很快就把市場份額做到了全國第一。

要知道當(dāng)時我國是全球主要的硅片代工基地，世界絕大部分硅片都是從我國出去的。

中環(huán)坐上國內(nèi)第一的寶座，也意味著拿下了全球一半的市場份額。

后來國外半導(dǎo)體技術(shù)接二連三突破，2006年平板顯示器問世。

我國的半導(dǎo)體技術(shù)還停留在二極管和整流器的落后階段，全產(chǎn)業(yè)鏈慘遭打擊。

中環(huán)半導(dǎo)體的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)也同樣走入末路。

幸好還有硅片這個業(yè)務(wù)續(xù)命，但是依然很艱難。

無奈之下，只能進行股改，期望上市融資。

2007年成功在深交所中小板上市，也是天津第一家在中小板上市的公司，并且改名為《天津中環(huán)半導(dǎo)體股份有限公司》。

“中環(huán)股份”這個名字一直沿用到被TCL入主。

上市之后雖然緩解了半導(dǎo)體革命帶來的沖擊，但是隨之而來的2008年金融危機，再次讓中環(huán)股份陷入困境。

硅材料價格暴跌80%，大量企業(yè)虧損倒閉。

所幸持續(xù)時間不長，中環(huán)靠上市拿到的錢，撐過了那兩年。

2010年之后，經(jīng)濟逐漸復(fù)蘇，硅材料價格也終于大幅度上漲，毛利率從-10%上升到33%。

真是好景不長，各光伏企業(yè)還沒高興多久，美國雙反又來了。

上一批巨頭連續(xù)遭到這樣的打擊，大批破產(chǎn)，比如當(dāng)時第一家在紐約上市的光伏巨頭“無錫尚德”。

無錫尚德和中環(huán)股份深度綁定，是公司的大客戶，而且還有大筆的貨款沒付給中環(huán)。

但是沒辦法，客戶破產(chǎn)，中環(huán)只能計提，所以導(dǎo)致當(dāng)年虧損。

上圖是2012年的財務(wù)數(shù)據(jù)變動，我用紅色框出來的“資產(chǎn)減值損失，主要就是無錫尚德所造成的。

沒有利潤的后果就是現(xiàn)金流出現(xiàn)斷裂危機，這是任何企業(yè)的生命線。

沈浩平想通過定增渡過眼下的困局，可惜定增方案遭到機構(gòu)的拒絕。

后來在經(jīng)過多次談判后，出于對沈浩平的信任和看好，最后機構(gòu)給出了一個方案：

“沈浩平及所有核心管理層，都抵押個人名下房產(chǎn)，而且三年不拿工資”。

這并不是沈浩平一個人的事情，不單是他自己全壓，還要管理層跟著壓，難度非常大。

當(dāng)然最后沈浩平還是成功的說服了同事，最終促成了這項定增方案。

當(dāng)年12月，中環(huán)股份終于拿到救命錢。

有了錢之后中環(huán)做了兩件事，第一件，建設(shè)內(nèi)蒙古中環(huán)光伏材料有限公司二期項目，第二件收購破產(chǎn)的光伏公司或者業(yè)務(wù)。

典型的逆勢擴張。

這一步棋雖然很冒險，但是結(jié)果證明走對了。

從2013年之后，業(yè)績持續(xù)大增，為了更快的發(fā)展，公司再度啟動融資。

這回就很順利了，不管是個人還是企業(yè)，狀況越好就越容易借到錢。

2016年，十三五規(guī)劃出臺，光伏行業(yè)成為了掌中寶，扶持力度之大，前所未有。

當(dāng)下的中環(huán)股份已經(jīng)實力雄厚，賬上躺著近50億現(xiàn)金，足夠擴展新業(yè)務(wù)。

于是這一年之后，中環(huán)切入整個光伏產(chǎn)業(yè)鏈，而且布局光伏電站。

硅片產(chǎn)能方面更是大增，2017年，投資99億，新增產(chǎn)能超過16GW，總產(chǎn)能將達(dá)到23GW，全球排名第二。

到2019年，中環(huán)發(fā)布G12，也就是210mm的大硅片，一直到現(xiàn)在，中環(huán)都是大硅片領(lǐng)域絕對的老大。

大硅片除了工藝成本高之外，其他所有性能遠(yuǎn)超其他小尺寸硅片。

2020年，國家提出混改的號召，中環(huán)股份響應(yīng)，從國企變成了民營企業(yè)。

之前中環(huán)的股份結(jié)構(gòu)是“天津津智國有資本”持股51%，“天津渤海國有資產(chǎn)”持股49%。

混改之后，TCL以125億的價格，買下“中環(huán)集團”100%的股權(quán)，也就是持股中環(huán)股份25.55%。

TCL成為了大股東，名稱也改為“TCL中環(huán)”。

二、業(yè)務(wù)

光伏企業(yè)分析過多家，而且也分析過多次，TCL中環(huán)、隆基綠能、天合光能、晶澳科技、福斯特、通威股份都深度講過其產(chǎn)品。

這些公司的產(chǎn)品覆蓋了光伏產(chǎn)業(yè)的所有環(huán)節(jié)，基礎(chǔ)性內(nèi)容可以去看這些公司的分析文章。

本文主要講中環(huán)的業(yè)務(wù)現(xiàn)狀。

上圖是TCL中環(huán)2022年整體的業(yè)務(wù)表現(xiàn)情況，大概可以分為三大板塊：光伏材料業(yè)務(wù)板塊、光伏電池及組件板塊和電站。

其中電站占比很小，目前電站主要都在各地政府手里，民營企業(yè)擁有自主光伏電站的普遍不多。

1、光伏材料業(yè)務(wù)板塊

中環(huán)的光伏材料主要就是硅片，而且核心看點當(dāng)然是G12大尺寸硅片。

產(chǎn)能方面，截止到2022年12月底，單晶總產(chǎn)能提升至140GW，今年預(yù)計產(chǎn)能進一步提升至180GW。

在晶片環(huán)節(jié)，天津和宜興年產(chǎn)25GW高效太陽能超薄硅單晶片項目和年產(chǎn)30GW高純太陽能超薄硅單晶材料項目陸續(xù)投產(chǎn)，這就是DW三期和四期項目。

另外2023年新增銀川年產(chǎn)35GW 高純太陽能超薄單晶硅片項目及配套項目已經(jīng)開工，這是DW五期項目。

產(chǎn)能大幅度提升的同時，產(chǎn)量增長速度也很快。

2022年光伏硅片產(chǎn)量108.5億片，同比增長31.5%，銷量106.5億片，同比增長29.9%。

以上數(shù)據(jù)都是折算成M6統(tǒng)計的，產(chǎn)銷增速都很快。

從公司的研發(fā)投入情況來看，依然主要集中在G12大硅片上。

上圖的三項研發(fā)項目，都是集中在G12的硅片，有光伏和半導(dǎo)體。

中環(huán)是徹徹底底押寶在210mm的硅片上了。

主要原因也是錯位競爭，大尺寸硅片當(dāng)然好，但是成本是肯定相對要高一些的，這就是一個性價比的問題。

比如現(xiàn)在市場主要用180mm和210mm的硅片，但是更小尺寸的硅片目前使用量依然也不小。

中環(huán)也在繼續(xù)推進大尺寸、薄片化、細(xì)線化等技術(shù)變革和產(chǎn)業(yè)升級，目的也是降低產(chǎn)業(yè)成本。

2、光伏電池及組件板塊

2022年中環(huán)的光伏組件營收108.4億，同比增長77.2%，這是所有產(chǎn)品中，收入增長最快的。

但是毛利率有所下滑，去年毛利率7.36%，同比下降5.9%，這也是所有產(chǎn)品中毛利率下滑最多的。

營收的增長主要是產(chǎn)量和銷量增速較大。

2022年光伏組件產(chǎn)量6619MW，同比增長38.98%，銷量6607MW，同比增長58.58%。

組件銷量大幅度增長，也讓營銷費用翻了一倍，2022年2.8億。

三、業(yè)績

TCL中環(huán)作為大底硅片的龍頭企業(yè)，顯然充分享受到了這輪光伏高景氣度的紅利。

在經(jīng)歷連續(xù)兩年高速增長之后，2023年一季度，依然保持了同比超過70%的利潤增速。

但是無論是硅料還是硅片，整個光伏產(chǎn)業(yè)鏈的增速預(yù)期放緩，產(chǎn)能過剩的陰影，一直籠罩在整個光伏產(chǎn)業(yè)之上。

包括具有產(chǎn)能和技術(shù)優(yōu)勢的硅料廠商通威、同樣是組件和硅片的龍頭公司隆基，以及今天說的中環(huán)，最近的股價表現(xiàn)，都并不太好。

根據(jù)公司的一季度報告顯示：

公司實現(xiàn)營業(yè)收入176.19億元，同比增長31.80%；歸母凈利潤22.53億元，同比增長71.90%。

在研發(fā)投入方面，超過了2位數(shù)，費用達(dá)到10.18億元，占營業(yè)收入比例達(dá)到5.78%。

TCL的技術(shù)戰(zhàn)略路線，沒有改變。

相對于老對手隆基一季度的投入來講：

我們可以看到，隆基一季度的研發(fā)投入只有中環(huán)的一半不到，中環(huán)的技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢，可有預(yù)見的將來，將會持續(xù)保持。

下面再詳細(xì)分析一季度業(yè)績增長的內(nèi)在因素，主要包括下面四點：

① 先進產(chǎn)能持續(xù)釋放，稼動率逐月環(huán)比大幅提升，產(chǎn)銷規(guī)模迅速增長，G12和N型產(chǎn)品供給占比提升，公司市占率環(huán)比提升顯著。

② G12技術(shù)平臺與工業(yè)4.0生產(chǎn)線深度融合，提升生產(chǎn)制造效率、工藝技術(shù)水平和滿足客戶高質(zhì)量、差異化、柔性化需求的能力。

③ 公司作為硅片鏈條上的絕對龍頭企業(yè)，具有很強的定價權(quán)、定標(biāo)權(quán)、在行業(yè)出現(xiàn)絕對的產(chǎn)能過剩之前，中環(huán)依然可以維持較高的毛利潤；

④ 自動化機器，工業(yè)機器人的大規(guī)模應(yīng)用，推動人均勞動生產(chǎn)率繼續(xù)大幅提升、產(chǎn)品質(zhì)量和一致性持續(xù)提升、原材輔料消耗進一步改善。

TCL中環(huán)的黑燈工廠，已經(jīng)成為工業(yè)領(lǐng)域智能化生產(chǎn)車間的標(biāo)桿企業(yè)。

下面再詳細(xì)來說TCL中環(huán)在全球產(chǎn)業(yè)鏈中的競爭優(yōu)勢。

當(dāng)前，硅單晶產(chǎn)能已達(dá) 140GW，并差異 化布局疊瓦、IBC、TOPCon 電池組件，逐步實現(xiàn)全產(chǎn)業(yè)鏈延伸覆蓋， 形成良好業(yè)務(wù)協(xié)同，打下全球化布局基礎(chǔ)。

硅料的下行，基本上是明牌，通威、大全、協(xié)鑫和新特等大廠都在瘋狂擴產(chǎn)，等到2024年的時候，整個行業(yè)可能都會面臨硅料過剩的問題。

隨硅料價格回落，原材料采購端對硅片企業(yè)盈利影響減小，行業(yè)降本訴求驅(qū)動光伏技術(shù)持續(xù)發(fā)展，“N 型化、大尺寸、薄片化/細(xì)線化”成為硅片環(huán)節(jié)的趨勢。

那么，到時候大底硅片（更先進的工藝）與落后產(chǎn)生之間的價差將會縮小，這樣一來就擴大了具有更先進技術(shù)的公司的競爭優(yōu)勢。

根據(jù)公司的官方財報公告，各環(huán)節(jié)的營收和毛利如下：

2022 年公司對外銷售硅片 106.47 億片（按標(biāo)準(zhǔn) M6 折算），對應(yīng)出貨 68GW，在單晶替代多晶實現(xiàn)滲透 率快速提升后，仍連續(xù)三年維持30%以上增速。

產(chǎn)能方面，公司截至 2022 年底已實現(xiàn)光伏單晶晶體產(chǎn)能 140GW，建成了內(nèi)蒙呼和浩特一到五期和寧夏銀川六期項目。

其中六期項目也是全球單體規(guī)模最大的單晶硅材料智能化綠色工廠，目前產(chǎn)能可達(dá)70GW。

也就是說，到2023年中環(huán)晶體產(chǎn)能還將擴大到180GW，這個產(chǎn)能依然是保持全球領(lǐng)先的。

在大底硅片方面，毫無疑問TCL中環(huán)具有統(tǒng)治級別的地位：

最新建成的寧夏銀川六期項目以及天津、宜興、內(nèi)蒙已建和寧夏銀川在建的 DW 切片項目均為基于工業(yè) 4.0 先進制造模式打造的“智慧工廠”，規(guī)模和技術(shù)領(lǐng)先的雙重疊加，是未來競爭力的保證。

另外，石英坩堝為硅片生產(chǎn)必要器具，由于礦源稀缺，進口高純石英砂供給不足，坩堝越發(fā)緊缺，價格快速上漲同時耗量增加，導(dǎo)致拉晶非硅成本明顯上升。

對于拉晶技術(shù)領(lǐng)先、坩堝來源保供良好的企業(yè)則將獲得更好的生產(chǎn)保障和成本優(yōu)勢。

那么，說了中環(huán)這么多優(yōu)秀的地方，公司最大的風(fēng)險在哪里呢？

下面的總結(jié)部分，我們繼續(xù)說。

四、總結(jié)

① 歷史業(yè)績

下圖直觀說明：

從上面中環(huán)最近10年的營收和利潤的增速可以看到，公司的業(yè)績爆發(fā)，是在2020年之后發(fā)生的。

業(yè)績爆發(fā)的背景，一方面是公司的厚積薄發(fā)，而另外一個方面，是2020年國家推出的碳中和和碳達(dá)峰的文件之后，整個光伏產(chǎn)業(yè)的投資就出現(xiàn)了爆發(fā)式增長。

在這種全行業(yè)爆發(fā)式增長的帶動下，整個光伏產(chǎn)業(yè)鏈的成本快速下降，讓光伏上網(wǎng)電價有了競爭力，可以平價上網(wǎng)之后，依靠資本的投入而不是國家補貼就可以健康發(fā)展了。

這是光伏產(chǎn)業(yè)利好的大背景。

② 研發(fā)

在獲得穩(wěn)定的現(xiàn)金流和利潤之后，公司加大了研發(fā)投入和快速擴產(chǎn)，保證了競爭力。

我們再來看中環(huán)最近10年的資本開支情況：

從中環(huán)的經(jīng)營現(xiàn)金流和資本開支對比可以看到，公司不但把每年賺到的錢全部用于研發(fā)和擴產(chǎn)投入外，還大量舉債和融資，一路狂奔。

中環(huán)在2020年和2021年連續(xù)兩年定增融資，分別募資50億元和90億元，累計140億元用于擴產(chǎn)，公司上市以來直接融資和間接融資加起來，更是高達(dá)700億以上（718.88億元）。

那么，如果未來行業(yè)增速放緩，公司產(chǎn)能折舊的時候，會不會吞噬公司的利潤，這是需要我們?nèi)ド疃雀櫤退伎嫉膯栴}。

③ 競爭優(yōu)勢。

TCL最大的競爭優(yōu)勢在于技術(shù)的領(lǐng)先和成本的下降，和通威的優(yōu)勢一樣，當(dāng)整個行業(yè)未來開始內(nèi)卷的時候，具有技術(shù)和成本優(yōu)勢的公司，往往是笑到最后的公司。

根據(jù)行業(yè)數(shù)據(jù)顯示，在2022年的時候，中環(huán)就已經(jīng)實現(xiàn)了“單公斤硅料成本領(lǐng)先3元以上，單公斤開爐成本領(lǐng)先3元以上，圓棒單位公斤出片數(shù)領(lǐng)先3片以上”的目標(biāo)，成本優(yōu)勢顯著。

④ 可能風(fēng)險：

任何行業(yè)，都是大環(huán)境的產(chǎn)物，光伏產(chǎn)業(yè)也不例外。

如果沒有2020年的超級預(yù)期政策拉動，整個行業(yè)不可能出現(xiàn)如此快速的增長。當(dāng)然反過來說，一旦未來整個增速不及預(yù)期，那么就會面臨產(chǎn)能過剩的問題。

這也是制約公司股價表現(xiàn)的關(guān)鍵因素。

好的方面是，在硅料方面已經(jīng)沒有太大的供應(yīng)風(fēng)險了，如果公司的毛利潤在下滑之后能夠維持到一定的水平，那么產(chǎn)能的擴張就可以做到部分以量補價。

⑤ 當(dāng)前現(xiàn)狀：

5月11日，TCL中環(huán)公布最新單晶硅片價格，部分品種較前期降價超15%。其中，218.2、210、182尺寸的150μm厚度P型硅片價格分別為6.91元/片，6.4元/片，5元/片；210、182尺寸的130μm厚度N型硅片價格分別為6.52元/片，5.09元/片；210、182尺寸的110μm厚度N型硅片價格分別為6.26元/片，4.89元/片。

這是在5月5日下調(diào)之后，再次大幅下調(diào)了硅片的價格。

根據(jù)中國有色金屬工業(yè)協(xié)會硅業(yè)分會最新發(fā)文稱，本周硅片價格大幅下跌。

M10單晶硅片（182mm /150μm）價格區(qū)間在5.0-5.4元/片，成交均價降至5.25元/片，周環(huán)比降幅16.4%；G12單晶硅片（210 mm/150μm）價格區(qū)間在7.0-7.6元/片，成交均價降至7.28元/片，周環(huán)比降幅9%。

總之，一段話可以總結(jié)TCL當(dāng)前的競爭環(huán)境：公司競爭優(yōu)勢突出，未來產(chǎn)能也不是問題，但是硅片價格持續(xù)下滑是不可避免的事情。

未來最大的看點在于，硅片下滑到一定程度之后，公司能否維持在一個合理的利潤，即便不再賺取前兩年一樣的暴力，維持一個合理的利潤賺行苦錢，做一家優(yōu)秀的苦逼優(yōu)秀制造業(yè)龍頭。

成為曾經(jīng)的格力和海爾美的一樣優(yōu)秀的制造業(yè)龍頭公司，也是一個不錯的選擇。

另外我做了下面這張表，A股核心資產(chǎn)研究匯總的表格，里面精選了上百家優(yōu)質(zhì)的龍頭公司，并附數(shù)萬字的分析方法。

以后所有分析過的公司都會在《A股核心資產(chǎn)匯總》這個表里更新數(shù)據(jù)，另外以后每周的周末，會把本周分析過的公司一起做一個深度總結(jié)，周總結(jié)也會和表格放在一起。

專注于上市公司財報和基本面深度分析。

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