光伏膠粘劑，老樹發(fā)新芽

作者/星空下的夾心糖

編輯/菠菜的星空

排版/星空下的胡蘿卜

(相關(guān)資料圖)

膠粘劑，通俗來說就是膠水。

事實(shí)上，膠粘劑直接用于生活的比例很低，更多的應(yīng)用于紙板、包裝、建筑、木材加工、制鞋等傳統(tǒng)行業(yè)。遺憾的是，當(dāng)前這些傳統(tǒng)行業(yè)大多需求疲軟，景氣較低。然而，有一類曾經(jīng)因?yàn)橐?guī)模較小，被歸入“裝配式作業(yè)/其他”的下游應(yīng)用——新能源行業(yè)，卻在近幾年獲得了快速的發(fā)展，并逐漸成為膠粘劑的“頂流”。

膠粘劑下游應(yīng)用 資料來源：中國膠粘劑和膠粘帶工業(yè)協(xié)會(huì)

隨著光伏、風(fēng)電、消費(fèi)電子和新能源汽車等的用膠量占比逐年上升，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的擴(kuò)張明顯帶動(dòng)行業(yè)經(jīng)濟(jì)增長，細(xì)分領(lǐng)域龍頭企業(yè)的業(yè)績呈爆發(fā)式增長。新能源的發(fā)展，正在為膠粘劑注入新的活力。今天，我們聊聊光伏膠粘劑。

一、光伏，芝麻開花節(jié)節(jié)高

近幾年，光伏的發(fā)展一次又一次突破了我們的認(rèn)知。根據(jù)國家能源局發(fā)布2022年全國電力工業(yè)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2022年全國光伏新增裝機(jī)規(guī)模達(dá)到87.41GW，再創(chuàng)歷史新高。

光伏歷年新增裝機(jī)規(guī)模 資料來源：國家能源局

值得注意的是，今年4月份，國家能源局發(fā)布的1-3月份全國電力工業(yè)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至2023年3月，全國光伏累計(jì)裝機(jī)容量已達(dá)425.89GW，超越水電的415.46GW，成為全國第二大電力來源。根據(jù)國際能源署（IEA）此前預(yù)計(jì)，到2027年，光伏將超越煤電、天然氣和水電，成為全球裝機(jī)容量最大的電力來源，中國正在朝著這一目標(biāo)持續(xù)邁進(jìn)。光伏行業(yè)的發(fā)展，使得全產(chǎn)業(yè)鏈都隨之受益，膠粘劑就是其中之一。

二、光伏離不開膠粘劑

膠粘劑主要用于光伏組件。一套光伏組件大致由鋼化玻璃、EVA薄膜、電池片、背板、鋁合金邊框、接線盒、組件用膠等部分構(gòu)成。膠粘劑作為光伏行業(yè)的重要輔助材料之一，在組件中起到粘接、密封、灌封等作用。

光伏組件結(jié)構(gòu) 資料來源：國信證券研報(bào)

容易想象，越是結(jié)構(gòu)復(fù)雜、層次精細(xì)的應(yīng)用場景，膠粘劑就越重要。在光伏組件中，膠粘劑有很多層，且品種上有差別。應(yīng)用領(lǐng)域包括電池片和玻璃之間、層壓件與邊框之間、電池片與背板之間、接線盒與背板之間、接線盒的灌封等等。光伏膠粘劑主要以有機(jī)硅膠為主，聚氨酯膠、環(huán)氧樹脂膠為輔，也用到少量其他的膠粘劑。

光伏組件大多布置在嚴(yán)酷的環(huán)境下，對壽命和長期性能要求嚴(yán)格。膠粘劑有比較高的要求，要具備防水密封、耐紫外線、耐氣候老化、耐酸堿等特性，具有較長的認(rèn)證周期和極強(qiáng)的技術(shù)壁壘。

根據(jù)國內(nèi)膠粘劑龍頭企業(yè)的內(nèi)部數(shù)據(jù)，1GW光伏裝機(jī)容量將消耗125噸聚氨酯膠粘劑、750噸有機(jī)硅膠。根據(jù)國信證券研報(bào)，預(yù)計(jì)到2025年全球光伏用有機(jī)硅膠需求量有望達(dá)40.95 萬噸、聚氨酯膠粘劑需求量有望達(dá)4.44 萬噸。

可不要小看了這將近50萬噸的膠粘劑需求，我們來算一筆賬。根據(jù)CPIA數(shù)據(jù)，在主要經(jīng)濟(jì)體的帶動(dòng)下，2020-2022年全球光伏新增裝機(jī)分別為130GW、170GW和230GW，復(fù)合增長率為33%，中國是全球光伏產(chǎn)業(yè)的中心，折算每年由于光伏而帶來的膠粘劑增量可達(dá)3-5萬噸。

傳統(tǒng)膠粘劑行業(yè)是一個(gè)日趨飽和、過剩且分散的行業(yè)，經(jīng)過了供給側(cè)改革、新冠疫情和傳統(tǒng)需求疲軟之后，整體增速緩慢，且以中小企業(yè)為主。光伏、風(fēng)電、消費(fèi)電子、新能源汽車用高端膠粘劑的增量基本只會(huì)落在以上市公司為代表的行業(yè)龍頭身上。鑒于目前膠粘劑上市公司一年的產(chǎn)量普遍也就十萬多噸，這些增量有望帶來巨大的業(yè)績增長彈性。

2016-2022E中國膠粘劑與密封劑產(chǎn)量 資料來源：中國膠粘劑和膠粘帶工業(yè)協(xié)會(huì)

三、公司層面，還需精挑細(xì)選

膠粘劑行業(yè)是一個(gè)千億級別大市場，行業(yè)內(nèi)有公司3500余家，中小企業(yè)在行業(yè)中占比接近80%，行業(yè)集中度很低，上市公司的規(guī)模普遍也不大。國內(nèi)膠粘劑市場的第一梯隊(duì)為漢高、富樂、陶氏杜邦等跨國公司，但市占率也較低。

第二梯隊(duì)為回天新材（300041）、硅寶科技（300019）、康達(dá)新材（002669）、集泰股份（002909）、高盟新材（300200）等國內(nèi)公司，市占率都在1-2%左右。這些公司的起點(diǎn)其實(shí)差不多，但近幾年逐漸在業(yè)務(wù)和財(cái)務(wù)上出現(xiàn)了明顯差異。

膠粘劑相關(guān)上市公司2022年業(yè)績對比 資料來源：同花順iFinD

不同上市公司在光伏等新能源領(lǐng)域的占比也不同，面對增量市場時(shí)，業(yè)績彈性也有了較大的差異。其中，回天新材、康達(dá)新材在新能源領(lǐng)域押注較多，預(yù)計(jì)會(huì)隨著新能源行業(yè)的快速成長而蓬勃發(fā)展。

膠粘劑相關(guān)上市公司2022年下游應(yīng)用占比 資料來源：同花順iFinD

決定上市公司業(yè)績的因素很多，而股價(jià)的影響機(jī)制則更為復(fù)雜，行業(yè)的持續(xù)快速發(fā)展只是其中之一。剛才說了那么多光伏膠粘劑的好，這里筆者不禁還想再啰嗦幾句，新能源的快速增長也不能完全掩蓋膠粘劑行業(yè)的隱憂。首先，如前所述，膠粘劑行業(yè)存在低端過剩、高端不足的情況。另外，膠粘劑行業(yè)議價(jià)權(quán)整體較差，對上下游的控制力較弱，受原油等上游原材料的影響較大，容易出現(xiàn)增收不增利的情況。這些能從上市公司毛利率、應(yīng)收賬款和經(jīng)營性現(xiàn)金流上得到充分體現(xiàn)，投資者更要注意細(xì)致的分析。

注：本文不構(gòu)成任何投資建議。股市有風(fēng)險(xiǎn)，入市需謹(jǐn)慎。沒有買賣就沒有傷害。

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