?？禉C器人︱資產負債率超70％，急需上市補血

作者/星空下的栗子

編輯/菠菜的星空

(資料圖)

排版/星空下的胡蘿卜

頻遭漂亮國打壓的?？低暎?02415）最近又有新動作。

繼2022年底螢石網絡（688475）科創(chuàng)板上市后，又將旗下另一創(chuàng)新業(yè)務——子公司杭州?？禉C器人股份有限公司（“?？禉C器人”）分拆上市。目前，海康機器人在創(chuàng)業(yè)板的上市申請已被受理，計劃募集資金60億元。

?？低?022年營收為831.66億元，同比僅增長了2.14%；歸母凈利潤為128.37億元，同比下降了23.59%，疲態(tài)盡顯。

這家A股安防巨頭也急需新故事。而這個新故事就是創(chuàng)新業(yè)務。?？禉C器人正是?？低暟舜髣?chuàng)新業(yè)務之一。

?？低暢钟?0%?？禉C器人的股份，青荷投資擁有另外40%。青荷投資作為海康威視跟投平臺，持股人主要為?？低暭捌淙Y子公司以及?？禉C器人的中高層管理人員和核心員工。

股權結構圖 摘自《招股說明書》

海康機器人成立于2016年，主要有兩條業(yè)務線：一條是機器視覺，主要是用計算機模擬人的視覺功能，在工業(yè)中可以被用來檢測布匹的質量等；另一條業(yè)務線是移動機器人，主要包括了AGV（Automated Guided Vehicle）和AMR（Autonomous Mobile Robot）。這兩種機器人的任務分別是擔任移載功能的運輸車以及用來替代人做搬運和揀選等工作。

兩大業(yè)務收入合計占主營業(yè)務收入的95%以上。

主營業(yè)務收入構成 摘自《招股說明書》

2019年至2022年1-9月，?？禉C器人分別實現(xiàn)營業(yè)收入9.4億元、15.2億元、27.7億元和28.1億元；實現(xiàn)凈利潤分別為4548萬元、6510萬元、4.82億元和4.28億元。營收和凈利潤雙增。

然而，“漂亮”的業(yè)績之下，?？禉C器人卻面對著毛利率下滑、現(xiàn)金流緊張、獨立性存疑以及“卡脖子”等多重問題。

一、移動機器人毛利率顯著下跌

2019年，?？禉C器人的綜合毛利率為53.85%，而2022年前三季度，綜合毛利率已降為44.18%。這來源于移動機器人業(yè)務的毛利率出現(xiàn)明顯下滑。

2019年至2022年1-9月，移動機器人業(yè)務的綜合毛利率分別為49.45%、42.89%、 38.61%和34.63%。3年半下降了近15個百分點。

《招股說明書》中將移動機器人毛利率的下滑歸結為兩大原因：

移動機器人行業(yè)競爭加劇，各系列產品的銷售價格處于逐漸走低的狀態(tài)；

2021年和2022年 1-9 月，公司以提供解決方案的形式向客戶銷售的比重上升，而解決方案業(yè)務的毛利率整體低于產品銷售的毛利率，因此拉低了移動機器人業(yè)務的綜合毛利率。

在36氪一篇題為《一位92年博士CEO，看見的工業(yè)移動機器人終局｜機械革命》的文章中，用了如下的句子描述移動機器人市場的情況：“產品高度同質化，新市場遲遲打不開局面——螺螄殼里做道場，自然就要打響價格戰(zhàn)?！?/p>

2022年前三季度，?？禉C器人移動機器人業(yè)務的平均單價同比下降了2.3%，而單位成本卻同比增加了5.68%。

根據高工機器人研究所發(fā)布的《2022年度移動機器人市場數據解析》，各類AGV（移動機器人）的價格出現(xiàn)了不同程度的下跌。“大部分產品類別降幅在5%-20%之間；而叉取式AGV作為新興賽道，隨著市場上玩家越來越多，市場競爭愈發(fā)激烈，因此價格降幅較大?！?/p>

各類AGV產品均價 摘自《2022年度移動機器人市場數據解析》

可以說，移動機器人已經殺成了一片紅海。

另據移動機器人產業(yè)聯(lián)盟的分析，在AGV/AMR（自主移動機器人）領域項目毛利率至少要在30%以上才能保證不虧本?？梢哉f，海康機器人的移動機器人業(yè)務毛利率正在逼近這一水平。

而和毛利率一樣承壓的還有現(xiàn)金流。

二、現(xiàn)金流吃緊，資產負債率超過70%

雖然海康機器人在凈利潤層面是賺錢的，但自身卻無法“造血”。除了2020年外，其余年份的經營活動現(xiàn)金流都是負數。2021年和2022年分別為-3.25億元和-3.98億元。

2022年1-9月?？禉C器人的稅收滯納金達到了183.97萬元，可見其現(xiàn)金緊缺的程度。

這里有兩個現(xiàn)象引起了筆者的關注：

第一是隨著業(yè)務的發(fā)展，營運資金占壓越來越嚴重。應收賬款在2019年底為4.78億元，而2022年9月底為11億元；存貨更是從2.6億元增至17.2億元，翻了6倍多。然而與此同時，占壓供應商的應付賬款增長卻沒有這么快。僅從2019年底的5.8億元增至2022年9月底的9.6億元。

從存貨周轉率上看，?？禉C器人低于可比公司平均值。

可比公司存貨周轉率 摘自《招股說明書》

第二個值得關注的現(xiàn)象是，稅收返還和政府補貼為?？禉C器人貢獻了不少的凈利潤和現(xiàn)金流。

最近3年9個月，海康機器人收到的增值稅超稅負返還合計達到2.16億元，占凈利潤的21%。

2019年至2022年1-9月，計入利潤表的補貼收入分別為4254萬元、1498萬元、9091萬元和904萬元，占凈利潤的比例分別為94%、23%、19%和2%。

2022年前三季度，?？禉C器人其實收到了1.42億元的補貼。這些補貼由于和后續(xù)的資產構建和收益有關，放在負債來核算。如果算上這部分補貼，總補貼金額占凈利潤的比例也在20%以上。

盡管有這么多補貼支持，?？禉C器人的資金流依然緊張，不得不舉債發(fā)展。2022年9月底，長期借款和短期借款合計9.4億元。資產負債率更是高達71.44%。這一水平比可比公司平均值27.88%高出一大截。

可比公司資產負債率 摘自《招股說明書》

這也難怪在上市募集資金的60億元中，有9.3億元是用于補充流動資金。

而成立短短7年的?？禉C器人沖刺IPO，顯然與來自股東的支持密不可分。不過，這也使得?？禉C器人的獨立性不足。

三、獨立性存疑

2019年至2022年1-9月，?？禉C器人從海康威視等關聯(lián)方采購的金額分別為5.27億元、10億元、2.47億元和2億元，占總采購的比例分別是82.61%、66.34%、12.41%和9.55%。這這是由于2022年8月之前都是由海康威視及其下屬企業(yè)代工生產，之后變更為自主生產。

從銷售端看，近3年9個月，關聯(lián)銷售額每年在1億元-1.4億元。

部分關聯(lián)交易 摘自《招股說明書》

海康機器人還存在很多其他關聯(lián)交易。比如員工參加海康威視股權激勵計劃，2022年1-9月相關的股份支付費用為3413萬元；關聯(lián)方代為支付的職工薪酬和費用報銷在2022年前三季度更是高達4795萬元。

此前提到，?？禉C器人2022年收到了1.4億元補貼。這也是與?？低暵?lián)合參與研發(fā)項目，由政府撥付給項目牽頭方?？低?，再由?？低曄掳l(fā)給?？禉C器人的。

更不用說海康機器人還向?？低暭捌湎聦倨髽I(yè)采購銷售支持服務、硬件測試服務、供應鏈支持服務、水電燃氣物業(yè)費用等。2022年1-9月，?？禉C器人從關聯(lián)方接受的勞務金額達到2763萬元。

類型眾多的關聯(lián)方交易和獨立性勢必會成為監(jiān)管關注的問題。

四、“卡脖子”風險

最后，筆者注意到，?？禉C器人的研發(fā)費用率呈現(xiàn)逐步下降的趨勢。2022年前三季度相比2019年已經下降了17個百分點，為17.04%。在激烈的市場競爭中，?？禉C器人如何維持足夠的技術壁壘令人擔憂。

與此同時，2021 年和 2022 年 1-9 月，穿透后?？禉C器人向境外供應商采購的原材料占比分別達到 36.70%和43.05%，主要為向部分境外廠商采購的集成電路和機電物料。在前五大供應商中，SONY位列第一。也就是說，?？禉C器人在技術上存在著“卡脖子”的潛在風險。

前五大供應商 摘自《招股說明書》

綜上所述，海康機器人有著漂亮的利潤表，算是賺足了面子。然而，仔細分析下來，其里子卻有不少的問題和隱憂。要想有里有面，還需練好內功。

通過?？低暩队媱澫碛泻？禉C器人股份對應權益情況 摘自《招股說明書》

當然，如果上市成功，?？低暸c海康機器人的管理層和核心員工會獲得豐厚的財富，這一點毫無疑問。?？禉C器人此次上市擬發(fā)行不超過25%且不低于10%的股權。按照募集資金60億元來算，公司估值在240億元至600億元。員工跟投平臺青荷投資對應的市值將達到96億元至240億元。由于?？低暪芾韺雍蛦T工，及其控制的其他企業(yè)員工合計持有76.66%的跟投計劃份額，對應的股權價值將達到73.6億元至184億元，成為最大的贏家。

一場造富運動又在悄悄醞釀！

注：本文不構成任何投資建議。股市有風險，入市需謹慎。沒有買賣就沒有傷害。

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