中新經(jīng)緯6月25日電 題：A股下半年或以結(jié)構市為主

作者 王德倫 興業(yè)證券董事總經(jīng)理、興證資管首席經(jīng)濟學家

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王德倫

上半年A股結(jié)構市行情明顯，可能主要由于美債利率高位震蕩，分子端一季度全A盈利繼續(xù)下滑，以及疫后經(jīng)濟復蘇斜率有所放緩導致。受益于中國國內(nèi)低利率和機構增量資金不足，籌碼結(jié)構相對較好的TMT和中特估是上半年的兩條明顯主線。

DDM模型(股利貼現(xiàn)模型)分母端，美國加息進入尾聲，美債利率下行，中國國內(nèi)穩(wěn)信用寬貨幣，逆周期調(diào)節(jié)加碼。CME利率期貨對美聯(lián)儲最新的加息預期顯示，市場認為6月不加息，7月加息25bp后本輪加息周期或?qū)⒔Y(jié)束。在加息周期結(jié)束后，按照以往的規(guī)律，美債利率或?qū)②厔菪韵陆?。映射到中國國?nèi)市場，一方面美國加息周期結(jié)束有利于打開國內(nèi)的政策空間，對經(jīng)濟基本面預期和政策預期引導有積極作用，另一方面美債利率與A股權重股表現(xiàn)具有一定負相關性，美債利率如果能夠趨勢性下降，對A股權重股的估值壓縮因素也將得到緩解。中國國內(nèi)穩(wěn)信用寬貨幣，長期視角利率仍有下降空間。易綱行長在上周提及“逆周期”調(diào)節(jié)，6月13日國債逆回購利率下降10bp，后續(xù)可能仍有降息空間，中國國內(nèi)貨幣環(huán)境整體寬松。

DDM模型分子端，A股盈利增速2023Q1觸底，下半年有望企穩(wěn)向上。A股盈利12-15個季度為一個周期，其中上升期為4-5個季度，上升期通常伴隨估值和盈利的雙擊。2022Q4全A非金融企業(yè)凈利增速同比下降1.8%，2023Q1同比下降5.6%，是上一輪盈利周期的底部區(qū)域。2023Q2開始，一方面去年同期低基數(shù)，另一方面，前期的政策對實體經(jīng)濟逐步發(fā)揮作用，A股企業(yè)盈利有望企穩(wěn)向上。但由于產(chǎn)業(yè)發(fā)展的階段不同，以及本輪盈利周期更多是依靠經(jīng)濟自身內(nèi)生動能修復，所以行業(yè)之間可能有所分化。部分中游制造可能受益于去庫逐步結(jié)束，上游成本下降，盈利改善，TMT板塊受益于AI帶來的需求增長以及降本增效，大眾消費和出行鏈受益于疫后復蘇和去年同期的低基數(shù)，上述業(yè)績彈性較大或者未來業(yè)績增長空間較高的板塊或值得關注。

風險偏好的視角來看，當前市場溫度較低，后續(xù)在多重利好下有望回升。以滬深300為例，6月12日的股債收益率差低于2016年6月底以來99%的時間，意味著相比于債券而言，股票性價比處于歷史區(qū)間的高位。從國債收益率來看，目前中國10年期國債收益率接近于2022年10月底水平，意味著市場當前隱含了較多的悲觀預期。綜合來看，當前市場溫度偏低，風險偏好較低。

向后展望，一是中國國內(nèi)經(jīng)濟預期修復，帶動市場情緒回升。近期市場觀察到的地產(chǎn)銷售下滑更多是由于前期積累需求的大幅釋放、季節(jié)性和供給性因素導致。長周期視角來看，地產(chǎn)銷售的快速增長也不具備可持續(xù)性，隨著市場認知的逐步回歸，對經(jīng)濟的悲觀預期也將修復。二是美國加息逐步結(jié)束，美元指數(shù)回落，疊加中國國內(nèi)經(jīng)濟預期修復，人民幣匯率也有望企穩(wěn)，有助于市場情緒改善。

資金結(jié)構視角，在海外加息結(jié)束和中國國內(nèi)經(jīng)濟預期好轉(zhuǎn)后，增量資金有望進入市場。上半年A股存量博弈特征明顯，TMT和中特估等前期非機構重倉板塊表現(xiàn)好于機構重倉板塊，原因可能在于主動型偏股基金倉位持續(xù)創(chuàng)歷史新高，而基金發(fā)行量又處于較低水平，機構重倉股難以獲得持續(xù)的資金進入。在美債利率高位，以及人民幣貶值等影響下，外資進入A的波動較大。以融資融券為代表的杠桿資金在4月中下旬伴隨TMT板塊的調(diào)整也明顯回落。(中新經(jīng)緯APP)

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