核心觀點(diǎn)：5-6月經(jīng)濟(jì)環(huán)比有所改善，但仍然弱于歷史同期。預(yù)計(jì)二季度GDP增速區(qū)間在6.5%-7.0%，中樞6.7%左右，其中工業(yè)增加值同比增速預(yù)計(jì)為3.5%左右，服務(wù)業(yè)生產(chǎn)當(dāng)季增速預(yù)計(jì)為10%左右，是經(jīng)濟(jì)增長的主要拉動。下半年經(jīng)濟(jì)預(yù)計(jì)會繼續(xù)小幅改善，但回升幅度不宜高估。

【資料圖】

隨著工業(yè)價(jià)格指數(shù)逐步見底，預(yù)計(jì)在四季度出口和庫存周期均會迎來改善。加上工業(yè)利潤降幅在5月大幅收窄，下半年工業(yè)企業(yè)盈利增速也將迎來進(jìn)一步回升；而居民端，青年失業(yè)率在8月后也會出現(xiàn)季節(jié)性下降。但下半年經(jīng)濟(jì)回升幅度不宜高估。

一是因?yàn)槿径韧庑桀A(yù)計(jì)仍將承壓；二是房地產(chǎn)銷售和投資環(huán)比轉(zhuǎn)弱的趨勢仍在延續(xù)；三是居民資產(chǎn)負(fù)債表尚待修復(fù)和扣除剛性支出的實(shí)際可支配收入增速下降，消費(fèi)的修復(fù)仍然任重道遠(yuǎn)；四是宏觀政策預(yù)計(jì)沒有“強(qiáng)刺激”。

5月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)前瞻：（1）工業(yè)生產(chǎn)：兩個PMI差值收窄，更可靠的官方PMI生產(chǎn)指數(shù)回升指向工業(yè)生產(chǎn)環(huán)比改善。從高頻數(shù)據(jù)來看，公路貨運(yùn)指數(shù)環(huán)比回升，汽車、鋼鐵等行業(yè)生產(chǎn)也都邊際回升。預(yù)計(jì)6月工業(yè)增加值同比增速為1.5%左右。

（2）消費(fèi)：人員流動6月較5月有所回升，但仍不及4月水平；今年端午假期旅游消費(fèi)相比五一明顯走弱，旅游收入較疫情前同期仍有5.1%的缺口，而五一假期該指標(biāo)較疫情前同期增長0.7% ；汽車零售同比下降2.7%左右。預(yù)計(jì)6月社零同比增速為2.5%左右[1]。

（3）投資：①基建投資：專項(xiàng)債發(fā)行較前兩月有所加快，6月專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模為4038億元，較4-5月的單月發(fā)行增加1300億左右。水泥、瀝青等實(shí)物工作量高于去年，但仍處于歷史低位。預(yù)計(jì)6月廣義基建累計(jì)增速10%左右，相比上月變化不大。②房地產(chǎn)投資：受月末沖量拉動，6月份30個大中城市新房日均銷售面積約為41.9萬平，較4-5月變化不大。預(yù)計(jì)6月房地產(chǎn)投資累計(jì)同比增速從上月的-7.2%小幅擴(kuò)大至-7.5%左右。③制造業(yè)投資：BCI企業(yè)投資前瞻指數(shù)環(huán)比繼續(xù)大幅下降10.4個點(diǎn)，投資意愿持續(xù)回落。預(yù)計(jì)制造業(yè)投資累計(jì)增速5.5%左右。

（4）外貿(mào)：6月出口降幅可能進(jìn)一步擴(kuò)大。韓越6月出口增速分化，韓國6月出口同比下降6.0%，降幅收窄9.2個百分點(diǎn)，越南同比下降10.25%，降幅擴(kuò)大5.6個點(diǎn)。但全球需求有明顯下行。全球制造業(yè)PMI此前連續(xù)3個月維持在49.6%，6月下降至48.8%，回到去年四季度水平；全球PMI新訂單指數(shù)在此前4個月大致平穩(wěn)，6月下降1.3個點(diǎn)至48.0%?？紤]到去年5-7月基數(shù)較高，6月出口降幅可能進(jìn)一步擴(kuò)大，預(yù)計(jì)同比增速為-9%左右。

（5）物價(jià)：?6月食品價(jià)格延續(xù)分化，服務(wù)價(jià)格趨于下降。6月豬肉平均批發(fā)價(jià)為19.1元/公斤，較5月環(huán)比下降1.73%；重點(diǎn)監(jiān)測的28種蔬菜價(jià)格環(huán)比上漲3.04%，重點(diǎn)監(jiān)測的7種水果價(jià)格環(huán)比上漲0.53%，食品價(jià)格延續(xù)分化。PMI服務(wù)業(yè)銷售價(jià)格較能反映CPI服務(wù)項(xiàng)的變化，6月該指標(biāo)環(huán)比下降0.6個點(diǎn)至47.2%，預(yù)計(jì)服務(wù)價(jià)格環(huán)比亦在下降。此外，商務(wù)部監(jiān)測的生產(chǎn)資料價(jià)格指數(shù)環(huán)比下降2.4%，降幅較5月小幅收窄，但仍是去年8月以來第三大的單月降幅。預(yù)計(jì)6月CPI同比增長0.1%，PPI同比為-5.1%。

金融數(shù)據(jù)前瞻：6月貸款利率“降息”的信用擴(kuò)張見效或還需要一段時間。2023年6月份依舊處在2022年二季度的“高基數(shù)”效應(yīng)之下，預(yù)計(jì)2023年6月貸款或延續(xù)5月份同比少增的節(jié)奏：（1）6月最后一周，6M和3M國股銀票轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率顯著下滑，意味著6月中上旬銀行并未有顯著的放貸沖動，在“降息”之后的月末“搶票據(jù)”沖量貸款。因此6月份新增貸款或延續(xù)5月份同比少增的節(jié)奏，預(yù)計(jì)2023年6月份金融機(jī)構(gòu)口徑貸款新增2.70萬億左右，較2022年同期同比少增0.11萬億，對應(yīng)貸款余額增速或小幅回升至11.60%（2）預(yù)計(jì)2023年6月份社會融資規(guī)模新增3.45萬億左右，對應(yīng)社融存量同比增速小幅回落至9.20%。

風(fēng)險(xiǎn)提示：?疫情擾動風(fēng)險(xiǎn)；房地產(chǎn)下行程度和長度超預(yù)期；外需快速回落，出口下降速度超預(yù)期。

正 文

近兩月經(jīng)濟(jì)環(huán)比有所改善，但仍然弱于歷史同期。5月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)中，工業(yè)增加值、社零、固定資產(chǎn)投資的環(huán)比增速均止跌回升；6月制造業(yè)PMI從48.8%回升至49%，其中生產(chǎn)指數(shù)重回50%以上。但從兩年平均增速來看，主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)雖在改善但仍偏弱。比如受商品需求偏弱影響，工業(yè)增加值在4月和5月的兩年平均增速分別為1.3%、2.1%，環(huán)比有所改善。但2021和2022年末時該指標(biāo)均在6%以上，今年明顯偏弱。

預(yù)計(jì)二季度GDP增速區(qū)間在6.5%-7.0%，取6.7%左右。二季度工業(yè)增加值同比增速預(yù)計(jì)為3.5%左右，以兩年平均增速來看，4-6月逐月升高，但較3月仍低2個點(diǎn)左右。服務(wù)業(yè)生產(chǎn)在6月褪去基數(shù)效應(yīng)后，同比可能降至約5%，當(dāng)季增速預(yù)計(jì)為10%左右。服務(wù)業(yè)對二季度經(jīng)濟(jì)的拉動偏強(qiáng)、工業(yè)拉動偏弱，與需求領(lǐng)域的特征一致，旅游出行等服務(wù)消費(fèi)較強(qiáng)，但家居、房地產(chǎn)、出口等商品消費(fèi)偏弱。

下半年經(jīng)濟(jì)預(yù)計(jì)繼續(xù)小幅改善，但回升幅度不宜高估。隨著工業(yè)價(jià)格指數(shù)逐步見底，預(yù)計(jì)在四季度出口和庫存周期均會迎來改善。加上工業(yè)利潤降幅在5月大幅收窄，下半年工業(yè)企業(yè)盈利增速也將迎來進(jìn)一步回升；而居民端，青年失業(yè)率在8月后也會出現(xiàn)季節(jié)性下降。下半年經(jīng)濟(jì)預(yù)計(jì)在二季度基礎(chǔ)上繼續(xù)小幅改善，但回升幅度不宜高估。一是因?yàn)槿径韧庑桀A(yù)計(jì)仍將承壓；二是房地產(chǎn)銷售和投資環(huán)比轉(zhuǎn)弱的趨勢仍在延續(xù)；三是居民資產(chǎn)負(fù)債表尚待修復(fù)和扣除剛性支出的實(shí)際可支配收入增速下降，消費(fèi)的修復(fù)仍然任重道遠(yuǎn)；四是宏觀政策預(yù)計(jì)沒有“強(qiáng)刺激”。

1. 工業(yè)生產(chǎn)：環(huán)比回升，但基數(shù)變化拖累同比

兩個PMI差值收窄，官方PMI產(chǎn)需、價(jià)格回升指向經(jīng)濟(jì)環(huán)比改善。官方制造業(yè)PMI指數(shù)處于49%的收縮區(qū)間，較上月上升0.2個點(diǎn)，而財(cái)新制造業(yè)PMI則較上月回落0.4個點(diǎn)至50.5%，仍處擴(kuò)張區(qū)間，繼5月二者走勢大幅背離后，6月二者差值收窄，以更可靠的官方PMI來看，6月工業(yè)生產(chǎn)環(huán)比出現(xiàn)改善信號，PMI生產(chǎn)指數(shù)為50.3%，回升至擴(kuò)張區(qū)間。

公路貨運(yùn)指數(shù)低于去年同期，但環(huán)比有所改善。6月南方八省電廠日耗煤量均值為206.4萬噸，較去年同期高20.7%，主因去年二季度疫情影響導(dǎo)致基數(shù)較低，且今年出現(xiàn)了厄爾尼諾現(xiàn)象，夏季氣溫較高，空調(diào)等耗電量加大。從G7的公路貨運(yùn)指數(shù)來看，今年6月均值為96.6，較去年同期低6.2%，比2021年同期則低25%。盡管去年基數(shù)較低，貨運(yùn)指數(shù)仍不樂觀，但環(huán)比有所改善，較上個月環(huán)比上升4.5個點(diǎn)，指向生產(chǎn)端環(huán)比出現(xiàn)改善。

從重點(diǎn)行業(yè)來看，汽車、鋼鐵等行業(yè)生產(chǎn)均邊際向好。汽車半鋼胎開工率6月均值為70.2%，環(huán)比上升2.0個點(diǎn)；6月前20天日均粗鋼產(chǎn)量為293.7萬噸，高于5月287.2萬噸，但低于去年同期的311.8萬噸。兩項(xiàng)數(shù)據(jù)環(huán)比均向好，或指向4-5月為本輪經(jīng)濟(jì)環(huán)比下行的低點(diǎn)。

工業(yè)生產(chǎn)環(huán)比或有改善，但由于去年5-6月其同比增速從0.7%回升至3.9%，預(yù)計(jì)今年6月工業(yè)增加值同比會較上月繼續(xù)下降，為1.5%左右。

2. 消費(fèi)：同比增速預(yù)計(jì)2.5%左右

人口流動環(huán)比下降。6月，29城地鐵日均客運(yùn)量為250.4萬，較5月回升3.34萬，但仍低于4月的259.2萬，人口流動在4月達(dá)到頂峰。

端午假期或指向消費(fèi)修復(fù)并不樂觀。今年端午假期旅游消費(fèi)相比五一明顯走弱。出游人次恢復(fù)至2019年同期的112.8%，較五一下降6.3個點(diǎn)；旅游收入恢復(fù)至2019年同期的94.9%，即較疫情前同期仍有5.1%的缺口，而五一假期該指標(biāo)較疫情前同期增長0.7%。

汽車零售同比下降2.7%左右。根據(jù)乘聯(lián)會的周度零售數(shù)據(jù)，6月乘用車日均銷量約為5.2萬輛，環(huán)比上月明顯下降，但處于近幾年的中位區(qū)間，較去年同期（6月前4周，截至26日）下降2.7%。

我們預(yù)計(jì)6月社零增速可能為2.5%左右，較上月的降幅主要來自去年同期基數(shù)變化。

3. 投資：增速可能繼續(xù)下降

3.1. 基建：累計(jì)增速與上月大致持平

專項(xiàng)債發(fā)行較前兩月有所加快。6月專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模為4038億元，較4-5月的單月發(fā)行增加1300億左右。按進(jìn)度來看，去年5-6月累計(jì)發(fā)行專項(xiàng)債超2萬億，基本完成全年發(fā)行目標(biāo)，而今年前6月累計(jì)發(fā)行2.3萬億左右，發(fā)行節(jié)奏較為平緩。

以開工數(shù)據(jù)來看，基建實(shí)物工作量盡管高于去年，但仍大幅低于前幾年。6月水泥發(fā)運(yùn)率47.0%，比去年同期高9個點(diǎn)左右，但遠(yuǎn)低于2018-2021年同期的72%左右；石油瀝青裝置開工率34.2%，比去年同期高7個點(diǎn)左右，而2018-2021年同期均值為45.4%左右?；▽?shí)物工作量仍處于歷史低位。

預(yù)計(jì)6月廣義基建累計(jì)增速10%左右，相比上月變化不大。

3.2. 房地產(chǎn)：投資降幅繼續(xù)擴(kuò)大

數(shù)據(jù)調(diào)整可能繼續(xù)影響房地產(chǎn)銷售和投資。用前5個月房地產(chǎn)投資和商品房銷售的累計(jì)值推算同比，分別為-12.3%和-8.5%，而統(tǒng)計(jì)局公布同比為-7.2%和-0.9%，增速差異主要由于統(tǒng)計(jì)局調(diào)低了去年基數(shù)，數(shù)據(jù)測算更加精準(zhǔn)，年內(nèi)各月增速可能都會受到數(shù)據(jù)調(diào)整影響。

從高頻數(shù)據(jù)來看，受月末沖量拉動，6月主要城市商品房銷售與4-5月大致持平。30個大中城市新房日均銷售面積約為41.9萬平，較4-5月變化不大，但比2019-2021年同期低19-26萬平左右。值得注意的是，6月商品房銷售月末沖量明顯，6月前24天日均銷量為35.9萬平，但最后6天達(dá)到66.4萬平，接近翻倍。二手房方面，6月14個城市的日均成交面積為25.4萬平，較上月減少2.8萬平左右。

預(yù)計(jì)6月房地產(chǎn)投資累計(jì)同比增速從上月的-7.2%小幅擴(kuò)大至-7.5%左右。

3.3. 制造業(yè)：企業(yè)投資意愿持續(xù)回落

制造業(yè)企業(yè)投資意愿回落至年內(nèi)低點(diǎn)。6月PMI小幅回升，但仍在50%榮枯線以下，其中，生產(chǎn)經(jīng)營活動預(yù)期指數(shù)降至53.4%，續(xù)創(chuàng)1月份以來的最低水平。同時，BCI企業(yè)投資前瞻指數(shù)環(huán)比繼續(xù)大幅下降10.4個點(diǎn)，為去年12月以來最低，投資意愿持續(xù)回落。

預(yù)計(jì)制造業(yè)投資累計(jì)增速5.5%左右。

4. 外貿(mào)：出口降幅可能進(jìn)一步擴(kuò)大

6月出口降幅可能進(jìn)一步擴(kuò)大。韓越6月出口增速分化，韓國6月出口同比下降6.0%，降幅收窄9.2個百分點(diǎn)，越南同比下降10.25%，降幅擴(kuò)大5.6個點(diǎn)。但全球需求有明顯下行。全球制造業(yè)PMI此前連續(xù)3個月維持在49.6%，6月下降至48.8%，回到去年四季度水平；全球PMI新訂單指數(shù)在此前4個月大致平穩(wěn)，6月下降1.3個點(diǎn)至48.0%?？紤]到去年5-7月基數(shù)較高，6月出口降幅可能進(jìn)一步擴(kuò)大，預(yù)計(jì)同比增速為-9%左右。

5. 通脹：物價(jià)指數(shù)仍處低位

6月食品價(jià)格延續(xù)分化，服務(wù)價(jià)格趨于下降。6月豬肉平均批發(fā)價(jià)為19.1元/公斤，較5月環(huán)比下降1.73%；重點(diǎn)監(jiān)測的28種蔬菜價(jià)格環(huán)比上漲3.04%，重點(diǎn)監(jiān)測的7種水果價(jià)格環(huán)比上漲0.53%，食品價(jià)格延續(xù)分化。PMI服務(wù)業(yè)銷售價(jià)格較能反映CPI服務(wù)項(xiàng)的變化，6月該指標(biāo)環(huán)比下降0.6個點(diǎn)至47.2%，預(yù)計(jì)服務(wù)價(jià)格環(huán)比亦在下降。此外，商務(wù)部監(jiān)測的生產(chǎn)資料價(jià)格指數(shù)環(huán)比下降2.4%，降幅較5月小幅收窄，但仍是去年8月以來第三大的單月降幅。綜合來看，我們預(yù)計(jì)6月CPI同比增長0.1%，PPI同比為-5.1%。

6. 金融：讓“降息”的子彈飛一會兒

6月貸款利率“降息”的信用擴(kuò)張見效或還需要一段時間。2023年6月份依舊處在2022年二季度的“高基數(shù)”效應(yīng)之下，2022年5月底央行和銀保監(jiān)會召集24家主要金融機(jī)構(gòu)召開貨幣信貸形勢座談會，引導(dǎo)貸款投放“主動發(fā)力”，并且6月份疫情對經(jīng)濟(jì)活動的影響開始消退，復(fù)工復(fù)產(chǎn)進(jìn)度加快導(dǎo)致積壓的貸款需求出現(xiàn)脈沖性釋放，2022年6月新增貸款2.81萬億，同比多增0.69萬億。

2022年下半年的時光，貸款投放呈現(xiàn)明顯的“季初回落、季末沖量”的規(guī)律。2023年6月恰好同樣是建立在2022年6月新增貸款“高基數(shù)”的基礎(chǔ)上，預(yù)計(jì)2023年6月貸款或延續(xù)5月份同比少增的節(jié)奏：

（1）從指征貸款投放景氣度的票據(jù)利率走勢來看，6月份，3個月期和6個月期國股銀票轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率月度均值小幅回升，3個月期國股銀票轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率從5月份平均值1.6295%抬升至6月份平均值1.7529%，6個月期國股銀票轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率則從5月份的平均值1.6076%回升至6月份平均值1.7529%，但是月度均值抬升并不意味著貸款投放相較5月份出現(xiàn)趨勢性好轉(zhuǎn)，從月末來看，6月最后一周，6M和3M國股銀票轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率分別從5月最后一周的1.72%和1.70%下滑至1.46%和1.54%，即便考慮到6月份政策利率系統(tǒng)性下移10個bp，3M和6M票據(jù)利率也是顯著下滑，也就意味著6月中上旬銀行并未有顯著的放貸沖動，而在“降息”之后的月末則“搶票據(jù)”沖量貸款，壓低了票據(jù)利率中樞，以銀票轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率作為銀行資產(chǎn)端、以同業(yè)存單收益率作為銀行負(fù)債端，那么6月份票據(jù)融資利率和同業(yè)存單收益率之差在6月份在負(fù)值區(qū)域繼續(xù)延伸，從利差的月末最后一周來看，3個月期和6個月期票據(jù)與同業(yè)存單利差平均值分別從-41.70bp和-53.98bp擴(kuò)張至6月份的-73.70bp和-70.94bp，票據(jù)利率下滑的程度超出“降息”帶動市場利率下滑的影響。因此6月份新增貸款或延續(xù)5月份同比少增的節(jié)奏，預(yù)計(jì)2023年6月份金融機(jī)構(gòu)口徑貸款新增2.70萬億左右，較2022年同期同比少增0.11萬億，對應(yīng)貸款余額增速或小幅回升至11.60%；

（2）預(yù)計(jì)2023年6月份社會融資規(guī)模新增3.45萬億左右，對應(yīng)社融存量同比增速小幅回落至9.20%，從Wind統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)看，2023年6月份新增政府債券凈融資約為2077億元，較2022年同期同比少增大約1.5萬億，Wind全口徑信用債凈融資規(guī)模增長1516億元，較2022年同期少增912億元。

7. 風(fēng)險(xiǎn)提示

（1） 疫情擾動風(fēng)險(xiǎn)；

（2） 房地產(chǎn)下行程度和長度超預(yù)期；

（3） 外需快速回落，出口下降速度超預(yù)期。

（本文作者蘆哲系德邦證券首席宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家，中國人民大學(xué)重陽金融研究院客座研究員，本文轉(zhuǎn)自7月5日“宏觀fans哲”微信公眾號。歡迎關(guān)注人大重陽新浪微博：@人大重陽 ；微信公眾號：rdcy2013)

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