當(dāng)前網(wǎng)絡(luò)上出現(xiàn)一些關(guān)于中國是否陷入資產(chǎn)負(fù)債表衰退的討論,企業(yè)投資放緩,居民不斷儲(chǔ)蓄,中國經(jīng)濟(jì)是否會(huì)像日本那樣陷入衰退?疫情管控放開之后,經(jīng)濟(jì)為什么沒有如預(yù)期那樣復(fù)蘇,上海交通大學(xué)上海高級金融學(xué)院陳欣教授接受百度財(cái)經(jīng)訪談,就當(dāng)前財(cái)經(jīng)領(lǐng)域熱議的話題進(jìn)行了一些思考。
1、 利率下調(diào),企業(yè)為什么不再進(jìn)行融資借貸,反而不斷提前還債、降低資產(chǎn)負(fù)債表?
答:我認(rèn)為是最底層的經(jīng)濟(jì)增長邏輯出了問題,中國經(jīng)濟(jì)處于新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換的陣痛期。
(相關(guān)資料圖)
中國以往采用的是以土地財(cái)政為核心的基本發(fā)展模式。國家為基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)提供資金,最終在房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)行變現(xiàn),通過土地財(cái)政模式地方政府獲得了大量額外資金;地方政府有了土地收益后,可以利用城投公司加杠桿,再滾動(dòng)建設(shè)基礎(chǔ)設(shè)施,此外還可以將資金用于補(bǔ)貼或者投資高科技產(chǎn)業(yè)和制造業(yè)。中國的工業(yè)用地價(jià)格較為便宜,地方政府的招商引資措施和稅收優(yōu)惠等大幅降低了制造業(yè)成本,提升了競爭力。實(shí)際上,該模式在過去相當(dāng)長的一段時(shí)間內(nèi)相當(dāng)有效,使中國迅速發(fā)展經(jīng)濟(jì),成為世界第一制造大國。
但是,此模式背后的基石是房地產(chǎn)相關(guān)行業(yè)。房地產(chǎn)行業(yè)的鏈條非常長,不僅僅是賣房子這一個(gè)環(huán)節(jié)。房地產(chǎn)行業(yè)的上游涉及土地收儲(chǔ)、征地的農(nóng)民,中間涉及建筑和建材行業(yè),下游涉及大量的消費(fèi),包括裝修、家用電器、家具家居產(chǎn)品等。此外,房地產(chǎn)行業(yè)因?yàn)橛昧撕芨叩母軛U,還給金融行業(yè)提供了大量的利潤。
2021年,房地產(chǎn)行業(yè)增長還是比較快的,但是 2022 年突然間展現(xiàn)了快速下降的趨勢,這意味著原來對經(jīng)濟(jì)而言還是一個(gè)增量因素,但是現(xiàn)在變成減量了。
房地產(chǎn)的產(chǎn)業(yè)鏈涉及大量的資金。當(dāng)國家在金融體系里投放了資金之后,房地產(chǎn)能夠促使貨幣在涉及的漫長鏈條里流動(dòng)起來,起到了擴(kuò)張貨幣乘數(shù)的作用。否則,如果資金無法在實(shí)體經(jīng)濟(jì)里流轉(zhuǎn),那么資金投入再多,效果也不是很明顯。
房地產(chǎn)行業(yè)不是一般的支柱性產(chǎn)業(yè),某種程度上可以說是中國過去經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式的基石。因此房地產(chǎn)行業(yè)一旦出了問題,波及的層面很廣,目前來看還沒有一個(gè)相應(yīng)體量的產(chǎn)業(yè)能夠接住房地產(chǎn)相關(guān)行業(yè)下滑所帶來的影響。中國新的基石就是科創(chuàng)產(chǎn)業(yè),包括被稱為新三件的新能源電池、光伏產(chǎn)品、新能源汽車等具有巨大發(fā)展前景的產(chǎn)業(yè),但這些產(chǎn)業(yè)的培育發(fā)展是需要過程的,短期內(nèi)它的體量可能也達(dá)不到原來房地產(chǎn)行業(yè)的規(guī)模。
因此中國經(jīng)濟(jì)在轉(zhuǎn)換賽道的過程中,在新舊動(dòng)能的轉(zhuǎn)化過程中,肯定是要經(jīng)受很多陣痛的,而且這個(gè)陣痛還是非常劇烈的,從目前來看這個(gè)時(shí)間還不會(huì)特別的短。
2、當(dāng)前經(jīng)濟(jì)有衰退的特征嗎,衰退時(shí)期企業(yè)運(yùn)行和個(gè)人消費(fèi)行為會(huì)發(fā)生哪些變化?
答:理論上說,衰退是有典型特征的。比如,在美國,一般是當(dāng)連續(xù)兩個(gè)季度GDP下滑一定幅度,同時(shí)失業(yè)率處于比較高的水平,大家會(huì)判斷經(jīng)濟(jì)處于衰退中。按中國經(jīng)濟(jì)目前的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù),應(yīng)該是不符合典型衰退的特征。
但是從客觀環(huán)境上來說,大家感覺到經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨壓力特別大,包括稅收、消費(fèi)等方面的指標(biāo)看上去都下滑得很厲害,并且民營企業(yè)的投資意愿體現(xiàn)出了比較大的萎縮。因此,最近有很多聲音提到要警惕日本所經(jīng)歷過的資產(chǎn)負(fù)債表衰退。當(dāng)初日本因?yàn)橘Y產(chǎn)泡沫破裂,整個(gè)經(jīng)濟(jì)體陷入投資停滯的狀態(tài),最終陷入了所謂失去的30 年。實(shí)際上在今年年初還貸潮發(fā)生的時(shí)候,我就討論過這個(gè)問題。因?yàn)榻?jīng)濟(jì)發(fā)展模式存在慣性,房地產(chǎn)行業(yè)對中國是如此重要,如果不進(jìn)行維護(hù)的話,資產(chǎn)泡沫的破裂很容易帶來經(jīng)濟(jì)體中很多人的資產(chǎn)小于負(fù)債,那么人們就會(huì)把賺的錢全部拿去還債,而不是投資。
當(dāng)然中國的情況跟日本當(dāng)初也非常不一樣,而且中國的自主性和發(fā)展模式都和日本不同。
因此,我還是相對謹(jǐn)慎樂觀的,我認(rèn)為即使中國會(huì)面臨很大的困難,但是并不一定會(huì)陷入到這樣的狀態(tài)中。資產(chǎn)負(fù)債表衰退的問題,我覺得并不是中國經(jīng)濟(jì)所面臨的最關(guān)鍵的問題,最關(guān)鍵的問題還是如何突破發(fā)展瓶頸?
中國有了好的技術(shù)、好的產(chǎn)品,是否能突破地緣政治因素的限制,將我們的優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品在全球鋪開?例如,高鐵如果不受各種政治因素約束走向全世界,那么這個(gè)產(chǎn)業(yè)所帶來的溢出效應(yīng)是非常大的,將給中國帶來巨大的增長點(diǎn)。再比如,光伏產(chǎn)業(yè)能夠?qū)崿F(xiàn)減碳,中國的光伏技術(shù)在全世界遙遙領(lǐng)先,我們的產(chǎn)品是非常有優(yōu)勢的,但是目前我們在全世界去大規(guī)模鋪開遭遇到了不少阻力。例如,最近印度就對我國光伏產(chǎn)品啟動(dòng)了反傾銷調(diào)查。一些地緣政治的因素導(dǎo)致中國很多的優(yōu)質(zhì)產(chǎn)業(yè)出不去,只能在國內(nèi)進(jìn)行內(nèi)卷式的競爭,造成盈利水平不高,波動(dòng)較大。
我認(rèn)為,如果能突破中國面臨的發(fā)展模式轉(zhuǎn)換瓶頸和地緣政治瓶頸,可能就自然而然地解決我們所擔(dān)心的經(jīng)濟(jì)問題了。但是,向科創(chuàng)產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)型和中美之間的戰(zhàn)略博弈,不是一時(shí)半會(huì)就能出結(jié)果,短期來看,我們還是要想辦法來解決國內(nèi)經(jīng)濟(jì)所面臨的困境。
3、如何看待美國企業(yè)家與高官頻繁訪華?
答:我認(rèn)為中美是相互需要對方的。
中國是全世界提供大規(guī)模制造最有效率的國家,全球供應(yīng)鏈?zhǔn)敲撾x不了中國的。如果美國和西方國家和中國完全斷絕經(jīng)濟(jì)來往,那么他們將會(huì)陷入較為長期的通貨膨脹。因?yàn)楹芏喈a(chǎn)品,其他國家一時(shí)半會(huì)是造不出來的,也沒有我們這么高的效率,這是全球化的結(jié)果。
但是反過來說,如果中國被其他國家卡住,以我國這么大的產(chǎn)能,銷售不出去,沒有足夠的就業(yè),自身也是很痛苦的。所以中美是相互需要的,我們的經(jīng)濟(jì)是交叉交織在一起的,既要競爭又要限制,同時(shí)也需要合作。就人類社會(huì)來說,在當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)融為一體的時(shí)代是不可能完全斷開的。
最近無論是知識界、還是政壇、實(shí)務(wù)界,其實(shí)都在討論這個(gè)問題,我們面對西方世界的圍堵,到底要采用什么樣的姿態(tài)來面對?是不是完全開放、完全合作?不去反抗,不去進(jìn)行反向制裁?我的理解不是這樣的。
我前一段時(shí)間提到一個(gè)思路,對于印度,我們要持一個(gè)比較謹(jǐn)慎的態(tài)度,不能去幫助印度實(shí)現(xiàn)工業(yè)化。因?yàn)殚L期來看,印度可能會(huì)替代掉中國在全球供應(yīng)鏈中的很多功能和作用。這個(gè)觀點(diǎn)實(shí)際上是很有爭議的。
有一種觀點(diǎn)認(rèn)為我們不能學(xué)美國,我們要開放、要合作、要全球化。但是,我們又看到印度正在采用各種手段對中國企業(yè)進(jìn)行打壓甚至是掠奪,印度具有很強(qiáng)的意愿想從中國手上把很多產(chǎn)品的供應(yīng)鏈給接過去,印度想學(xué)會(huì)怎么制造這些產(chǎn)品。在這樣的地緣政治環(huán)境下,我們還要對印度采取完全開放合作的態(tài)度嗎?
美國在很長一段時(shí)間內(nèi)都保持著全世界主導(dǎo)者的地位,美國應(yīng)對挑戰(zhàn)者運(yùn)用的手段,值得我們?nèi)パ芯亢蛯W(xué)習(xí)。
我的理解是,我們對待印度的態(tài)度也應(yīng)該是:該合作的合作,該競爭的競爭,該限制的限制。
4、疫情放開之后,為何互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)又出現(xiàn)裁員潮?這種情況還要持續(xù)多久?為什么疫情后我們反而感覺更難了?
答:不是因?yàn)橐咔榉砰_后更難,而是經(jīng)濟(jì)剛好發(fā)展到這個(gè)階段。
疫情放開肯定對中國經(jīng)濟(jì)是利好的,只是我們放開以后剛好碰到一個(gè)很難的階段。我們在2021 年享受了很多疫情的紅利,大量出口帶來了國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的繁榮,現(xiàn)在西方國家也處于去庫存的周期,造成出口壓力增大。另外,西方對中國的圍堵和打壓等進(jìn)入了一個(gè)新的階段,美歐企業(yè)正在將其供應(yīng)鏈不斷向東南亞和印度等國家轉(zhuǎn)移。這些因素綜合起來造成的現(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)相當(dāng)疲軟。
國家也采取了很多措施,但是感覺政策效果不像以前那樣明顯了。
這里面有多方面的原因,一個(gè)是房地產(chǎn)作為舊經(jīng)濟(jì)增長模式的基石,一旦陷入困境,原有刺激手段的中間橋梁不是特別順暢。第二,過去幾年,依靠勞動(dòng)謀生的人受損最為嚴(yán)重,尤其是自由就業(yè)者、靈活就業(yè)者。
舊的經(jīng)濟(jì)增長模式底層的循環(huán)被打斷了,再疊加數(shù)量非常龐大的中低收入家庭消費(fèi)能力不足,所以感覺經(jīng)濟(jì)反彈乏力。
5、當(dāng)外賣、網(wǎng)約車行業(yè)出現(xiàn)飽和,哪里還能作為失業(yè)人員的蓄水池?失業(yè)人員該怎么辦。
答:現(xiàn)在就業(yè)形勢相當(dāng)嚴(yán)峻,國家統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示年輕人的失業(yè)率在20% 左右,這個(gè)水平在歷史上是比較高的。背后的原因其實(shí)是產(chǎn)業(yè)問題,對就業(yè)影響巨大的民營企業(yè)缺乏投資意愿的問題。
有人認(rèn)為,我國中低端產(chǎn)業(yè)鏈的轉(zhuǎn)移,使得我們正好騰籠換鳥,產(chǎn)業(yè)升級。這個(gè)觀點(diǎn)從中長期來說是對的,因?yàn)槲覀兌枷M梢宰咴谌騼r(jià)值鏈的高端,獲得更多的附加值。但是中國是一個(gè)十幾億人的大國,各個(gè)地區(qū)的發(fā)展不平衡。沿海地區(qū)一些產(chǎn)業(yè)貌似附加值不高,但如果轉(zhuǎn)移到我國中西部地區(qū),仍會(huì)給當(dāng)?shù)貛砗芏嗑蜆I(yè)和價(jià)值。
產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移外遷對整個(gè)社會(huì)底層的就業(yè)傷害是很大的。因此,對于中低端產(chǎn)業(yè)鏈,中國依然需要想方法保留,不能讓其一遷了之。
另外就是消費(fèi),經(jīng)濟(jì)的低迷也會(huì)降低需求。比如,美團(tuán)騎手的就業(yè),就取決于大家在網(wǎng)上下訂單叫外賣的意愿。如果居民收入不高,更傾向于在家里做飯,那么需求就沒有那么大的增長。再比如,滴滴網(wǎng)約車,如果大家出門都不打滴滴,而是選擇坐地鐵或者走路,那也就沒有那么高的網(wǎng)約車司機(jī)的增長需求了。
失業(yè)問題是個(gè)綜合性的問題,很多因素都是相互聯(lián)系的。
6、如何看待中國產(chǎn)業(yè)鏈陸續(xù)外遷?
答:我認(rèn)為外遷趨勢是非常明顯的。
英美等西方國家所主導(dǎo)的產(chǎn)業(yè)鏈,很多都強(qiáng)制要求國內(nèi)供應(yīng)商考慮去境外設(shè)立新的產(chǎn)線,今后境外新設(shè)的企業(yè)將會(huì)提供更多的產(chǎn)品。雖然有很多客觀情況導(dǎo)致短時(shí)間內(nèi)遷移不出去,但是西方國家要求供應(yīng)鏈遷移出去的趨勢是相當(dāng)確定的,只是一個(gè)時(shí)間和份額的問題。
目前來看,還沒有太多的產(chǎn)業(yè)遷出到印度,因?yàn)橛《鹊幕A(chǔ)設(shè)施、政治環(huán)境、法律環(huán)境,對外資都不是太友好。
在東南亞,越南是基礎(chǔ)設(shè)施和生產(chǎn)能力相對完備的一個(gè)國家,所以大量的企業(yè)現(xiàn)在都在越南設(shè)點(diǎn),逐步釋放產(chǎn)能。一旦在越南等東南亞國家或者印度的工廠已經(jīng)完成產(chǎn)能建設(shè)了,那么訂單是很容易轉(zhuǎn)移出去的。因?yàn)橛唵问俏鞣絿蚁碌?,它可以下給境內(nèi)的企業(yè),也可以下給在境外的供應(yīng)商。所以,中國目前需要采用有力的措施來防止產(chǎn)業(yè)鏈的大規(guī)模外遷。前面提到的,不幫助印度工業(yè)化就是可以考慮的一種策略。
7、如何看待近期阿里換帥?于互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)有何信號意義及啟示?
答:我是從公司治理的角度來看這個(gè)問題的,阿里巴巴集團(tuán)的分拆其實(shí)是一個(gè)公司治理層面的重要改變。
阿里巴巴集團(tuán)是一個(gè)非常龐大的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè),對中國經(jīng)濟(jì)、互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的發(fā)展都具有很大的貢獻(xiàn)。但是,它的公司治理結(jié)構(gòu)一直是不太平衡的,少數(shù)的合伙人牢牢地控制著這個(gè)企業(yè),但是他們的持股比例又比較低,這個(gè)治理結(jié)構(gòu)非常有利于內(nèi)部人。對于外部股東來說,在阿里的公司治理中,聲音比較小,制衡的能力也比較弱,在公司上市以后所獲的實(shí)際收益也較低。
國家對阿里實(shí)行了反壟斷處罰后,在最近兩年公司管理層也進(jìn)行了深刻思考,提出要完善公司治理。因此,阿里巴巴集團(tuán)轉(zhuǎn)為一個(gè)控股型平臺(tái),而底下的幾大板塊是要分拆出來,使其具有一定獨(dú)立性的法人治理結(jié)構(gòu)。
子公司層面就不能再采取原來阿里巴巴合伙人控制的治理結(jié)構(gòu)了,而是要有一個(gè)更為平衡的治理機(jī)制,這對所有利益相關(guān)者都是一個(gè)更健康的長遠(yuǎn)發(fā)展模式。在每一個(gè)板塊里,分拆出來的子公司未來可能都要引入外部資金,有的甚至要引入國資,還要有外部的董事、獨(dú)立董事。這些做法實(shí)際上大大削弱了阿里巴巴合伙人的內(nèi)部人控制能力。
所以我是從公司治理的角度去看阿里巴巴的拆分,而不是從業(yè)務(wù)發(fā)展或者其他角度。
8、馬云稱要“回歸淘寶”,劉強(qiáng)東為京東確立“低價(jià)”主基調(diào)。相比前幾年消費(fèi)升級,當(dāng)前聚焦下沉市場意味著當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了什么樣的變化?
答:我認(rèn)為消費(fèi)升級和消費(fèi)降級是同時(shí)存在的。對收入比較多的人來說,總是需要更好的產(chǎn)品來消費(fèi),他們也能夠支付得起。在經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度開始減緩的時(shí)候,對于低收入人群,實(shí)際上是沒有那么高的消費(fèi)能力,可能就要被迫消費(fèi)降級。所以,我認(rèn)為這兩個(gè)方面是同時(shí)存在的一個(gè)現(xiàn)象。
9、如何看待外國投資者撤離,中國科技股集體出現(xiàn)的股價(jià)暴跌的情況。
答:對于A股市場來說,存在著相當(dāng)一部分高科技行業(yè)股價(jià)被高估的問題。
其實(shí)大部分高科技行業(yè)的盈利能力并不是很強(qiáng),在發(fā)展的早期更是如此。但是A股市場對于相關(guān)公司的未來增長有一個(gè)非常良好的期望,所以給了很高的估值。
現(xiàn)在的問題是,我們面臨的經(jīng)濟(jì)環(huán)境擁有很大的不確定性。高科技行業(yè),哪怕是像光伏產(chǎn)業(yè)這種,我國掌握全產(chǎn)業(yè)鏈頂端控制力的行業(yè),依然會(huì)展現(xiàn)出巨大的周期性,具有較大的風(fēng)險(xiǎn)。
對于一部分高科技行業(yè)公司,投資者很難提前預(yù)測未來幾年公司什么時(shí)候能賺錢,什么時(shí)候會(huì)虧損。在估值很高、風(fēng)險(xiǎn)很大、不確定性很強(qiáng)的情況下,再加上中美之間的地緣政治環(huán)境惡化,一部分外資就會(huì)考慮撤出。
港股為什么最近幾年表現(xiàn)這么差?就是因?yàn)橛胁糠志惩馔顿Y者把資金撤走了。
對于已經(jīng)購買股票的投資者來說,估值下降當(dāng)然帶來短期虧損的風(fēng)險(xiǎn)。
但是,如果企業(yè)未來的增長預(yù)期不變,內(nèi)在價(jià)值不變,投資者可以用更低的價(jià)格去購買,長期來看就會(huì)有更高的預(yù)期回報(bào)。從這個(gè)角度來看,市場下跌倒不見得是一個(gè)壞事兒,很多事情都有其兩面性。
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