近來，A股持續(xù)縮量盤整，市場(chǎng)情緒低迷，接近冰點(diǎn)。投資者也陷入迷茫之中，當(dāng)前指數(shù)到底有沒有筑底成功？要不要清倉離場(chǎng)？或許，我們還是要重回投資的底層邏輯——經(jīng)濟(jì)好，股市才能好！

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在對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)進(jìn)行預(yù)測(cè)分析時(shí)，周期理論無疑是我們的一大利器。實(shí)際上，經(jīng)濟(jì)也確實(shí)呈現(xiàn)周期性變化，潮起潮落，陰晴圓缺。

庫存周期作為一種短周期理論，正如其名，實(shí)際上就是經(jīng)濟(jì)的冷熱交替導(dǎo)致企業(yè)庫存發(fā)生周期性變化。企業(yè)在實(shí)際經(jīng)營(yíng)過程中，會(huì)依據(jù)市場(chǎng)供求的漲落，靈活地改變生產(chǎn)安排，導(dǎo)致企業(yè)庫存發(fā)生周期性變化。

根據(jù)企業(yè)庫存的變化，可以將庫存周期劃分為“補(bǔ)庫”、“去庫”兩個(gè)階段。結(jié)合企業(yè)行為和經(jīng)濟(jì)景氣度的變化，可以進(jìn)一步地區(qū)分為“主動(dòng)補(bǔ)庫存”、“被動(dòng)補(bǔ)庫存”、“主動(dòng)去庫存”、“被動(dòng)去庫存”四個(gè)循環(huán)過程。

需求走高，企業(yè)預(yù)期轉(zhuǎn)為積極，主動(dòng)擴(kuò)大產(chǎn)量，增加庫存。需求增速放緩，生產(chǎn)調(diào)整滯后于需求回落，企業(yè)庫存被動(dòng)上升。之后企業(yè)預(yù)期悲觀，開始通過壓縮產(chǎn)能、降價(jià)銷售等措施主動(dòng)削減庫存，庫存開始下降。待經(jīng)濟(jì)觸底回升、需求邊際轉(zhuǎn)暖后，企業(yè)庫存來不及反應(yīng)，在銷售增加的情況被動(dòng)下降。四個(gè)過程循環(huán)往復(fù)，便構(gòu)成一個(gè)完整的庫存周期。

由定義不難看出，需求變化對(duì)于庫存具有決定性的影響，而股市作為需求變化和盈利變化的映射，二者之間大概率存在穩(wěn)定的關(guān)系?？紤]到庫存相對(duì)于經(jīng)濟(jì)周期變化較為滯后，而股票指數(shù)則是經(jīng)濟(jì)周期變動(dòng)的先行指標(biāo)，因此，股票指數(shù)會(huì)領(lǐng)先庫存比較長(zhǎng)的時(shí)間。

從經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)來看，A股領(lǐng)先于庫存周期7-8個(gè)月。因此，我們可以預(yù)測(cè)庫存見頂或者見底的時(shí)間并前推，作為股指見頂或者見底的敏感時(shí)點(diǎn)，進(jìn)而為選擇最佳入場(chǎng)時(shí)機(jī)提供參考。

當(dāng)前庫存周期進(jìn)行到哪一步了？

本文按照研究慣例，綜合運(yùn)用工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨同比增速及工業(yè)企業(yè)營(yíng)收增速兩個(gè)指標(biāo)來劃分我國(guó)21世紀(jì)以來庫存周期的轉(zhuǎn)換。

從歷史上來看，我國(guó)的庫存周期平均時(shí)長(zhǎng)為39個(gè)月左右，最長(zhǎng)約為48個(gè)月。其中，主動(dòng)補(bǔ)庫、被動(dòng)補(bǔ)庫、主動(dòng)去庫、被動(dòng)去庫平均持續(xù)期約為11個(gè)月、10.6個(gè)月、11.5個(gè)月、5.8個(gè)月。

當(dāng)前我國(guó)已經(jīng)處于自2000年以來的第七輪庫存周期。本輪庫存周期開始于2019年年底，庫存增速自2019年11月降至0.3%后開始觸底回升，進(jìn)入長(zhǎng)達(dá)29個(gè)月的補(bǔ)庫階段，出口高增、房地產(chǎn)投資保持韌性及PPI階段性上行，三大因素共同驅(qū)動(dòng)了歷史上最長(zhǎng)的補(bǔ)庫期。

2022年5月后，存貨同比增速持續(xù)下行，表明本輪周期已經(jīng)轉(zhuǎn)入去庫階段，截至目前已經(jīng)持續(xù)了14個(gè)月。

從歷史上來看，本輪庫存類似于2013至2016年間的第5輪庫存周期。2013年起，我國(guó)經(jīng)歷了經(jīng)濟(jì)動(dòng)能溫和換檔，由高速增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，海外歐債危機(jī)持續(xù)發(fā)酵，原來拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的“三駕馬車”投資增速及進(jìn)出口總額都在下降，內(nèi)外需共振走弱下，補(bǔ)庫自2013年9月開始只持續(xù)了12個(gè)月，其中主動(dòng)補(bǔ)庫僅有4個(gè)月，而去庫卻創(chuàng)下前6輪庫存周期中的最高紀(jì)錄，長(zhǎng)達(dá)22個(gè)月。

類比當(dāng)下，房地產(chǎn)投資及銷售數(shù)據(jù)連續(xù)走弱，海外加息周期下進(jìn)出口數(shù)據(jù)難有起色，總需求同樣處于歷次周期中的低位區(qū)間。考慮到在總需求較弱的庫存周期，去庫周期更為漫長(zhǎng)，被動(dòng)去庫時(shí)間卻相對(duì)更短，我國(guó)大概率仍處于主動(dòng)去庫階段。

從企業(yè)來看，庫銷率等數(shù)據(jù)同樣支持我國(guó)當(dāng)前仍處于主動(dòng)去庫階段。由過往數(shù)據(jù)可以看出，除去2020年較為特殊外，工業(yè)企業(yè)的庫銷率一般維持在35%-45%的區(qū)間，而2023年3月后工業(yè)企業(yè)的庫銷率始終高于50%，處于歷年的偏高位。這表明當(dāng)前的庫存?zhèn)}位仍然高于企業(yè)的合意水平，企業(yè)仍有較強(qiáng)的主動(dòng)去庫意愿。

綜合來看，我國(guó)的去庫進(jìn)程尚未完全結(jié)束，仍處于主動(dòng)去庫過程中。

庫存周期什么時(shí)候結(jié)束，A股該入場(chǎng)了嗎？

從數(shù)據(jù)來看，盡管名義存貨同比增速已經(jīng)下降至弱勢(shì)區(qū)間，但實(shí)際存貨同比增速仍處于高位。本輪名義存貨同比增速快速下行，不僅與“量”有關(guān)，“價(jià)”的因素同樣功不可沒，近來PPI數(shù)據(jù)持續(xù)下滑，對(duì)于存貨同比增速下降貢獻(xiàn)頗多。我們使用名義存貨同比增速與PPI數(shù)據(jù)之差來衡量實(shí)際存貨同比增速，發(fā)現(xiàn)當(dāng)前實(shí)際存貨同比增速仍處于7.80%的高位，選取第5輪周期內(nèi)-0.10%作為低點(diǎn)，按照當(dāng)前每月-1%的平均減速度，則距離本輪庫存周期結(jié)束至少還有8個(gè)月的時(shí)間。

回歸到存貨周期的根本驅(qū)動(dòng)力，也就是總需求上來。本文選用GDP同比增速來擬合總需求的變化?？梢钥闯觯据咷DP增速已經(jīng)先行企穩(wěn)，表明總需求已經(jīng)邊際回暖，考慮到企業(yè)的庫存周期相對(duì)于經(jīng)濟(jì)周期的變化有1-3個(gè)季度的滯后，結(jié)合之前本輪庫存周期還有8個(gè)月左右的判斷，可以認(rèn)定本輪庫存周期大概率將于2024年Q1達(dá)到尾聲，隨后進(jìn)入新一輪周期補(bǔ)庫階段。

歷史上，A股一般領(lǐng)先于庫存周期7-8個(gè)月，從本輪周期來看，A股于2021年9月達(dá)到3715.37的高點(diǎn)，領(lǐng)先于2022年5月的存貨同比增速高點(diǎn)大約8個(gè)月的時(shí)間。如果自庫存周期的低點(diǎn)2024年Q1反推，A股大概率于2023年Q3觸底，之后進(jìn)入反彈階段。

當(dāng)前，A股持續(xù)震蕩走弱，易跌難升，市場(chǎng)預(yù)期極度悲觀，交易情緒始終難以提振，量能持續(xù)萎縮。隨著3季度基數(shù)效應(yīng)影響逐漸消退，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)相較于2季度或階段性下行，“神經(jīng)衰弱”的A股確實(shí)可能在2023年Q3還有最后一跳，之后開啟震蕩反彈。投資者現(xiàn)在大可空倉或輕倉觀望，待到A股堅(jiān)實(shí)筑底后再入場(chǎng)，加大權(quán)益類資產(chǎn)的配置比例。

【注：市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。在任何情況下，本訂閱號(hào)所載信息或所表述意見僅為觀點(diǎn)交流，并不構(gòu)成對(duì)任何人的投資建議?！?/p>

本文由“星圖金融研究院”原創(chuàng)，作者為星圖金融研究院研究員武澤偉

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