一、本輪人民幣貶值存在顯著的異質(zhì)性

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在今年2月以及5月至6月，人民幣兌美元匯率發(fā)生了兩波顯著貶值。以下筆者將從四個(gè)維度出發(fā)，來說明今年這兩波貶值存在明顯的差異性。如果說第一波貶值的主要原因來自外部（美元太強(qiáng)）的話，那么第二波貶值的主要原因則來自內(nèi)部。

第一，從人民幣兌美元匯率與有效匯率的關(guān)系來看，今年2月，人民幣兌美元匯率貶值約3.6%；今年5月中旬至6月底，人民幣兌美元匯率貶值約4.6%。然而，有效匯率表現(xiàn)截然不同。今年2月，人民幣兌CFETS指數(shù)大致不變；今年5月中旬至6月底，人民幣兌CFETS指數(shù)貶值約2.3%。換言之，今年第一輪貶值時(shí)人民幣自身并不弱，只是因?yàn)槊涝珡?qiáng)；而第二輪貶值時(shí)人民幣兌一籃子貨幣匯率明顯走弱。

去年人民幣兌美元也有兩波貶值。在2022年的兩波貶值與今年第二波貶值中，人民幣有效匯率均顯著下行，幅度也基本相似。且在今年第二波貶值中，人民幣有效匯率的最低點(diǎn)要比去年第二波更低，人民幣兌一籃子貨幣匯率創(chuàng)下新低。總體來看，過去兩年內(nèi)人民幣有效匯率呈現(xiàn)波動(dòng)中下行的趨勢(shì)。

第二，從人民幣兌美元匯率和美元指數(shù)之間的關(guān)系來看，今年第一波貶值過程中，美元指數(shù)大幅升值，人民幣兌美元匯率中間價(jià)與美元指數(shù)的走勢(shì)相關(guān)性很強(qiáng)；但在今年第二波貶值過程中，5月美元指數(shù)升值，人民幣兌美元貶值；6月美元指數(shù)明顯回落，但是人民幣兌美元繼續(xù)貶值。最近美元指數(shù)明顯下行，但人民幣兌美元的升值幅度并沒有美元指數(shù)下行幅度那么大，甚至今年6月上中旬出現(xiàn)了反相關(guān)：6月份上中旬，雖然美元指數(shù)明顯下行，但人民幣兌美元匯率繼續(xù)顯著貶值。上述分析說明人民幣兌美元匯率中間價(jià)與美元指數(shù)的走勢(shì)的相關(guān)性在減弱。

更重要的是，雖然今年6月底人民幣兌美元匯率也跌破了7.2，但同期內(nèi)美元指數(shù)的高度明顯弱于2022年第4季度。2022年4季度末美元指數(shù)超過110，導(dǎo)致人民幣兌美元匯率跌破7.2；今年6月底美元指數(shù)只達(dá)到103，人民幣兌美元匯率照樣跌破7.2。這說明今年人民幣跌破7.2并非美元太強(qiáng)，而是人民幣太弱。因此主要原因不是來自外部，而是來自內(nèi)部。

第三，從人民幣兌美元匯率與美中長(zhǎng)期利差的關(guān)系來看，今年第一波和第二波貶值的領(lǐng)先滯后關(guān)系完全不同。今年第一波貶值過程中，美中利差的變化領(lǐng)先于人民幣兌美元匯率中間價(jià)的變化；但今年第二波貶值過程中，美中利差的變化滯后于人民幣兌美元匯率中間價(jià)的變化。例如，6月30日，人民幣兌美元匯率中間價(jià)已經(jīng)觸底，但在隨后一周，美中利差卻由1.16%擴(kuò)大至1.40%。美中利差可能對(duì)人民幣兌美元匯率很重要，但有時(shí)未必是觸發(fā)其變化的直接原因。

總體來看，最近兩年，人民幣兌美元匯率中間價(jià)變動(dòng)與美中利差變動(dòng)相關(guān)性較強(qiáng)。在2022年兩波貶值與今年第一波貶值中，美中利差變動(dòng)均領(lǐng)先于人民幣兌美元匯率中間價(jià)的變動(dòng)；而在今年第二波貶值的后半段，美中利差變動(dòng)明顯滯后于人民幣兌美元匯率中間價(jià)的變動(dòng)。

第四，從逆周期因子的使用情況來看，今年6月底7月初，逆周期因子有啟用跡象。2022年5月，央行曾一度采用了逆周期因子，但并不明顯且持續(xù)時(shí)間不長(zhǎng)。2022年9月至11月，中國(guó)央行持續(xù)使用逆周期因子來調(diào)升人民幣兌美元匯率中間價(jià)，最高時(shí)單日推升1.5%。假定以千分之五作為逆周期因子生效的界限，2023年6月底7月初，逆周期因子有再次啟用的跡象，但無論力度還是持續(xù)時(shí)間都明顯弱于去年9月至11月。

二、本輪人民幣貶值異質(zhì)性的原因分析

如前所述，與2022年的兩波貶值以及2023年第一波貶值相比，2023年第二波貶值有著較強(qiáng)的異質(zhì)性。首先，在前三波貶值過程中，人民幣匯率與有效匯率、美元指數(shù)、美中利差的相關(guān)性更強(qiáng)；而在本輪貶值中，人民幣匯率與上述變量之間的相關(guān)性明顯減弱。其次，前三波貶值過程中，外因很可能是主導(dǎo)性因素，因此美元指數(shù)和美中利差都領(lǐng)先于人民幣兌美元匯率的波動(dòng)；但本輪貶值，內(nèi)因很可能是主導(dǎo)型因素。

導(dǎo)致今年5-6月人民幣兌美元匯率走弱的最重要原因或許是，今年二季度中國(guó)高頻宏觀指標(biāo)表現(xiàn)明顯弱于市場(chǎng)預(yù)期，且市場(chǎng)期望的一攬子宏觀刺激政策并未如期同步出臺(tái)。2023年5、6月，股市與匯市同步走弱，反映了投資者情緒趨于悲觀。2023年二季度，宏觀、行業(yè)與外部環(huán)境導(dǎo)致市場(chǎng)情緒都有所弱化。第一，宏觀方面。4-5月投資累計(jì)同比增速下行，出口額同比增速下行，PMI指數(shù)持續(xù)低于50；PPI持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)導(dǎo)致通縮壓力加劇，青年失業(yè)率攀升至歷史性峰值；M1增速持續(xù)下行，社融與人民幣貸款增速下行,金融指標(biāo)不斷惡化。第二，房地產(chǎn)方面。盡管去年四季度出臺(tái)了“三支箭”，但各種類型開發(fā)商融資并未得到顯著改善，購(gòu)房者、開發(fā)商與地方政府預(yù)期集體低迷。第三，地方政府債務(wù)方面。中西部地區(qū)平臺(tái)違約壓力隱現(xiàn)，二季度一些新的局部案例逐漸爆發(fā)。第四，外部方面。俄烏沖突繼續(xù)深化，中美博弈喜憂參半，盡管美中領(lǐng)導(dǎo)實(shí)現(xiàn)會(huì)晤，但美國(guó)仍在收緊一些領(lǐng)域和行業(yè)的限制。

三、對(duì)下半年人民幣匯率走勢(shì)的展望

從外部來看，市場(chǎng)情緒總是受短期因素的影響。美國(guó)最新通脹數(shù)據(jù)公布后，市場(chǎng)從去年下半年的擔(dān)憂加息，又開始轉(zhuǎn)為樂觀。雖然近期美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)與名義通脹數(shù)據(jù)有所走弱，導(dǎo)致美元指數(shù)跌破100，但未來繼續(xù)下行的空間不大，不要對(duì)美國(guó)核心通脹數(shù)據(jù)的回落過于樂觀。美國(guó)核心CPI的黏性非常強(qiáng)，其核心邏輯在于美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)依然緊張，服務(wù)價(jià)格、房租價(jià)格很難回落。目前十年期美債收益率仍然處于高位，盡管破4后開始下行，但今年下半年，美元指數(shù)與長(zhǎng)期美債利率總體上仍將維持高位盤整態(tài)勢(shì)，外部環(huán)境仍然偏緊。因此人民幣兌美元匯率企穩(wěn)，不能期望外部環(huán)境的弱化，而要從內(nèi)部因素著手。

從內(nèi)部來看，隨著基期效應(yīng)的減弱，下半年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)很大程度上取決于宏觀政策走向。當(dāng)前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生復(fù)蘇動(dòng)力偏弱。近期一系列跡象表明，中國(guó)政府仍在謀劃一系列宏觀政策舉措，但截至目前出臺(tái)的政策都比較零散，對(duì)提振市場(chǎng)信心的力度不足。今年底二十屆三中全會(huì)可能召開，并宣布新一輪改革開放計(jì)劃，預(yù)計(jì)將成為影響預(yù)期的重要因素。

基于上述考量，預(yù)計(jì)下半年主導(dǎo)人民幣兌美元匯率走勢(shì)的主要因素依然是內(nèi)部因素。樂觀情景下，如果上述政策全部落地，人民幣兌美元匯率會(huì)觸底回升，年底達(dá)到6.6-6.8；悲觀情景下，受外部環(huán)境變化影響，預(yù)計(jì)年底人民幣兌美元匯率將在7.2左右。

（張明為中國(guó)社科院金融研究所副所長(zhǎng)，國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室副主任

本文為筆者于2023年7月16日在中國(guó)財(cái)富管理50人論壇青年論壇研討會(huì)上的發(fā)言實(shí)錄，轉(zhuǎn)自微信公眾號(hào)“張明宏觀金融研究”。）

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