據(jù)悉,比亞迪半導(dǎo)體近期重新開始融資,估值近300億元人民幣,號稱2024年申報創(chuàng)業(yè)板上市。自2021年6月首次遞交招股書以來,比亞迪半導(dǎo)體在3次中止IPO進程后,于2022年11月第四次按下了暫停鍵,主動撤回IPO申請,終止了發(fā)行注冊程序。
(相關(guān)資料圖)
比亞迪稱,為了緩解車規(guī)級功率半導(dǎo)體模塊的產(chǎn)能瓶頸,決議加快晶圓產(chǎn)能建設(shè),在綜合考量及平衡業(yè)務(wù)發(fā)展和資本運作中,最終決定終止推進本次分拆上市。同時強調(diào),待完成相關(guān)投資擴產(chǎn)后且條件成熟時,將擇機再次啟動比亞迪半導(dǎo)體分拆上市工作。
從姿態(tài)上看,比亞迪半導(dǎo)體卷土重來,5戰(zhàn)創(chuàng)業(yè)板是必然的,只是時間選擇的問題。
如今,比亞迪并未直接開啟創(chuàng)業(yè)板IPO的進程,而是選擇在一級市場再融一輪資,乍一看,有些匪夷所思。背后究竟如何,本文將進行深入分析。
4年翻4番
眾所周知,比亞迪半導(dǎo)體目前作為比亞迪持股72.3%的子公司,受益于后者的新能源汽車銷量,兩者之間的業(yè)務(wù)對于比亞迪半導(dǎo)體生產(chǎn)經(jīng)營及業(yè)績影響較大。
公告顯示,比亞迪半導(dǎo)體與比亞迪集團關(guān)聯(lián)交易產(chǎn)生的營收在2019-2021分別占據(jù)了總營收比例的54.86%、59.02%、63.37%。由此可知,目前比亞迪半導(dǎo)體業(yè)績來自比亞迪集團的保持在60%上下,并與比亞迪新能源汽車的銷量高度正相關(guān)。
有機構(gòu)據(jù)此結(jié)合比亞迪汽車歷年的銷量,推算并預(yù)測了比亞迪半導(dǎo)體2022-2024年的營收及利潤情況。
圖、比亞迪半導(dǎo)體歷年營收及利潤狀況
據(jù)此,比亞迪半導(dǎo)體2022年營收約80億元,凈利潤約12億元;預(yù)計2023年營收達150億,凈利潤22.5億元。再結(jié)合2021年的營收數(shù)據(jù)來看,比亞迪半導(dǎo)體業(yè)績從2021年開始飛速上升,預(yù)計至2024年營收或?qū)⑦_240億元,可以說2021-2024,四年的時間,營收翻了4番。
業(yè)績背后的產(chǎn)能支撐
短短四年,營收從十幾億的量級增長到兩百億絕非易事。
表、比亞迪半導(dǎo)體2019-2021年產(chǎn)能、產(chǎn)量及產(chǎn)能利用率情況
過去幾年,比亞迪半導(dǎo)體產(chǎn)能緊張,產(chǎn)品供不應(yīng)求,2020年產(chǎn)銷率突破100%,達109.89%。2021年,功率半導(dǎo)體模塊的單價受 DM4.0 功率模塊、 SiC 模塊、 V-DUAL-1 模塊銷售占比的提升而有所上漲,同時單位成本也因產(chǎn)能利用率提升、規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)而有所下降,毛利率從前兩年的30.98%和34.81%提升至48.47%。
2021年,面對旺盛的市場需求,比亞迪半導(dǎo)體的晶圓產(chǎn)能缺口日益顯著,其功率半導(dǎo)體的晶圓制造產(chǎn)能僅能配套 40 萬輛新能源汽車的需求。因此,決議斥資49億元,在濟南形成36萬片的8英寸硅基功率器件產(chǎn)能,預(yù)計滿產(chǎn)后對應(yīng)可以配套新能源汽車約90萬輛。
如今隨著產(chǎn)能釋放,比亞迪半導(dǎo)體的收入實現(xiàn)快速增加也是必然的。
60億與2000億之間差了1個IPO
2020年5月22日,小米產(chǎn)業(yè)基金投資比亞迪半導(dǎo)體時,估值為60億人民幣(估值基準日期為2019年12月31日);緊隨其后,5月26日確認了第一輪14名機構(gòu)投資者,并于6月12日確認了第二輪30名機構(gòu)投資者,估值確認為75億人民幣(估值基準日期為2020年4月30日)。投資者中不乏紅杉、中金、深創(chuàng)投等知名機構(gòu)。
表:比亞迪半導(dǎo)體及各可比公司2019及2022年靜態(tài)PE
當(dāng)時,比亞迪半導(dǎo)體通過股東全部權(quán)益價值計算公式,得出其股權(quán)公允價值評估值為68.99億元,對應(yīng)2019年歸母凈利潤0.85億元,可得出其靜態(tài)的市盈率PE為81.06倍,相比當(dāng)時其他幾家可比公司,處于中間水平。但本身半導(dǎo)體當(dāng)時是處在一個快速發(fā)展的過程中,各家本土半導(dǎo)體廠商增速不一。
如今,如果以300億的估值,對應(yīng)比亞迪半導(dǎo)體2022年12億凈利潤而言,PE來到了25倍。相較之前的幾家可比公司,估值就顯得比較便宜。
因此,如果現(xiàn)在仍然用300億的估值來看待比亞迪半導(dǎo)體,相當(dāng)于2倍的PB,23倍的PE,這在同樣是涉及功率半導(dǎo)體及車規(guī)半導(dǎo)體的上市公司來說,是極具性價比的。
如果按照某機構(gòu)的測算,2024年比亞迪半導(dǎo)體營收能夠240億,凈利潤36億的話,還能以300億的估值來計算的話,PE就相當(dāng)于只有8.33倍,這對于一家成長型企業(yè)來說是極低的。顯然,是被低估的。
如果換個角度,按照上述可比公司的均值61倍PE來估算,那240億營收、36億凈利潤的比亞迪半導(dǎo)體,估值趕超2000億。而當(dāng)前A股市場并沒有超2000億的半導(dǎo)體上市公司,即使是市值超千億的,也僅北方華創(chuàng)、韋爾股份、中芯國際和還光信息四家。
在此,按了半天計算器,估值從60億到2000億,看起來似乎有些天方夜譚,但本質(zhì)上還是基于比亞迪半導(dǎo)體自身的業(yè)績,以及整個半導(dǎo)體行業(yè)的估值中樞,兩者來決定的,并非絕無可能。
當(dāng)然,這60億估值與2000億的想象之間,還隔著很重要的一道鴻溝,至今比亞迪半導(dǎo)體尚未跨越,那就是IPO。未完成上市的公司,其IPO就存在不確定性,并且一、二級市場的估值邏輯本身也有區(qū)別。
IPO到底還差了點什么
比亞迪半導(dǎo)體發(fā)布的招股書,公告欄上就已經(jīng)迭代了3個版本,從申報稿,上會稿,到注冊稿。意味著,比亞迪半導(dǎo)體已經(jīng)通過了上市委審核這關(guān),接下去是報給證監(jiān)會進行注冊。然而就在證監(jiān)會注冊環(huán)節(jié)問詢的關(guān)頭,比亞迪半導(dǎo)體撤回了招股書,選擇終止上市。
筆者通過證監(jiān)會與比亞迪半導(dǎo)體之間的問詢和回復(fù),找出了幾處值得推敲和關(guān)注的細節(jié)進行分析,這也在一定程度上反映了比亞迪半導(dǎo)體在IPO道路上尚需得到證監(jiān)會認可之處。
1、濟南半導(dǎo)體的晶圓產(chǎn)線是8英寸,而目前國際主流半導(dǎo)體設(shè)備廠商更多的資源投入在12英寸,已停止或減少8英寸廠晶圓設(shè)備的生產(chǎn),那么購入的相關(guān)設(shè)備未來面臨淘汰及跌價的風(fēng)險如何,大規(guī)模投資8英寸晶圓生產(chǎn)設(shè)備的商業(yè)邏輯是否合理?
對此,比亞迪半導(dǎo)體表示,8 英寸晶圓和 12 英寸晶圓分別主要用于生產(chǎn)不同制程需求的芯片。相比12 英寸晶圓以生產(chǎn)邏輯芯片、 NAND 和 DRAM 為主,8 英寸晶圓以生產(chǎn)功率器件芯片、傳感器芯片、光電子器件芯片、模擬芯片等為主,主要包括電源管理芯片、MCU 芯片、 MEMS 芯片、功率分立器件、射頻芯片等產(chǎn)品。這與比亞迪半導(dǎo)體的產(chǎn)品相契合。
現(xiàn)階段,大部分車規(guī)級功率半導(dǎo)體仍主要在 8 英寸晶圓上生產(chǎn),主要是因為功率芯片的設(shè)計并不追求極致線寬,8 英寸晶圓已經(jīng)可以滿足功率半導(dǎo)體的技術(shù)要求。另外,8 英寸晶圓制造工藝相對成熟,汽車等更需要產(chǎn)品穩(wěn)定及可靠性的領(lǐng)域偏好成熟制程產(chǎn)品。
在產(chǎn)能持續(xù)緊張的情況下,8英寸晶圓代工價格仍在持續(xù)上漲,功率半導(dǎo)體企業(yè)也有在積極擴充 8 英寸晶圓產(chǎn)能。
2、目前比亞迪半導(dǎo)體與比亞迪股份之間關(guān)聯(lián)交易產(chǎn)品的毛利率,高于同類的非關(guān)聯(lián)銷售。并且在比亞迪股份2021年業(yè)績下滑的時候,比亞迪半導(dǎo)體卻出現(xiàn)了業(yè)績的大幅增長。是否有獨立經(jīng)營能力及是否存在大股東向比亞迪半導(dǎo)體進行利益輸送的情況?
關(guān)聯(lián)銷售產(chǎn)品方面,功率半導(dǎo)體的SiC模塊和DM4.0模塊,是比亞迪半導(dǎo)體作為比亞迪集團的獨家供應(yīng)商,開發(fā)的非標(biāo)定制化產(chǎn)品,加上比亞迪半導(dǎo)體號稱是全球首家、全國唯一實現(xiàn)SiC三相全橋模塊在電機驅(qū)動控制器中大批量裝車的功率半導(dǎo)體供應(yīng)商,因此銷售毛利率的偏高情有可原。
至于IGBT方面,比亞迪半導(dǎo)體列出了與其他競爭對手的對比,提到了競對(供應(yīng)商A、B)是全球前五大標(biāo)準IGBT模塊廠商。因此,比亞迪半導(dǎo)體的同類產(chǎn)品具有較大的價格優(yōu)勢。
在筆者看來,比亞迪半導(dǎo)體對此的回復(fù)有些避重就輕,避開了銷售給其他非關(guān)聯(lián)客戶毛利率低的問題,而主要在解釋為何賣給比亞迪集團的產(chǎn)品毛利率偏高。未來,比亞迪半導(dǎo)體非關(guān)聯(lián)客戶銷售產(chǎn)品的毛利率和營收都是值得關(guān)注的點,畢竟單一客戶銷售量過大本身就是風(fēng)險之一,更何況還是關(guān)聯(lián)客戶。
從2021年度關(guān)聯(lián)方和非關(guān)聯(lián)方的詳情來看,功率半導(dǎo)體一塊幾乎都是銷售給了關(guān)聯(lián)方——比亞迪集團,無論是定制化產(chǎn)品SiC模塊和DM4.0混動模塊,還是其他車規(guī)級IGBT模塊。而非關(guān)聯(lián)方的銷售產(chǎn)品,主要是靠MCU芯片來支撐。
整個格局顯得奇怪,筆者認為,在銷售量出現(xiàn)極大不平衡的情況下,討論銷售毛利率的高低意義并不大,因為兩者的可比性不高。更應(yīng)該關(guān)注的,就是功率半導(dǎo)體在非關(guān)聯(lián)方銷售的量。種種跡象表面,比亞迪半導(dǎo)體在功率半導(dǎo)體方面的銷售做的還不夠市場化。
至于比亞迪集團利潤下滑而比亞迪半導(dǎo)體利潤飛漲,倒并不難理解,很大原因是前兩年車規(guī)半導(dǎo)體嚴重“缺芯”引起的,產(chǎn)業(yè)鏈上游的價格飛漲侵占了下游整車的利潤空間,是行業(yè)性的現(xiàn)象。
寫在最后:
誰給了比亞迪半導(dǎo)體卷土重來的勇氣
從客觀事實上來看,比亞迪半導(dǎo)體確實先后四次暫停了上市進程,可謂一波三折。甚至這還是中字頭券商保薦的IPO企業(yè),在過會后終止注冊的首例。
雖說錯過了在半導(dǎo)體行業(yè)上行的景氣周期中,最熱的那一波本土半導(dǎo)體上市潮,這使得比亞迪半導(dǎo)體智能在下行周期中砥礪前行,淡然面對行業(yè)或公司的一些機遇與挑戰(zhàn)。一方面抓住了比亞迪汽車銷量的大漲,趁勢而起,大幅提升了自身的業(yè)績;另一方面,也在技術(shù)上不斷精進與突破,鞏固自身優(yōu)勢。
自古以來,一鼓作氣,再而衰,三而竭,比亞迪半導(dǎo)體從營收十幾億到如今過百億,雖然將近三年的上市之路回到了原點,但公司的體量著實健壯了,這才是給比亞迪IPO卷土重來最大的勇氣。
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