成大生物上市后即業(yè)績變臉，其原因一方面在于搶占競爭對手市場份額的“紅利”漸消，另一方面公司產(chǎn)品正面臨較激烈的競爭。

薛宇/文

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2022年前三季度，成大生物（688739.SH）營業(yè)收入為13.6億元，同比下降21.6%；凈利潤為5.89億元，同比下降28.9%。

長生生物事件后，成大生物一躍成為狂犬疫苗第一大生產(chǎn)廠商，受益于此，公司業(yè)績增長迅速，并成功抓住這一時(shí)機(jī)上市。上市之后，成大生物業(yè)績表現(xiàn)明顯不及以往，公司股價(jià)也是一路下跌，相比發(fā)行價(jià)跌幅超過70%。然而，同行業(yè)其他公司卻是增長良好，其背后的原因或許在于：一方面，公司搶占競爭對手市場份額的“紅利”漸消；另一方面，公司現(xiàn)有產(chǎn)品正面臨較激烈的競爭。

不過，成大生物目前已有多款疫苗產(chǎn)品處于Ⅲ期臨床試驗(yàn)，未來幾年內(nèi)新產(chǎn)品或?qū)楣矩暙I(xiàn)新的業(yè)績增量。此外，公司目前在研的15價(jià)HPV疫苗和13價(jià)肺炎結(jié)合疫苗前景廣闊。

上市后業(yè)績下滑

成大生物目前在售產(chǎn)品包括人用狂犬病疫苗（Vero細(xì)胞）、人用乙腦滅活疫苗（Vero細(xì)胞）兩款，前者為公司最重要的收入和利潤來源，銷售占比高達(dá)99.94%。

2018年，長生生物因疫苗事件停產(chǎn)，其市場份額被其他公司搶占。2017年，長生生物的狂犬疫苗批簽發(fā)市占率為33.5%，位列第一，成大生物市占率為27.91%；2018年，長生生物市占率降至11.52%，成大生物市占率增加至37.92%。作為最大的競爭對手，成大生物在較大程度上受益于長生生物事件，2018-2020年，成大生物狂犬病疫苗批簽發(fā)市占率進(jìn)一步升高至43.95%、73.08%、52.01%。

相應(yīng)地，2018-2020年，成大生物營業(yè)收入為13.91億元、16.77億元、19.96億元，同比增長8.98%、20.59%、19%；凈利潤為6.2億元、6.98億元、9.18億元，同比增長11.72%、12.59%、31.48%。

上市以后，成大生物凈利潤即開始下滑，這似乎表明搶占長生生物市場份額而實(shí)現(xiàn)快速增長的“紅利”正逐漸消減。2021年，公司營業(yè)收入為20.88億元，僅同比增長4.63%，凈利潤和扣非凈利潤分別為8.92億元、8.63億元，同比變化-2.8%、2.13%；2022年前三季度營業(yè)收入為13.6億元，同比下降21.6%，凈利潤和扣非凈利潤分別為5.89億元、5.28億元，同比變化-28.9%、-36.56%。

在此背后，成大生物多個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)已出現(xiàn)較為明顯的變化。

2020年年末，成大生物應(yīng)收賬款賬面價(jià)值為5.11億元，此前幾年也維持在5億元上下的水平；2021年年末增至9.58億元，同比增長4.47億元，然而當(dāng)期收入為20.88億元，同比增長9246萬元，收入增量遠(yuǎn)不及應(yīng)收賬款增量，這說明成大生物2021年的收入增長是通過向客戶提供更為寬松的回款政策為前提的。若非應(yīng)收賬款大幅增長，公司2021年收入大概率將有所下滑。

2022年三季度末，公司應(yīng)收賬款為11.5億元，相比年初增長1.92億元；當(dāng)期營業(yè)收入為13.6億元，同比下降3.75億元，二者甚至出現(xiàn)了背離。

2018-2021年及2022年前三季度，公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為69天、78天、126天、200天、221天，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)明顯變慢。

此外，上市以后成大生物加大了銷售力度，但收入?yún)s未有相應(yīng)程度的增長。2021年，公司銷售費(fèi)用為3.84億元，同比增長29.23%，遠(yuǎn)高于同期營收增速4.63%；而2018-2020年，公司銷售費(fèi)用為2.9億元、2.95億元、2.97億元，增速僅為0.29%、1.75%、0.62%，均不到2%，但同期收入增速達(dá)到8.98%、20.59%、19%。2022年前三季度，公司收入下降21.6%，銷售費(fèi)用卻同比增長7.19%。

而且，2021年起，成大生物賬面上開始出現(xiàn)較大金額的開發(fā)支出，2020年及以前沒有任何的開發(fā)支出，2021年年末突然增至7367萬元，2022年三季度末增至1.3億元。2021年年報(bào)顯示，其主要系四價(jià)雞胚流感病毒裂解疫苗和人用狂犬病疫苗四針法項(xiàng)目達(dá)到資本化時(shí)點(diǎn)所致。

2021年，成大生物研發(fā)投入資本化的比重為23.66%，資本化研發(fā)投入占營業(yè)利潤的比例為7.2%；2022年前三季度，公司開發(fā)支出增長5639萬元，因此公司當(dāng)期資本化研發(fā)投入約占營業(yè)利潤的8.12%。

若非研發(fā)資本化及應(yīng)收賬款大幅增長，成大生物業(yè)績將有更大幅度的下滑。

產(chǎn)品競爭加劇

2021年，成大生物的人用狂犬病疫苗的銷售量同比下降14.59%，2022年前三季度，成大生物業(yè)績下滑幅度增大，公司解釋稱主要均是受新冠疫情持續(xù)以及市場競爭等因素影響。

但是，同樣經(jīng)營狂犬疫苗的康華生物卻保持了較好的增長。2021年，康華生物營業(yè)收入同比增長24.44%，扣非凈利潤同比增長37.8%；疫苗銷售量同比增長9.59%，凍干人用狂犬病疫苗（人二倍體細(xì)胞）批簽發(fā)同比增長29.47%。2022年前三季度，康華生物營業(yè)收入和扣非凈利潤同比增長33.71%、35.23%。

市場競爭加劇或許是更為重要的原因，此外長生生物事件給成大生物帶來的紅利似乎在逐漸消減。

從銷量或批簽發(fā)量占比來看，成大生物在全球及國內(nèi)人用狂犬病疫苗市場中均為最大的生產(chǎn)廠商，2019年公司國內(nèi)批簽發(fā)占比高達(dá)73.08%。

據(jù)公司年報(bào)，2018年和2019年，中國人用狂犬病疫苗的批簽發(fā)數(shù)量均在1300萬人份左右，很難滿足國內(nèi)需求，為緩解這種局面，2020年國內(nèi)人用狂犬病疫苗批簽發(fā)量增至1753.79萬人份，但成大生物批簽發(fā)量卻由上年的1003.91萬人份降至912.21萬人份，占比由73.08%降至52.01%；2021年度，隨著其他生產(chǎn)企業(yè)產(chǎn)能的提升，國內(nèi)供應(yīng)緊張情況有所緩解，市場供需趨于平衡，但成大生物2021年批簽發(fā)量為1034.79萬人份，相比之前沒有明顯增長。目前，狂犬疫苗市場就有超過十家生產(chǎn)廠家。

成大生物等廠商生產(chǎn)的Vero細(xì)胞狂犬病疫苗可大規(guī)模生產(chǎn)、生產(chǎn)成本相對較低，是國內(nèi)使用的主流狂犬病疫苗，2019年度批簽發(fā)量合計(jì)占比約89.83%。

相較于動物源細(xì)胞基質(zhì)狂犬病疫苗，人源細(xì)胞狂犬病疫苗安全性更高、免疫原性更好，是狂犬病疫苗行業(yè)發(fā)展的趨勢之一。人二倍體細(xì)胞狂犬病疫苗上市以來，批簽發(fā)占比逐年上升，由2016年的0.6%增至2019年的4.04%，目前僅康華生物一家的人二倍體細(xì)胞狂犬病疫苗上市，康華生物業(yè)績也保持了較好的增長。

此外，多家廠商的人二倍體狂犬病疫苗已處于臨床后期，滲透率或?qū)⑦M(jìn)一步提升。據(jù)浙商證券預(yù)計(jì)，2022-2023年康泰生物人二倍體狂犬病疫苗有望上市銷售，2023-2024年智飛生物、成都所的人二倍體狂犬病疫苗可能上市銷售。成大生物的人二倍體細(xì)胞狂犬疫苗已于2021年6月份進(jìn)入Ⅲ期臨床試驗(yàn)，從進(jìn)展來看落后于上述公司。

成大生物的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一，已經(jīng)多年未有新疫苗上市。據(jù)招股書，公司的人用狂犬病疫苗于2005年上市，乙腦滅活疫苗于2008年上市。

不過，成大生物目前研發(fā)布局較豐富，其中多種疫苗產(chǎn)品具有良好前景，公司的四價(jià)雞胚流感病毒裂解疫苗、人用狂犬病疫苗四針法、凍干人用狂犬病疫苗（人二倍體細(xì)胞）目前正在Ⅲ期臨床試驗(yàn)階段，有望在未來幾年貢獻(xiàn)新的業(yè)績增量；A群群腦膜炎球菌多糖結(jié)合疫苗、b型流感嗜血桿菌結(jié)合疫苗正在Ⅰ期臨床試驗(yàn)階段，甲型肝炎滅活疫苗（人二倍體細(xì)胞）已完成Ⅰ期臨床試驗(yàn)。此外，公司的15價(jià)HPV疫苗和13價(jià)肺炎結(jié)合疫苗已取得臨床試驗(yàn)批件，這兩種疫苗均為重磅疫苗產(chǎn)品，市場空間廣闊。

雖然公司近期業(yè)績有所下滑，但作為市占率最高的狂犬疫苗生產(chǎn)企業(yè)，成大生物每年現(xiàn)金流充足，2021年公司經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額為5.06億元。

另外，公司IPO已募集巨額資金，截至2022年三季度末，公司賬面貨幣資金42.87億元，交易性金融資產(chǎn)13.86億元，合計(jì)56.73億元，這為公司未來疫苗研發(fā)及新建產(chǎn)能提供了足夠的資金。

對于文中所提及的問題，成大生物相關(guān)負(fù)責(zé)人對《證券市場周刊》表示，公司客戶受新冠疫情影響，回款不及時(shí)導(dǎo)致回款周期延長；銷售費(fèi)用大幅增長主要原因是公司加大銷售推廣力度、努力保持市場領(lǐng)先地位、加大銷售費(fèi)用投入所致；公司嚴(yán)格按照研發(fā)會計(jì)政策，對符合條件的研發(fā)支出進(jìn)行了資本化處理，因此研發(fā)支出在逐步增加；上半年國內(nèi)疫情防控措施收緊，市場需求階段性出現(xiàn)一定下降，國際物流配送也出現(xiàn)了一定困難，出口銷售較上年同期下降幅度也較大；隨著其他人用狂犬疫苗生產(chǎn)企業(yè)進(jìn)入市場，人用狂犬病疫苗市場競爭常態(tài)化，對公司銷售收入將產(chǎn)生一定壓力。

關(guān)鍵詞： 同比增長 狂犬病疫苗