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董少鵬

近兩個(gè)月來(lái)，受多種因素影響，國(guó)內(nèi)股市出現(xiàn)較大波動(dòng)。一方面，要著眼當(dāng)下，正視擾動(dòng)市場(chǎng)的因素，加強(qiáng)溝通，采取必要措施，提振信心；另一方面，要立足長(zhǎng)遠(yuǎn)，在完善供需平衡機(jī)制上下功夫，增強(qiáng)市場(chǎng)內(nèi)在穩(wěn)定性和韌性。

我國(guó)股市存在過(guò)度融資、沖動(dòng)融資的情況，上市公司上市初期股價(jià)高企，兩三年后大幅回落的例子并不罕見(jiàn)。在全面注冊(cè)制下，發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)根據(jù)市場(chǎng)形勢(shì)確定發(fā)行的時(shí)機(jī)和價(jià)格、規(guī)模，自覺(jué)接受市場(chǎng)的約束，按道理，可以實(shí)現(xiàn)“供需均衡”。但現(xiàn)實(shí)情況并不那么樂(lè)觀，需要進(jìn)一步完善機(jī)制，加強(qiáng)制度約束，讓賣方的價(jià)格遵循穩(wěn)健、可持續(xù)的原則，贏得投資者的心。

超大型IPO項(xiàng)目往往需要更大的資金量，對(duì)市場(chǎng)供需的影響是顯而易見(jiàn)的。在長(zhǎng)線資金仍然不那么充足的情況下，應(yīng)當(dāng)關(guān)注超大型IPO帶來(lái)的影響，完善相關(guān)機(jī)制，這也是市場(chǎng)化的本意。筆者建議，結(jié)合我國(guó)實(shí)際，引入“儲(chǔ)架”發(fā)行模式，將超大型IPO活動(dòng)與長(zhǎng)線資金建設(shè)更好統(tǒng)一起來(lái)。

所謂“儲(chǔ)架”發(fā)行，就是一次注冊(cè)發(fā)行規(guī)模，發(fā)行人可在一定期限內(nèi)分次發(fā)行。這一制度最早在美國(guó)實(shí)行，主要用于上市公司再融資，1983年11月份美國(guó)證監(jiān)會(huì)推出“415條規(guī)則”（儲(chǔ)架注冊(cè)規(guī)則），2005年12月份又頒布《證券發(fā)行改革規(guī)定》，形成較為成熟的儲(chǔ)架注冊(cè)流程。美國(guó)儲(chǔ)架發(fā)行遵照市價(jià)發(fā)行原則，承銷方式較具靈活性，包括購(gòu)買承銷、招標(biāo)拍賣、零星發(fā)行等方式。第一次注冊(cè)的有效期是3年，屆滿時(shí)可以提交新的“儲(chǔ)架”注冊(cè)申請(qǐng)，有效期也是3年。

顯然，“儲(chǔ)架”發(fā)行是分批次發(fā)行，每次發(fā)行的價(jià)格并不固定，而是隨行就市。這既可滿足上市公司的資金需要，又不至于造成資金沉積浪費(fèi)，可以有效遏制沖動(dòng)發(fā)行、過(guò)度融資。結(jié)合我國(guó)市場(chǎng)實(shí)際情況，可以在大型IPO項(xiàng)目中引入這一模式。目前，這方面研究已取得一些成果，可在進(jìn)一步研究的基礎(chǔ)上開(kāi)展試點(diǎn)。我國(guó)公司債發(fā)行已實(shí)行“儲(chǔ)架”發(fā)行，也可作為借鑒。

從我國(guó)新股發(fā)行實(shí)踐來(lái)看，超募現(xiàn)象時(shí)有發(fā)生。這是因?yàn)椋l(fā)行人的融資決策普遍存在“一次性融資額最大化”的傾向。有時(shí)，在融資過(guò)程中市場(chǎng)形勢(shì)已發(fā)生變化，原定投資項(xiàng)目不再可行，發(fā)行人也不愿放棄融資機(jī)會(huì)，這就造成資金大量閑置或變更投向。有的上市公司甚至把融資用于委托理財(cái)、違規(guī)借貸等。而超大型IPO企業(yè)，其投資的項(xiàng)目本身就是分批次使用資金的，一次募足必然造成資金閑置，并不可取。何況，大規(guī)模一次性融資還會(huì)給二級(jí)市場(chǎng)帶來(lái)壓力。

大型IPO實(shí)行“儲(chǔ)架”發(fā)行，根據(jù)募投項(xiàng)目實(shí)施進(jìn)度分批次融資，可最大限度地督促發(fā)行人增強(qiáng)敬畏之心，精心對(duì)待募投項(xiàng)目，根據(jù)市場(chǎng)變化情況認(rèn)真改進(jìn)工作，提高工作質(zhì)量。并且，每一次發(fā)行審核都與前一次募資使用情況相掛鉤，便于投資者和公眾監(jiān)督。在此機(jī)制下，發(fā)行人為了達(dá)到融資目的而進(jìn)行選擇性的信息披露，變得難上加難。發(fā)行人會(huì)更在意其持續(xù)再融資的長(zhǎng)期利益，及時(shí)披露相關(guān)信息，規(guī)避信息披露中的不理智行為。這就可以有效解決過(guò)度融資問(wèn)題，杜絕超募問(wèn)題。

在“儲(chǔ)架”發(fā)行機(jī)制下，分次發(fā)行減小了單次融資規(guī)模，還可以提高交易效率，縮短市場(chǎng)反應(yīng)時(shí)間，有利于緩解巨量融資對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的沖擊。

從監(jiān)管角度看，如果發(fā)現(xiàn)上市公司違規(guī)使用募集資金，監(jiān)管部門可依法懲戒，甚至可以暫停其后續(xù)發(fā)行；而不是讓上市公司“一次融個(gè)夠”，待發(fā)現(xiàn)其違規(guī)使用募集資金時(shí)再被動(dòng)追責(zé)。這相當(dāng)于節(jié)約了監(jiān)管成本。

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