要點

在非典型的經濟復蘇過程中，中國在合理界定通脹目標的基礎上，把握好宏觀調控的分寸，實現(xiàn)既無通脹又無通縮的物價穩(wěn)定，體現(xiàn)跨周期與逆周期的有機結合。

【資料圖】

注：本文發(fā)表于《第一財經》2023年1月23日。

2022年，全球遭遇了幾十年一遇的高通脹。過去一年，全球逾90家央行加息，累計加息超過3000個基點。在此背景下，全球股債市值累計縮水45萬億美元。目前全球負收益率債券規(guī)模已降至2710億美元，連兩年前18.4萬億美元峰值的零頭都不到。即便仍在堅守負利率的日本央行，年底也將收益率曲線控制區(qū)間擴大了25個基點。

國內物價基本穩(wěn)定卻是中國經濟的一大亮點。2022年，消費物價指數(shù)（CPI）同比增速圍繞2%上下震蕩，累計同比增長2%。這不僅保障了基本民生，也拓寬了貨幣政策空間。全年，在保持人民幣匯率靈活性的同時，人民銀行逆勢寬松，發(fā)揮貨幣政策總量與結構雙重功能，為實體經濟提供了更加有力、更高質量的支持。

2022年底中央經濟工作會議強調，要突出做好穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)物價工作，有效防范化解重大風險，推動經濟運行整體好轉。受益于防疫措施優(yōu)化、穩(wěn)增長政策疊加效應顯現(xiàn)，以及低基數(shù)效應，2023年中國經濟有望總體回升?！叭€(wěn)”既比“六穩(wěn)”“六保”更加聚焦，也契合了高質量發(fā)展對實現(xiàn)“質的有效提升和量的合理增長”的要求。

物價存在上行風險

2023年，影響國內物價走勢的不確定不穩(wěn)定因素依然較多，既有向上推動通脹上行，也有向下拉動通脹下行乃至通縮的力量。人民銀行在最近兩次貨幣政策執(zhí)行報告中和年度金融數(shù)據(jù)發(fā)布會上都提示了國內物價上行的風險。

一是過去幾年，國內貨幣政策穩(wěn)健略偏寬松，財政政策也較為積極，市場上淤積了較多流動性，廣義貨幣供應（M2）增速持續(xù)處于高位，銀行存貸差尤其是居民超額儲蓄增加較多。一旦經濟重啟，投資和消費潛力急劇釋放，將快速推高物價。

二是防疫政策大幅優(yōu)化后，經濟社會活動加速回歸正軌，特別是接觸性、聚集性服務及消費加速復蘇。若服務業(yè)供給跟不上需求修復，或推動服務領域物價快速上漲。如新年伊始，隨著多地疫情達峰，元旦和春節(jié)假期出行驟增，導致國內游與出境游價格均大幅上漲。

三是海外通脹仍處在高位，國際大宗商品包括能源價格仍有可能重新走高，加大中國輸入性通脹壓力。2023年1月份（到19日），月均倫敦金屬交易所（LME）現(xiàn)貨銅、鋁、鋅、鉛、錫、鎳價格較前低分別反彈了17.4%、9.0%、9.1%、19.8%、37.9%、30.0%；我的鋼鐵中國鐵礦石（MyIpic）綜合指數(shù)反彈了18.7%，其中進口價格指數(shù)上漲18.9%。國際油價雖然繼續(xù)走低，但因經濟制裁升級、美國原油收儲、產油國減產、中國經濟重啟等也可能重新走強。此外，全球產業(yè)鏈供應鏈重塑，全球經濟碎片化加劇，也將增加國際貿易成本。

物價下行風險不容忽視

中國物價下行的風險同樣不容忽視。當前國內經濟復蘇不均衡、基礎不牢固，主要表現(xiàn)為供給恢復快于需求、外需恢復快于內需，有效需求不足。2022年，生產者物價指數(shù)（PPI）單邊下行且最后4個月連續(xù)同比負增長，核心CPI走勢持續(xù)低迷，顯示產出缺口依然為負。疫后國內經濟正常化路徑還不確定，可能拖累國內物價下行。

一是2023年雖然有防疫優(yōu)化、內需重啟的紅利，但世界經濟下行壓力加大，外需回落可能拖累國內經濟修復。而且，若全球經濟復蘇放緩甚至衰退，將加速國際大宗商品價格下跌趨勢，加劇國內PPI下行態(tài)勢，進而拉低CPI與核心CPI增速。

二是盡管近年來居民戶積累了一定的超額儲蓄，但其中相當部分為預防性儲蓄，能否轉化為有效的消費需求，取決于居民對就業(yè)和收入改善的預期。特別是邊際消費傾向較高的中低收入家庭，需要耗費一定時間來彌補疫情期間的財務損失，重新建立“防火墻”。預計短期內居民邊際消費傾向上升、儲蓄傾向降低的局面難有根本性改變。

三是疫情三年來非金融企業(yè)部門加杠桿較多，但民間投資持續(xù)低迷。2022年，中國民間投資逐季下滑，全年僅累計同比增長0.9%。受世紀疫情持續(xù)沖擊，企業(yè)現(xiàn)金流減少，償付能力受損。而且，防疫措施優(yōu)化后，疫情沖擊及疤痕效應依然存在。企業(yè)是否擴大投資除看自身財務狀況外，還要看到有利可圖的市場機會。

四是擴大政府投資是穩(wěn)增長的重要抓手，但相對于現(xiàn)在的經濟體量，政府投資對于擴大整體投資、增加就業(yè)的效果有限，而且從投資到消費的傳導鏈條較長。政府投資能否帶動社會投資，取決于市場預期轉弱的局面能否得到快速扭轉。

經濟反彈不等于物價上行。2021年，中國經濟V形反彈，當年PPI累計同比增長8.1%，但CPI僅增長0.9%，環(huán)比回落1.6個百分點。2023年，供給沖擊、需求萎縮和預期轉弱等國內“三重壓力”依然存在。全年國內是通脹還是通縮壓力，取決于產出缺口修復的程度。

短期看，要下大力氣防止物價下行演變成通縮趨勢。故2022年底中央經濟工作會議要求，繼續(xù)實施積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，加大宏觀政策調控力度，加強各類政策協(xié)調配合。這意味著2023年仍將保持宏觀政策對經濟復蘇必要的支持，不會隨便撤梯子。然而，也要警惕刺激過度。至今，美國還在消化2021年初新一輪財政刺激和美聯(lián)儲緊縮太遲釀成的“苦酒”。對于中國，避免出現(xiàn)物價上漲與經濟下行的經濟滯脹同樣重要。

總之，在非典型的經濟復蘇過程中，中國在合理界定通脹目標的基礎上，把握好宏觀調控的分寸，實現(xiàn)既無通脹又無通縮的物價穩(wěn)定，體現(xiàn)跨周期與逆周期的有機結合，是一門學問。

（作者系中銀證券全球首席經濟學家）

關鍵詞： 貨幣政策