每經(jīng)記者：文巧????每經(jīng)編輯：蘭素英

(資料圖)

近期，巴菲特高調(diào)看好日股，引領(lǐng)海外資金流入，“日特估”熱浪席卷全球，市場(chǎng)持續(xù)見證日本股市的“一路狂奔”。

截至6月30日，日經(jīng)225指數(shù)年初以來的累計(jì)漲幅已達(dá)29%，是今年亞洲表現(xiàn)最好的股指之一，與美國(guó)三大股指相比，表現(xiàn)也僅次于納斯達(dá)克指數(shù)。此外，東證指數(shù)年初至今的累計(jì)漲幅也高達(dá)約22%，超過了標(biāo)普500指數(shù)的漲幅（約15%）。

圖片來源：谷歌財(cái)經(jīng)

伴隨而來的還有超出預(yù)期的GDP增長(zhǎng)。今年第一季度，日本實(shí)際GDP環(huán)比增長(zhǎng)0.4%，按年率計(jì)算增幅為1.6%，均高于市場(chǎng)預(yù)期。

值得注意的是，在日本市場(chǎng)本輪火爆之前，日本經(jīng)濟(jì)在90年代衰退后經(jīng)歷了長(zhǎng)達(dá)三十年的沉默期,日本企業(yè)也經(jīng)歷著數(shù)十年的資產(chǎn)負(fù)債表衰退。

伴隨著市場(chǎng)的高歌猛進(jìn)，外資的瘋狂涌入，企業(yè)的投資欲望回升，日本“失落的三十年”是否徹底成為歷史？這個(gè)曾足以讓美歐國(guó)家畏懼的亞洲經(jīng)濟(jì)巨擘是否已經(jīng)進(jìn)入新的增長(zhǎng)期？植田和男上任日本央行行長(zhǎng)后，日本經(jīng)濟(jì)又將走向何方？《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者獨(dú)家專訪前亞洲開發(fā)銀行研究院院長(zhǎng)、日本政府金融廳金融研究中心主任、慶應(yīng)義塾大學(xué)名譽(yù)教授吉野直行先生，深度解答上述問題。

日股是年初至今亞洲表現(xiàn)最好的股市之一

曾被稱作“全球最不受歡迎的資產(chǎn)類別”的日本股市，久違地迎來了高光時(shí)刻。

6月13日，日經(jīng)225指數(shù)強(qiáng)勢(shì)突破33000點(diǎn)大關(guān)，為1990年以來的首次。截至6月30日，日經(jīng)225指數(shù)年初至今的累計(jì)漲幅已達(dá)29%，約為美國(guó)基準(zhǔn)標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)漲幅（約15%）的一倍。進(jìn)入6月，日經(jīng)指數(shù)已數(shù)度創(chuàng)下自日本在1990年代初期陷入經(jīng)濟(jì)衰退以來的新高。

據(jù)路透社報(bào)道，受全球風(fēng)險(xiǎn)情緒的積極影響和日本國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體相關(guān)股票的上漲，外國(guó)投資者已經(jīng)連續(xù)第12周增持日本股票，到上周情緒略有些降溫。據(jù)彭博社6月29日?qǐng)?bào)道，上周海外投資者拋售了部分股票期貨，可能是在股價(jià)大幅上漲后進(jìn)行對(duì)沖。不過這并不影響日經(jīng)225指數(shù)成為今年迄今為止亞洲表現(xiàn)最好的股指之一。

NBD：近期，日本股市勢(shì)頭正足，在全球權(quán)益市場(chǎng)中表現(xiàn)一騎絕塵。日經(jīng)225指數(shù)幾度創(chuàng)下33年新高。日本股市的大漲被解讀為與大量涌入市場(chǎng)的外資相關(guān)，外資為何如此青睞日本市場(chǎng)？

吉野直行：主要原因還是日元的貶值，在過去6個(gè)月里，日元對(duì)美元匯率一直在下跌。日元貶值是由于美國(guó)和歐洲國(guó)家收緊貨幣政策，提高基準(zhǔn)利率。但與此同時(shí)，日本卻仍然維持著低利率的政策。因此日本和美國(guó)之間存在利差，大量資金從日本流向美國(guó)。而對(duì)美國(guó)投資者來說，日元貶值意味著日本的股票很便宜。在看好日本公司的同時(shí)，外國(guó)投資者覺得現(xiàn)在是投資日本的好時(shí)機(jī)。

其次，由于美國(guó)的緊縮貨幣政策，市場(chǎng)開始收緊，美國(guó)企業(yè)也開始減少投資和生產(chǎn)。但在日本仍然保持低利率的情況下，即使是現(xiàn)在，日本企業(yè)也在大量生產(chǎn)。這是他們看好日本企業(yè)和股價(jià)的原因。因此，大量外資涌入日本股市，從而推高了日本股價(jià)。

年初至今美元對(duì)日元匯率 圖片來源：CNBC

NBD：相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，前兩個(gè)月日本本土投資者在減持日股，這與外資的瘋狂涌入形成了鮮明對(duì)比，為何日本國(guó)內(nèi)投資者會(huì)表現(xiàn)出截然不同的態(tài)度呢？

吉野直行：首先，對(duì)于（日本）國(guó)內(nèi)投資者來說，今年一直持相對(duì)觀望的態(tài)度，對(duì)他們來說，股價(jià)看起來都差不多。相對(duì)于外國(guó)投資者來說，匯率貶值對(duì)其投資行為沒有太大的影響。

其次，日本投資者此前預(yù)計(jì)新冠疫情的影響會(huì)在日本持續(xù)更長(zhǎng)時(shí)間，也因此對(duì)日本股票價(jià)格持懷疑態(tài)度。相較于西方國(guó)家，日本開放旅游的時(shí)間有所推遲，在（今年）5月政府才取消大部分旅行限制。所以，在過去的前兩個(gè)月到五月份，日本投資者對(duì)股市并不那么看好。這就是為什么美國(guó)投資者和日本投資者的行為截然不同。

但在過去的幾個(gè)月里，外資因?yàn)槿毡竟善钡牡蛢r(jià)而大量進(jìn)場(chǎng)。我認(rèn)為日本投資者覺得股市會(huì)再次回歸，(接下來態(tài)度可能會(huì)有所轉(zhuǎn)變）。

NBD：從歷史來看，近幾年，外資在日本股市占據(jù)主導(dǎo)地位，占到總交易量的60%。這是日本股市的獨(dú)有特點(diǎn)嗎？

吉野直行：相對(duì)其他國(guó)家來說，日本的個(gè)人和家庭儲(chǔ)蓄率保持在高位。但是，日本家庭有60%的積蓄都存入了銀行，而投資股市的比例非常小。在日本的股票市場(chǎng)，機(jī)構(gòu)投資者如養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)和外國(guó)投資者，是股票市場(chǎng)的主要投資者。

與銀行貸款相比，股票市場(chǎng)可以快速買賣并且非常容易進(jìn)出，而前者需要更長(zhǎng)的時(shí)間，且必須非常了解借款人。對(duì)于外國(guó)投資者來說，將資金投入股市和債市比通過銀行貸款更容易。這就是為什么在日本的股票市場(chǎng)上60%以上的玩家都是外資。

保守的日企“動(dòng)”起來了

在外資涌入之際，日本企業(yè)長(zhǎng)達(dá)數(shù)十年的“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”也有了轉(zhuǎn)變之勢(shì)。

日本財(cái)政部稱，今年前三個(gè)月，日本企業(yè)不包括軟件的資本支出環(huán)比增長(zhǎng)了2.7%，這一數(shù)據(jù)強(qiáng)于內(nèi)閣辦公室早些時(shí)候估計(jì)的0.9%，且為連續(xù)第四個(gè)季度增長(zhǎng)。日本銀行Tankan調(diào)查也顯示，企業(yè)投資欲望正在回升。

NBD：日本的企業(yè)資本支出正在超預(yù)期增長(zhǎng)。而此前日本企業(yè)經(jīng)歷了長(zhǎng)達(dá)數(shù)十年的資產(chǎn)負(fù)債表衰退，過去，日本企業(yè)秉持著削減債務(wù)且不繼續(xù)投資的心態(tài)。為什么會(huì)出現(xiàn)這樣的轉(zhuǎn)變？

吉野直行：過去十年，日本企業(yè)在資本投資方面沒有那么積極，最大的原因是人口老齡化。人口老齡化帶來的直接后果就是支出的減少，與年輕人相比，老年人的支出更少，畢竟年輕人有孩子和大家庭（要養(yǎng)育和供養(yǎng)）。

我經(jīng)常跟我的妻子開玩笑：她花在化妝品上的錢少了，而我在衣服上的花銷也更小了。在老年人增加、老年人支出減少的情況下，日本企業(yè)對(duì)市場(chǎng)消費(fèi)也就不樂觀了，也因此在國(guó)內(nèi)的投資并不積極，企業(yè)更愿意到國(guó)外進(jìn)行生產(chǎn)，這就是為什么過去幾十年企業(yè)資本支出不高的原因之一。

其次，日本企業(yè)是非常保守的，為了防止大型危機(jī)，企業(yè)持續(xù)將資金用于活期存款和貨幣存款，而不是投資到市場(chǎng)。

然而，日本首相岸田文雄推動(dòng)了兩件事：一是提高企業(yè)雇員的工資，即便企業(yè)對(duì)未來的盈利并不樂觀，因此，今年春天，很多企業(yè)在利潤(rùn)不高的情況也提升了工資率；二是企業(yè)要為未來的生產(chǎn)投入更多。這也是為什么日本企業(yè)的支出正在增加。

圖片來源：視覺中國(guó)-VCG41542966800

經(jīng)濟(jì)正在“重生”？

每當(dāng)談到日本，人們對(duì)這個(gè)曾讓美歐國(guó)家畏懼的亞洲經(jīng)濟(jì)體的印象圍繞在“失落的30年”“通縮”“老齡化”等詞匯。從1997年到2012年，日本經(jīng)濟(jì)急劇萎縮，GDP從 550萬億日元附近下跌到500萬億日元左右。

然而，伴隨著日本股市收獲外資青睞，在經(jīng)濟(jì)學(xué)家們警惕全球經(jīng)濟(jì)衰退的背景之下，日本的GDP正在超預(yù)期增長(zhǎng)。日本內(nèi)閣公布的經(jīng)修訂數(shù)據(jù)顯示，日本第一季度國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）年化環(huán)比終值從1.6%大幅上修至2.7%，同時(shí)遠(yuǎn)超預(yù)期的1.9%。修正后數(shù)據(jù)同時(shí)顯示，去年四季度GDP年化環(huán)比增長(zhǎng)0.4%，避免了技術(shù)性衰退。

NBD： 您如何解讀這些數(shù)據(jù)？日本股市這一輪的快速上漲，加之GDP的超預(yù)期增長(zhǎng)，是否宣告著日本“失落的30年”結(jié)束，轉(zhuǎn)而進(jìn)入新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)階段？

吉野直行：一方面，（隨著旅行限制的取消）日本開始接收越來越多的外國(guó)游客，來自國(guó)外的需求正在增加，這是推動(dòng)日本經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的積極方面。但另一方面，日本面臨人口老齡化的持續(xù)壓力，越來越多的人退休了，這又是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的巨大阻礙。

我們?cè)谶^去的幾年里處于通貨緊縮狀態(tài)，但正如你所說，自去年以來，我們的通脹率正在上升，主要原因是由于俄烏沖突。一般來說，推動(dòng)通貨膨脹的有兩種因素，一是增加的需求，即供給變動(dòng)造成的通貨膨脹；二是上漲的成本，例如隨著俄烏沖突而上漲的石油價(jià)格和大宗商品價(jià)格，即成本推動(dòng)型通貨膨脹。

日本的情況正是由成本推動(dòng)的通貨膨脹。日本經(jīng)濟(jì)雖有所回升，股價(jià)也在上漲，但高油價(jià)和高進(jìn)口商品價(jià)格使得通脹率正在上升，而非日本國(guó)內(nèi)增長(zhǎng)的需求。

相比之下，美國(guó)和歐洲國(guó)家雖然也面臨著高通脹，但他們的需求端和供應(yīng)端都在增長(zhǎng)，與日本的情況有所不同。

日本需要的不只有貨幣政策

今年4月，日本央行迎來了10年來的首位新任行長(zhǎng)植田和男，其任期自2023年4月9日開始，為期5年。執(zhí)掌日本央行十年的寬松貨幣政策捍衛(wèi)者黑田東彥謝幕之后，植田和男的決策正在成為關(guān)注的焦點(diǎn)。

在日本通脹上升之后，外界認(rèn)為超寬松貨幣政策是不可持續(xù)的。數(shù)據(jù)顯示，日本4月的通脹再次加速，同比上漲4.1%，為1981年以來的最高水平。在這樣的背景下，植田和男是否將如外界預(yù)期那樣很快改變政策？

NBD：植田和男上任后面臨的最棘手的問題是什么？他將如何幫助經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇？

吉野直行：我要指出的一點(diǎn)是，通常西方經(jīng)濟(jì)學(xué)家不能很好地理解日本經(jīng)濟(jì)的一個(gè)原因就是，在人口老齡化的情況下，貨幣政策的有效性會(huì)下降。例如，即便銀行印鈔10%，相比年輕的社會(huì)來說，這種影響也小得多。

當(dāng)利率較低時(shí)，貨幣政策能使企業(yè)很容易從銀行借貸來擴(kuò)大生產(chǎn)，工人可以獲得更高的工資，從而可以有更高的消費(fèi)能力。我認(rèn)為，這才是貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的傳導(dǎo)機(jī)制。但是，在人口老齡化的社會(huì)中，退休人員不會(huì)在工廠工作。即便央行很想通過貨幣政策來提振經(jīng)濟(jì)，但只有年輕人才會(huì)受到這些貨幣政策的影響，而這部分人群卻十分有限。

從日本的角度來看，有一點(diǎn)非常重要：無論誰擔(dān)任日本央行行長(zhǎng)，貨幣政策的有效性都會(huì)因?yàn)槿丝诶淆g化而下降?，F(xiàn)任央行行長(zhǎng)植田和男是一名很優(yōu)秀的學(xué)者，我與他熟識(shí)已經(jīng)有40多年了。但即使他在貨幣政策方面做得很好，影響也是有限的。

日本需要的不僅是貨幣政策，還有結(jié)構(gòu)性政策來提高公司的業(yè)績(jī)，然后讓老年人重返勞動(dòng)市場(chǎng)，以及增加新生兒的數(shù)量。若沒有結(jié)構(gòu)性政策，日本貨幣政策的有效性將繼續(xù)下降。這是前任央行行長(zhǎng)黑田東彥和現(xiàn)任央行行長(zhǎng)植田和男都面臨的難處。

NBD：在通脹上升的背景下，日本寬松的貨幣政策是否會(huì)繼續(xù)？

吉野直行：我認(rèn)為央行行長(zhǎng)會(huì)繼續(xù)寬松的貨幣政策，所以不會(huì)大幅加息。

NBD：您如何看待日本經(jīng)濟(jì)的未來？人口老齡化是日本面臨的最嚴(yán)重的問題之一，日本要如何擺脫這個(gè)問題呢？

吉野直行：我個(gè)人的意見是必須讓老年人進(jìn)入勞動(dòng)力市場(chǎng)，這是日本的關(guān)鍵政策。

現(xiàn)在日本有超過1/3的人口年齡超過65歲。如果他們?cè)?0歲或65歲退休，那在他們到80歲、85歲或90歲這25年或更長(zhǎng)的時(shí)間里，國(guó)家要支持他們是很難的。所以我認(rèn)為，他們中的很多人應(yīng)該繼續(xù)工作，為社會(huì)做貢獻(xiàn)，工資根據(jù)生產(chǎn)率來定，這可能對(duì)日本來說是最佳政策。

如果能實(shí)現(xiàn)的話，那么日本經(jīng)濟(jì)會(huì)迎來強(qiáng)勁、穩(wěn)定的復(fù)蘇。因此，如何將老年人帶回勞動(dòng)力市場(chǎng)是非常重要的。當(dāng)然，提升出生率是另一個(gè)關(guān)鍵。

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