本輪由人工智能驅(qū)動的行情與2013年-2015年的TMT大行情具有較為一致的大背景：對比兩輪TMT行業(yè)的行情來看，其宏觀背景均處于經(jīng)濟增速下行且傳統(tǒng)行業(yè)景氣度較為低迷的時期，不管是經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整還是高質(zhì)量發(fā)展，都利好于科技創(chuàng)新相關(guān)行業(yè)的發(fā)展。而政策和產(chǎn)業(yè)發(fā)展層面，兩輪行情中政策環(huán)境均直接指向TMT行業(yè)中的不同領(lǐng)域，且均出現(xiàn)了核心技術(shù)引領(lǐng)的產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向，政策支撐疊加核心技術(shù)出現(xiàn)帶動了行情的開始。整體來看，本輪由人工智能主要驅(qū)動的行情符合2013-2015年TMT大行情初期的大背景，因此走出了今年以來的主題性行情。

下游應用缺失下元宇宙行情未能持續(xù)：梳理元宇宙概念的行情發(fā)展脈絡(luò)，我們會發(fā)現(xiàn)如果概念的出現(xiàn)沒能帶動下游應用的落地，那主題性行情往往難以維持。在元宇宙的發(fā)展過程中，盡管在上游基礎(chǔ)設(shè)施和中游核心技術(shù)（AR/VR、5G、云計算、區(qū)塊鏈等）已經(jīng)具有一定的成熟度，在下游應用層面卻未能取得實質(zhì)性的突破，在各個領(lǐng)域的應用相對匱乏，僅在虛擬游戲、數(shù)字貨幣等少數(shù)領(lǐng)域有一定的發(fā)展。下游應用的缺失也使得元宇宙相關(guān)公司在業(yè)績上未能得到兌現(xiàn)，元宇宙板塊相關(guān)公司凈利潤增速在2021年下半年便開始放緩，在2022年持續(xù)的錄得負增長，元宇宙的這波主題性行情熱度也隨之逐漸褪去。

(相關(guān)資料圖)

“人工智能+”仍待現(xiàn)象級應用落地：當下來看，盡管人工智能在文字圖像處理、人機交互等多個領(lǐng)域已經(jīng)有了較為成熟的應用，但整體滲透率仍處于相對低值，特別是在AIGC、自動駕駛等一些重要的細分領(lǐng)域中，人工智能還仍處于發(fā)展初期，且面臨著一定的技術(shù)挑戰(zhàn)。因此，后續(xù)來看，“人工智能+”在各個領(lǐng)域是否能進入大規(guī)模的商用，是否能有現(xiàn)象級的應用或產(chǎn)品進入消費級市場，將是推動本輪人工智能主題性行情成為長期投資主線的關(guān)鍵所在。

風險提示：產(chǎn)業(yè)政策支持力度不及預期；警惕宏觀經(jīng)濟政策有序退出的風險；警惕“復陽”達峰對經(jīng)濟活動的沖擊。

正 文

1.?TMT主題性行情復盤及對比

在我們的上篇系列報告《5G時代如何復刻4G投資時鐘》中我們提及而除了通訊行業(yè)周期性特征這條主線以外，科技、傳媒等行業(yè)主題性行情也是TMT行業(yè)的重要主線，例如4G時期的短視頻、直播等以及5G時期的元宇宙、人工智能等主題性行情的出現(xiàn)。這些由科技更新所帶動的行情更多的是呈現(xiàn)點狀爆發(fā)，而并不具有一些周期性的特征，同時這些主題性行情的持續(xù)時間也并非一致，與技術(shù)后續(xù)的發(fā)展以及是否有具體下游應用落地具有較大關(guān)系。

整體來看，TMT行業(yè)在我國出現(xiàn)過兩波大行情：第一輪是2013年到2015年由智能手機出現(xiàn)和通訊技術(shù)革新帶來的行情，一方面在2013年我國智能手機的滲透率已經(jīng)超過了70%，移動設(shè)備的普及率已經(jīng)達到了相對較高的水平，而另一方面在3G技術(shù)的成熟以及4G技術(shù)逐步商用的背景下，衍生出了包括短視頻、直播等一系列手機APP，移動互聯(lián)網(wǎng)的興起帶動了傳媒和游戲領(lǐng)域業(yè)績的大幅提升，引領(lǐng)了整個TMT行業(yè)估值的不斷走高。

第二輪TMT行情則是出現(xiàn)在2019年-2020年，其大背景在于5G網(wǎng)絡(luò)等新型基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)以及數(shù)字經(jīng)濟的快速發(fā)展。一方面，在2018年底的中央經(jīng)濟工作會議上，新基建首次出現(xiàn)在了中央層面的會議中，提出要“加強人工智能、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、物聯(lián)網(wǎng)等新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)”。此外在2018年以來針對數(shù)字經(jīng)濟的政策規(guī)劃陸續(xù)出臺，數(shù)字經(jīng)濟和數(shù)字中國的概念也頻繁出現(xiàn)在每年的政府報告當中；另一方面，在國產(chǎn)替代的背景下，半導體行業(yè)迎來了新一輪增長周期，同時疊加新能源領(lǐng)域的快速發(fā)展，半導體行業(yè)的需求持續(xù)走高。兩方面因素的共同作用下，TMT行業(yè)走出了新一輪的小牛市。

而今年以來，隨著人工智能下細分領(lǐng)域AIGC的火爆出圈以及數(shù)字經(jīng)濟發(fā)展的持續(xù)推進，TMT行業(yè)再次領(lǐng)漲市場。截止2023年7月18日，通信、傳媒、計算機和電子板塊較年初分別上漲42.3%、40.6%、25.2%和19.2%，一定程度上反映出市場對于本輪TMT行情的認可。

回顧來看，本輪TMT行情與2013年-2015年的TMT行情在宏觀環(huán)境、政策背景和產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢下均有一定的相似之處。

從2013年-2015年TMT的行情來看：在宏觀環(huán)境方面，2013年我國在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型矛盾的積累下增長態(tài)勢并不穩(wěn)固，在歐債危機沖擊下全球經(jīng)濟疲軟，我國內(nèi)外需均面臨較大的下行壓力，期間的中央經(jīng)濟工作會議上多次強調(diào)要穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)和促改革；在政策背景層面，在經(jīng)濟增速下行傳統(tǒng)行業(yè)增長乏力的背景下，政策對于新興行業(yè)的支持力度顯著加強，2013年3月份發(fā)改委發(fā)布了《戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)重點產(chǎn)品和服務指導目錄》，涉及了包含新一代信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)在內(nèi)的七大產(chǎn)業(yè)。而在文化產(chǎn)業(yè)政策的支持下，傳媒和游戲板塊也得到了發(fā)展機遇，13年9月~10月北京市開展了首屆北京惠民文化消費季，而年末的18屆三中全會上又進一步提出了要推進文化體制機制創(chuàng)新，建立健全現(xiàn)代文化市場體系；產(chǎn)業(yè)發(fā)展層面，一方面隨著4G的逐步商用，手游領(lǐng)域在2013年以來開啟了高速增長，而文化產(chǎn)業(yè)政策支持下國產(chǎn)電影也迎來發(fā)展契機。另一方面，在云計算、移動互聯(lián)網(wǎng)等新興技術(shù)的發(fā)展下，計算機行業(yè)也得到了快速發(fā)展，“互聯(lián)網(wǎng)+”的概念逐漸出現(xiàn)，并在2015年3月被寫入到了政府工作報告中，提出了“互聯(lián)網(wǎng)+”行動計劃。

而當下來看，在宏觀環(huán)境方面，21年以來我國地產(chǎn)行業(yè)面臨持續(xù)調(diào)整，房地產(chǎn)投資對于經(jīng)濟增長的拉動持續(xù)減弱，疫情后消費需求也仍未修復到疫情前的水平，而在全球貿(mào)易增長放緩的背景下外需也面臨較大不確定性，內(nèi)外需均呈現(xiàn)較為低迷的狀態(tài)，此外在高質(zhì)量發(fā)展的大方向下，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型是經(jīng)濟工作的重點；在政策層面，一方面，在2022年以來國家層面進一步強調(diào)要加快實現(xiàn)科技自立自強，提高關(guān)鍵技術(shù)的自主可控水平，疊加國產(chǎn)替代進程的不斷加速，對包含半導體在內(nèi)的電子領(lǐng)域是一大利好。另一方面，在2022年底以來關(guān)于數(shù)據(jù)要素和數(shù)字經(jīng)濟發(fā)展的頂層設(shè)計不斷出臺，“數(shù)據(jù)二十條”、國家數(shù)據(jù)局的組建以及《數(shù)字中國建設(shè)整體布局規(guī)劃》的出臺都意味著針對數(shù)字經(jīng)濟相關(guān)產(chǎn)業(yè)的政策支持力度將繼續(xù)加大；產(chǎn)業(yè)發(fā)展層面，2022年底ChatGPT的發(fā)布預示著人工智能發(fā)展進入了一個新的階段，目前人工智能已經(jīng)開展了在多個領(lǐng)域的應用嘗試。此外，未來5.5G的發(fā)展和商用有望帶動物聯(lián)網(wǎng)以及XR、VR等產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展。

對比兩輪TMT行業(yè)的行情來看，其宏觀背景均處于經(jīng)濟增速下行且傳統(tǒng)行業(yè)景氣度較為低迷的時期，不管是經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整還是高質(zhì)量發(fā)展，都利好于科技創(chuàng)新相關(guān)行業(yè)的發(fā)展。而政策和產(chǎn)業(yè)發(fā)展層面，兩輪行情中政策環(huán)境均直接指向TMT行業(yè)中的不同領(lǐng)域，且均出現(xiàn)了核心技術(shù)引領(lǐng)的產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向，政策支撐疊加核心技術(shù)出現(xiàn)帶動了行情的開始。因此整體來看，本輪由人工智能主要驅(qū)動的行情符合2013-2015年TMT大行情初期的大背景，而其是否能發(fā)展為2013年-2015年的TMT大行情還是僅為一輪短期的主題性行情，我們將在下文進一步進行解讀。

2. 人工智能能否演繹成TMT長期投資主線

2.1. 業(yè)績釋放帶動TMT行業(yè)走出長期行情

除了2013年-2015年和2019年-2020年兩波大行情以外，TMT行業(yè)也有一些短期的主題性行情，最終未能演繹為長期的大行情，一定程度上也反映出TMT行業(yè)的不確定性。主題性行情能否演繹為長期行情的關(guān)鍵在于技術(shù)的革新和出現(xiàn)能否帶動下游應用的出現(xiàn)和穩(wěn)定發(fā)展，進而帶動相關(guān)公司的業(yè)績釋放，對此我們將對2013年-2015年的大行情以及2021年元宇宙行情分別進行復盤。

回顧來看，2013年行情開始的大背景是4G建設(shè)的加速推進，在2013年初的兩會上工信部部長提出年內(nèi)將在內(nèi)年內(nèi)發(fā)放4G牌照，在2013年12月4日工信部正式向三大運營商發(fā)布了4G牌照。但從歷史數(shù)據(jù)來看，運營商往往在牌照發(fā)放前的1-2年內(nèi)就開始加大資本開支，因此我們可以看到在2012年三大運營商的資本開支明顯提速。而受益于此，4G基站建設(shè)相關(guān)的傳輸設(shè)備以及光模塊等在內(nèi)的通信跟電子板塊率先迎來了業(yè)績釋放，前期估值的提升得到了業(yè)績的確認。

而隨著4G的逐步商用，移動互聯(lián)網(wǎng)作為最重要的新一代信息技術(shù)之一，取得了快速的發(fā)展，技術(shù)的革新帶動了大量下游應用的出現(xiàn)和發(fā)展。2013年起短視頻開始逐漸取代圖片走向公眾視野，微視首先搶占市場，隨后秒拍、美拍等競爭者進入，還有微拍、啪啪奇、微錄客等一大批短視頻應用競逐，小影等工具類短視頻應用悄然壯大；2013年下半年滴滴打車和快滴打車分別接入移動支付，業(yè)務出現(xiàn)爆發(fā)式增長，智能出行行業(yè)逐漸發(fā)展成為居民日常生活的重要部分；2014年虎牙直播和斗魚直播等在內(nèi)的手機直播APP大量涌現(xiàn)，游戲直播市場出現(xiàn)并進入飛速增長。大量下游應用的涌現(xiàn)使得傳媒和計算機板塊的業(yè)績也得以充分釋放，使得整個TMT行業(yè)成為了市場投資的主線。

2.2. 下游應用缺失下元宇宙行情未能持續(xù)

而梳理元宇宙概念的行情發(fā)展脈絡(luò)，我們會發(fā)現(xiàn)如果概念的出現(xiàn)沒能帶動下游應用的落地，那主題性行情往往難以維持。復盤來看，自2021年3月元宇宙概念股Roblox在紐交所上市后，國內(nèi)掀起了一股針對元宇宙的投資熱潮，帶動了TMT行業(yè)走出了一波上行行情。此后，包括騰訊、阿里和字節(jié)跳動等在內(nèi)的互聯(lián)公司陸續(xù)投資了元宇宙概念相關(guān)的公司，并先后推出了關(guān)于元宇宙的相關(guān)產(chǎn)品，TMT指數(shù)也由2021年4月的2688.24點一路飆升至年末的3564.77點。

但在元宇宙的發(fā)展過程中，盡管在上游基礎(chǔ)設(shè)施和中游核心技術(shù)（AR/VR、5G、云計算、區(qū)塊鏈等）已經(jīng)具有一定的成熟度，在下游應用層面卻未能取得實質(zhì)性的突破，在各個領(lǐng)域的應用相對匱乏，僅在虛擬游戲、數(shù)字貨幣等少數(shù)領(lǐng)域有一定的發(fā)展。下游應用的缺失也使得元宇宙相關(guān)公司在業(yè)績上未能得到兌現(xiàn)，元宇宙板塊相關(guān)公司凈利潤增速在2021年下半年便開始放緩，在2022年持續(xù)的錄得負增長，元宇宙的這波主題性行情熱度也隨之逐漸褪去。

從發(fā)展脈絡(luò)上看，元宇宙被視為從PC互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展到移動互聯(lián)網(wǎng)之后的再一次升級，但從實際落地情況來看，元宇宙還遠未形成成熟的商業(yè)模式，應用場景的匱乏使得技術(shù)層面的升級離落地還有較長的一段距離。即使在目前已經(jīng)落地的VR體驗等部分領(lǐng)域，其也不具有可持續(xù)性，用戶往往只會進行一次或幾次的消費體驗，無法給公司帶來持續(xù)穩(wěn)定的收入。

因此整體來看，本輪元宇宙行情未能從主題性行情演繹成為長期投資主線的根本原因在于下游應用的局限性，未能像2013年-2015年大行情中衍生出短視頻、游戲直播等現(xiàn)象級的應用，取而代之的是，字節(jié)跳動在上線元宇宙相關(guān)APP“派對島”后三個月就關(guān)停該業(yè)務，騰訊和快手也大規(guī)模裁剪元宇宙相關(guān)業(yè)務項目。

2.3. “人工智能+”仍待現(xiàn)象級應用的出現(xiàn)

從前文的分析中我們可以看出本輪TMT行情與2013年-2015年的大行情在宏觀環(huán)境、政策背景和產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢方面有較高的相似度，而本輪由人工智能驅(qū)動的主題性行情能否發(fā)展成為長期投資主線的關(guān)鍵在于“人工智能+”是否能夠衍生出能夠產(chǎn)生長期穩(wěn)定需求的下游應用。

從時間維度來看，人工智能并不是一個新出現(xiàn)的概念，早在1956年美國就已經(jīng)舉辦了第一個人工智能研討會，而在近十年人工智能得到了蓬勃發(fā)展。2015年12月Open AI研究實驗室正式成立，開展了人工通用智能的研究工作，七年后的2022年12月，ChatGPT問世，引發(fā)了本輪關(guān)于人工智能技術(shù)的熱潮。國內(nèi)方面，多家互聯(lián)網(wǎng)公司陸續(xù)加快了人工智能大模型的開發(fā)進度，已初步應用于語言、圖像處理等領(lǐng)域，極大的提高了日常工作中對于數(shù)據(jù)預處理的效率。

當下來看，盡管人工智能在文字圖像處理、人機交互等多個領(lǐng)域已經(jīng)有了較為成熟的應用，但整體滲透率仍處于相對低值，特別是在AIGC、自動駕駛等一些重要的細分領(lǐng)域中，人工智能還仍處于發(fā)展初期，且面臨著一定的技術(shù)挑戰(zhàn)。因此，后續(xù)來看，“人工智能+”在各個領(lǐng)域是否能進入大規(guī)模的商用，是否能有現(xiàn)象級的應用或產(chǎn)品進入消費級市場，將是推動本輪人工智能主題性行情成為長期投資主線的關(guān)鍵所在。

3. 風險提示

（1） 產(chǎn)業(yè)政策支持力度不及預期；

（2） 警惕宏觀經(jīng)濟政策有序退出的風險；

（3） 警惕“復陽”達峰對經(jīng)濟活動的沖擊。? ??

（本文作者蘆哲系德邦證券首席經(jīng)濟學家、中國人民大學重陽金融研究院客座研究員；潘京系德邦證券宏觀分析師。本文轉(zhuǎn)自7月25日“宏觀fans哲”微信公眾號。歡迎關(guān)注人大重陽新浪微博：@人大重陽 ；微信公眾號：rdcy2013)）

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