日本“失去的30年”，能給當(dāng)下帶來什么經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)？

作為野村證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，辜朝明曾在千禧年初通過研究日本經(jīng)濟(jì)衰退，提出“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”理論。而現(xiàn)在，全球經(jīng)濟(jì)正面臨著通貨膨脹、加息和衰退等一系列挑戰(zhàn)，這一理論又被反復(fù)提及。

因此，在本月發(fā)表的報(bào)告中，辜朝明再一次回顧了日本30多年前的經(jīng)濟(jì)形勢，并從中總結(jié)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)。

(資料圖)

辜朝明指出，30多年前，日本資產(chǎn)泡沫巨大，過剩的流動性使企業(yè)過度擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表，但1990年代的資產(chǎn)價(jià)格暴跌直接將日本推入了資產(chǎn)負(fù)債表衰退。

盡管在資產(chǎn)負(fù)債表衰退期間，日本的財(cái)政刺激支撐了日本的經(jīng)濟(jì)，但仍然花費(fèi)了近20年的時間才使日本真正從資產(chǎn)負(fù)債表衰退中走出來。

他提出，資產(chǎn)負(fù)債表衰退期間，財(cái)政刺激必須滿足“三個S”：快速（speedy）、充分（sufficient）和持續(xù)（sustained），并警告稱，資產(chǎn)負(fù)債表衰退并非在資產(chǎn)價(jià)格下跌時才開始，而是人們對資產(chǎn)價(jià)格看法發(fā)生變化時就已經(jīng)開始。

30年前的日本：資產(chǎn)泡沫大、過度擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表

辜朝明指出，30多前年，日本資產(chǎn)泡沫的顯著特點(diǎn)就是規(guī)模巨大，而這種泡沫主要來自于商業(yè)地產(chǎn)：

日本商業(yè)物業(yè)價(jià)格在約1985年開始的五年內(nèi)暴漲了四倍。曾經(jīng)有一段時間，據(jù)估計(jì)東京中心皇宮下的土地價(jià)值大致相當(dāng)于整個加利福尼亞州的總價(jià)值。

在繁榮時期中積累財(cái)富的公司和個人開始大手筆消費(fèi)，日本的名義和實(shí)際GDP都以驚人的速度增長。這一過程中產(chǎn)生的收益使得日本公司能夠收購歐洲和美國各地的辦公樓和高爾夫球場。

辜朝明認(rèn)為，造成日本資產(chǎn)泡沫的主要原因分別是日本過度的自信心和積極的貨幣寬松政策：

泡沫有兩個主要原因。其一是源于美國和歐洲對日本過度贊揚(yáng)的自信心，這在“日本第一”的說法中有所體現(xiàn)。

另一個原因是日本銀行積極的貨幣寬松政策，該政策是在1985年9月的廣場協(xié)議下執(zhí)行的。廣場協(xié)議旨在糾正美元過度強(qiáng)勢，使得日本企業(yè)越來越不愿意在國內(nèi)投資。

然而，由于企業(yè)不愿意借貸進(jìn)行固定資本支出（capex）投資，多余的資金只能投向現(xiàn)有的資產(chǎn)市場，進(jìn)一步助長了泡沫經(jīng)濟(jì)的形成。

在泡沫時期，銀行變得極度愿意放貸。曾經(jīng)有人說，打電話給銀行批準(zhǔn)貸款的速度比從附近的面店訂購蕎麥面還要快。

正如上文所言，寬松的貨幣政策使得多余的資金流向現(xiàn)有資產(chǎn)市場，如股票或房地產(chǎn)等領(lǐng)域。辜朝明指出，這意味著日本公司在泡沫期間既增加了金融資產(chǎn)，又增加了金融負(fù)債。

如下圖所示，白色柱形表示非金融企業(yè)部門金融資產(chǎn)的增加，而在陰影柱形則表示金融負(fù)債的增加，折線表示金融資產(chǎn)減去金融負(fù)債，即金融盈余或赤字。當(dāng)折線位于0以上時，非金融企業(yè)部門為金融盈余，位于0以下時，則為金融赤字。

1999年以前，日本非金融企業(yè)部門都處于金融赤字狀態(tài)，而資產(chǎn)負(fù)債表衰退從1990年左右就開始了。

資產(chǎn)價(jià)格暴跌

1990年，日本資產(chǎn)泡沫破裂，商業(yè)地產(chǎn)價(jià)格暴跌。

到2005年，日本六個主要城市的物業(yè)平均價(jià)格下跌了87%。在這個過程中，國家損失的財(cái)富總額達(dá)到了1,500萬億日元，約相當(dāng)于1989年國內(nèi)生產(chǎn)總值的三倍。

資產(chǎn)價(jià)格暴跌導(dǎo)致許多日本公司出現(xiàn)技術(shù)上資不抵債的情況，因?yàn)樗麄冑Y產(chǎn)負(fù)債表上的資產(chǎn)縮水，但負(fù)債保持不變。

面對這種情況，這些公司的集體反應(yīng)是用現(xiàn)金流來修補(bǔ)資產(chǎn)負(fù)債表，償還債務(wù)。

整個非金融企業(yè)部門在1999財(cái)年開始出現(xiàn)金融盈余。換句話說，盡管利率已經(jīng)下降到零，該部門正在盡一切努力將債務(wù)最小化（即去杠桿化）。

辜朝明指出，盡管對于個體而言，試圖修復(fù)受損的資產(chǎn)負(fù)債表并恢復(fù)財(cái)務(wù)健康是正確和負(fù)責(zé)任的。但如果每個人同時這樣做，就會導(dǎo)致一個被稱為資產(chǎn)負(fù)債表衰退的嚴(yán)重通縮螺旋問題。

在一個國民經(jīng)濟(jì)中，當(dāng)有人在儲蓄或償還債務(wù)時，其他人必須增加借貸和消費(fèi)這些儲蓄，否則經(jīng)濟(jì)將崩潰。

在正常情況下，央行和金融證券行業(yè)的公司充當(dāng)中介。當(dāng)借貸者不足時，利率下降；當(dāng)借貸者過多時，利率上升。這是維持從貸款人到借款人的收入循環(huán)的方式。

然而，在資產(chǎn)泡沫破裂后，即使在零利率下，借款者極度短缺，上述導(dǎo)致的私營部門儲蓄過剩從收入循環(huán)中溢出，使經(jīng)濟(jì)陷入資產(chǎn)負(fù)債表衰退。

財(cái)政刺激支撐經(jīng)濟(jì)

辜朝明表示，在私營和家庭部門去杠桿的同時，財(cái)政承擔(dān)了消化過剩儲蓄的責(zé)任：

在資產(chǎn)負(fù)債表衰退期間，盡管利率為零，私營部門仍被迫去杠桿化，貨幣政策基本上無效。在這種情況下，唯一支持經(jīng)濟(jì)的方式是政府代表私營部門，通過財(cái)政刺激來借入和支出私營部門的過剩儲蓄。

正是因?yàn)檎ㄟ^財(cái)政刺激借入并支出私營部門的過剩儲蓄，日本的國內(nèi)生產(chǎn)總值從未跌破泡沫期的水平。

他反駁了一些認(rèn)為財(cái)政刺激無效的觀點(diǎn)，并認(rèn)為在貨幣政策失效的情況下，財(cái)政刺激是面對資產(chǎn)負(fù)債表衰退“唯一的辦法”：

然而，（財(cái)政刺激）這種做法卻被視為無效。1990年的經(jīng)濟(jì)學(xué)家對資產(chǎn)負(fù)債表衰退這種經(jīng)濟(jì)疾病的存在毫不知情。他們不知道財(cái)政刺激是唯一的治療方法，也不知道治療必須持續(xù)到私營部門的資產(chǎn)負(fù)債表恢復(fù)健康。

當(dāng)時的政策制定者和學(xué)術(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為經(jīng)濟(jì)低迷是由于商業(yè)周期引起的短期現(xiàn)象。因此，他們試圖通過標(biāo)準(zhǔn)貨幣寬松和臨時凱恩斯式財(cái)政刺激來應(yīng)對，以期“啟動經(jīng)濟(jì)”。

然而，在沒有借貸者的世界，貨幣寬松很大程度上是無效的。

財(cái)政刺激的“三個S”

辜朝明表示，一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為財(cái)政刺激無效的主要理由是“當(dāng)刺激停止，經(jīng)濟(jì)就會再次走弱”。

他提出，在資產(chǎn)負(fù)債表衰退期間，財(cái)政刺激必須滿足“三個S”：快速（speedy）、充分（sufficient）和持續(xù)（sustained）：

經(jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)期短期財(cái)政刺激可以“啟動經(jīng)濟(jì)”，這是錯誤的，因?yàn)樗綘I部門需要至少五到十年的時間來完成其資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)。此類時刻的財(cái)政刺激必須是快速、充分和持續(xù)的——即“三個S”。

換句話說，財(cái)政刺激必須快速實(shí)施，以防止通縮螺旋發(fā)生；它必須足夠規(guī)模，以吸收私營部門的全部過剩儲蓄；并且必須持續(xù)到私營部門完成其資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)。

然而，他認(rèn)為1990年代的日本沒有認(rèn)識到這一點(diǎn)，盡管財(cái)政刺激支撐了經(jīng)濟(jì)，但總是臨時性的，并且總是落后于形勢，因此經(jīng)濟(jì)衰退的時間要長得多：

一些道路和橋梁等公共工程在這一時期的財(cái)政刺激下建造，卻沒有充分考慮經(jīng)濟(jì)效率。這引起了國內(nèi)外媒體的嚴(yán)厲批評，使得政府在資產(chǎn)負(fù)債表衰退期間實(shí)施必要的財(cái)政刺激變得越來越困難。因此，經(jīng)濟(jì)衰退持續(xù)的時間比必要的時間要長得多。

如果當(dāng)時的日本決策者知道他們正在應(yīng)對資產(chǎn)負(fù)債表衰退，并且即使在最佳情況下修復(fù)需要五到十年的時間，他們可能會在選擇公共工程項(xiàng)目時采取更長遠(yuǎn)的視角，這樣一來，公眾對財(cái)政刺激的批評可能不會那么嚴(yán)厲。

辜朝明表示，由于貨幣政策失效，財(cái)政刺激的效果不佳，一些人開始主張日本的衰退是由經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)問題引起的，但他認(rèn)為，這種結(jié)構(gòu)性改革反而延長了衰退：

從2008年起，同樣的論點(diǎn)在歐元區(qū)也被提出，聲稱結(jié)構(gòu)性改革是經(jīng)濟(jì)疲軟的解決方案。

然而，很明顯，無法用已經(jīng)存在數(shù)十年的結(jié)構(gòu)因素來解釋泡沫破裂后經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)的突然和劇烈減緩。結(jié)構(gòu)性改革對那些因資產(chǎn)負(fù)債問題而陷入低迷的經(jīng)濟(jì)體根本沒有刺激作用。

相反，朝著結(jié)構(gòu)性改革的政策轉(zhuǎn)變反而延長了衰退，無論是在1990年后的日本還是2008年后的歐洲。

即使日本政府在一開始對衰退的回應(yīng)在各個方面都是完美的，由于之前泡沫的巨大規(guī)模，經(jīng)濟(jì)也可能需要至少十年時間才能從由此導(dǎo)致的資產(chǎn)負(fù)債表衰退中恢復(fù)過來。

由于日本在面臨資產(chǎn)負(fù)債表衰退的反應(yīng)并非最佳，因此，日本花費(fèi)了超過20年的時間才擺脫資產(chǎn)衰退。

直到大約2013年，企業(yè)才最終停止償還債務(wù)，并且使債務(wù)持續(xù)地為正。

資產(chǎn)負(fù)債表衰退的起點(diǎn)：資產(chǎn)價(jià)格共識變化

辜朝明獨(dú)到地提出，資產(chǎn)負(fù)債表衰退并非在資產(chǎn)價(jià)格下跌時開始，而是當(dāng)人們“意識到他們追逐的資產(chǎn)價(jià)格是錯誤的”時候就開始。

當(dāng)日本的資產(chǎn)價(jià)格在1990年首次開始下跌時，許多人并不過于擔(dān)心，因?yàn)樗麄冋J(rèn)為這只是暫時性的修正。30年前的日本人也很慢才意識到房地產(chǎn)價(jià)格下跌的風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)榉績r(jià)在戰(zhàn)后時期從未經(jīng)歷過單一的回調(diào)。只要人們預(yù)期資產(chǎn)價(jià)格最終會恢復(fù)上漲，就不會出現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債表衰退。

事實(shí)上，在頭兩年左右，經(jīng)濟(jì)并沒有出現(xiàn)重大下滑。

他表示，這指出了資產(chǎn)負(fù)債表衰退的特點(diǎn)——只會在人們心態(tài)發(fā)生變化時發(fā)生:

換句話說，只要存在風(fēng)險(xiǎn)，即使公布的資產(chǎn)價(jià)格尚未下跌，人們的心態(tài)可能會改變，經(jīng)濟(jì)可能會陷入資產(chǎn)負(fù)債表衰退，特別是當(dāng)公布的數(shù)字受到懷疑時。

當(dāng)人們開始懷疑資產(chǎn)價(jià)格時，資產(chǎn)負(fù)債表衰退就已經(jīng)開始。

當(dāng)人們認(rèn)為資產(chǎn)價(jià)格已經(jīng)過高，不太可能從當(dāng)前水平大幅上漲，實(shí)際上更有可能下降時，他們自然希望減少杠桿（借款等）。如果他們共同采取這種行為，經(jīng)濟(jì)將陷入資產(chǎn)負(fù)債表衰退。

本文不構(gòu)成個人投資建議，不代表平臺觀點(diǎn)，市場有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎，請獨(dú)立判斷和決策。

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