比亞迪 (002594.SZ) 于北京時(shí)間 8 月 28 日晚,港股盤后發(fā)布了 2023 年半年度業(yè)績(jī)。要點(diǎn)如下:
1、利潤(rùn)表現(xiàn)傲視群雄:比亞迪今年上半年實(shí)際歸母利潤(rùn) 109.5 億元,稍稍低于原預(yù)告的均值 111 億;雖比預(yù)告稍低,但仍然是一個(gè)遠(yuǎn)超出市場(chǎng)預(yù)期的存在,而彪悍利潤(rùn)的背后是比亞迪汽車和電子代工兩大業(yè)務(wù)雙雙表現(xiàn)較強(qiáng)帶來(lái)。
2、而觀察關(guān)鍵汽車(含能源業(yè)務(wù))板塊會(huì)發(fā)現(xiàn)有一個(gè)非常奇特的現(xiàn)象:比亞迪在所有同行中做到了汽車單價(jià)大降的情況下,單車毛利和凈利照樣爬升的狀態(tài),且按照海豚君的估算,比亞迪的單車毛利率應(yīng)該超過(guò)了 22%,實(shí)力詮釋造車規(guī)模致勝才是王道。
【資料圖】
3. 結(jié)合按性質(zhì)劃分費(fèi)用大致可以判斷:毛利率飆升的背后是在單車收入下行的同時(shí),造車的可變?cè)牧系瘸杀疽愿斓乃俣认滦?。這里海豚君原因大致歸為三點(diǎn):a. 賣車規(guī)模效應(yīng)帶來(lái)的原材料采購(gòu)議價(jià)權(quán);b. 碳酸鋰等原材料的自然降本;c.比亞迪各種降價(jià)版冠軍版推出背后的材料減配。
4. 費(fèi)用端還是不見規(guī)模效應(yīng):除了毛利率的大幅度提高之外,比亞迪在這么大體量銷量之上的經(jīng)營(yíng)杠桿體現(xiàn)并不明顯,職工薪酬、攤銷折舊,以及其他費(fèi)用率上,無(wú)論是相比去年同期還是去年下半年,都處于上升狀態(tài)。
尤其是銷售費(fèi)用上,售后服務(wù)費(fèi)的持續(xù)拉高(上半年同比 188%,遠(yuǎn)高于同期收入增長(zhǎng) 73%,讓人懷疑是否是車或電池質(zhì)量問(wèn)題導(dǎo)致大量售后服務(wù)費(fèi)用)。
5.下半年,比亞迪要血戰(zhàn)群雄?以上這些通過(guò)利潤(rùn)的預(yù)期,其實(shí)市場(chǎng)都已經(jīng)充分知曉和定價(jià),而對(duì)于比亞而言,更重要的還是看邊際競(jìng)爭(zhēng)的變化。但就在這個(gè)問(wèn)題上,海豚君認(rèn)為比亞迪的競(jìng)爭(zhēng),隨著下半年混動(dòng)競(jìng)品魚貫交付,競(jìng)爭(zhēng)才真正到來(lái)(詳細(xì)看正文)。
海豚君整體觀點(diǎn):
由于 7 月 15 日的預(yù)告已經(jīng)提前發(fā)布了比亞迪上半年超強(qiáng)的利潤(rùn)水平,因此半年報(bào)的關(guān)鍵是在于了解比亞迪的盈利質(zhì)量。
雖然此次比亞迪電子貢獻(xiàn)的利潤(rùn)不少,但本身比亞迪汽車/能源業(yè)務(wù)的盈利質(zhì)量也非常強(qiáng)勁。從單車經(jīng)濟(jì)來(lái)看,利潤(rùn)超預(yù)期的背后不是單車價(jià)格上行,并非是靠比亞迪的品牌升級(jí)來(lái)實(shí)現(xiàn)的,而更多是靠賣車銷量的規(guī)模之下對(duì)上游的拿貨議價(jià)權(quán)來(lái)實(shí)現(xiàn)的。
市場(chǎng)原本擔(dān)憂的競(jìng)爭(zhēng)加劇,比亞迪降價(jià)會(huì)侵蝕比亞迪毛利率的事情到現(xiàn)在還并未發(fā)生,反而整個(gè)上半年最為驚艷的就是單價(jià)走低之后,反而毛利率走高。
但如果看邊際變化的話,海豚君傾向于比亞迪下半年仍然面臨不小壓力:
從自身新品儲(chǔ)備來(lái)看:無(wú)論是騰勢(shì)的N7、N8,仰望 U8、海豹 DMI、高端 SUV 方程豹(40-60 萬(wàn)),只看三款黑體加粗的下半年開賣銷量的車型來(lái)看,整體價(jià)格偏高,不具備很強(qiáng)的爆量體質(zhì)。
從邊際銷量來(lái)看,比亞迪純電市占率的提高靠的是低端品牌海鷗,在純電上仍無(wú)能打的高端品牌;
而在混動(dòng)領(lǐng)域,下半年大概率會(huì)進(jìn)入血戰(zhàn)狀態(tài),包括吉利的 L7、L6,以及長(zhǎng)城的幾款混動(dòng)車型,比亞迪壓力是在逐步拉大狀態(tài)。
當(dāng)前市場(chǎng)一致預(yù)期對(duì)應(yīng)比亞迪下半年要做到 160 億的利潤(rùn)(二季度是 71 億),在下半年競(jìng)品紛紛投向市場(chǎng)的情況下,海豚君傾向于認(rèn)為利潤(rùn)估計(jì)可能對(duì)競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)考慮不足。
對(duì)應(yīng)目前公司目前前瞻 PE 大約是在 22-22 倍,本身還在合理,只是如果利潤(rùn)表現(xiàn)邊際向下,再疊加持續(xù)的巴菲特拋售壓力,比亞迪難言樂觀。
PS:比亞迪是一家業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)復(fù)雜的公司,涵蓋汽車、手機(jī)部件及組裝、二次充電電池及光伏等業(yè)務(wù),但海豚君去年 7 月份完成的比亞迪的深度文章《比亞迪:最會(huì)做電池的整車廠》、《比亞迪:暴漲過(guò)后,富貴穩(wěn)中求》已經(jīng)幫大家找出了核心,業(yè)務(wù)太多太雜但核心還是看汽車業(yè)務(wù),需要了解這個(gè)公司的,可以先回溯一下我們以上兩篇分析。
以下是詳細(xì)分析:
一. 汽車業(yè)務(wù)
1. 毛利率提升靠單車成本的節(jié)省
比亞迪二季度扣除比亞迪電子后毛利率達(dá)到 21.6%, 環(huán)比上升 0.9%,大幅高于市場(chǎng)預(yù)期 18.3%。
從單車經(jīng)濟(jì)來(lái)看(含電池業(yè)務(wù)的粗估),拆分大幅高于市場(chǎng)預(yù)期毛利率來(lái)源:
1)單車價(jià)格:二季度單車價(jià)格 15.7 萬(wàn)元,相比一季度環(huán)比下滑 1.3 萬(wàn)元,遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于市場(chǎng)預(yù)期 16.6 萬(wàn)元
而單價(jià)下降幅度大的原因是因?yàn)楣径径鹊能囆蛽Q代,比亞迪推出 10 款價(jià)格更低的冠軍版車型以抵御激烈的價(jià)格戰(zhàn),平均價(jià)格下降幅度達(dá) 2-3 萬(wàn)元,進(jìn)一步拉低了單車價(jià)格;
雖然以漢、唐和騰勢(shì)為代表的高端車型二季度占比 25%,但僅僅環(huán)比提升 0.72%,依然沒有抵消冠軍版推出帶來(lái)的單車價(jià)格下探;
2)單車成本:二季度單車成本 12.3 萬(wàn)元,相比上季度環(huán)比下降 1.2 萬(wàn)元
單車成本的節(jié)省釋放的根源不是攤銷折舊的進(jìn)一步稀釋,而是來(lái)自于材料降本。其中比亞迪整體上半年貨品及服務(wù)的成本率大幅下滑,從去年同期 71% 下降到今年上半年的 66%;比如
a)碳酸鋰降價(jià) + 采購(gòu)溢價(jià):二季度碳酸鋰均價(jià) 25.7 萬(wàn)元/噸,相比 1Q 碳酸鋰均價(jià) 40 萬(wàn)元/噸下降了約 36%,同時(shí)汽車爆銷之后在采購(gòu)商的議價(jià)權(quán)提升,帶來(lái)單車可變成本下滑
c)冠軍版車型的減配,如調(diào)整電池容量/電機(jī)功率/中控屏幕大小,從而實(shí)現(xiàn)降低成本,維持利潤(rùn)空間的同時(shí)實(shí)現(xiàn)價(jià)格下探
3)單車毛利:?jiǎn)诬噧r(jià)格下滑 1.3 萬(wàn)元, 單車成本節(jié)省 1.2 萬(wàn)元,二季度賣一輛車比亞迪毛賺 3.4 萬(wàn)元,雖然比上季度少了 0.1 萬(wàn)元,但是單價(jià)下降之后,銷量爆棚,實(shí)際毛利率是拉升的,整體賣車(含電池業(yè)務(wù))的毛利率從上季度 20.7% 提升到二季度 21.6%。
2. 冠軍版拉動(dòng)二季度銷量
公司汽車二季度銷量 70 萬(wàn)輛,同比增長(zhǎng) 98%,環(huán)比增長(zhǎng) 27%。比亞迪為迎接激烈的價(jià)格戰(zhàn),針對(duì)海洋網(wǎng)、王朝網(wǎng)出冠軍版,提升中低端產(chǎn)品性價(jià)比,截至 6 月底已推出 10 款冠軍版車型。
冠軍版車型較老款的降幅明顯,其中貢獻(xiàn)銷量的主力秦 Plus DM-i 降價(jià) 1.4 萬(wàn)-2 萬(wàn)元,宋 Plus DM-i 降價(jià) 0.5 萬(wàn)-2.9 萬(wàn),進(jìn)一步拉動(dòng)了二季度銷量。
從銷量結(jié)構(gòu)上來(lái)看,純電占比提升 2% 至 50.3%,主要源于公司二季度推出的低端電車海鷗(定價(jià)僅 7-9W)的熱賣。
但從行業(yè)來(lái)看,公司二季度市占率有所下滑,從一季度 36.2% 下滑至二季度 33.9%,主要來(lái)自于插混車市占率的下滑(從一季度 66% 下滑至二季度 59%)。
隨著二季度深藍(lán) S7、銀河 L7、零跑 C11 等競(jìng)品車型的推出以及熱賣,進(jìn)一步搶奪比亞迪混動(dòng)車型的市場(chǎng)份額,比亞迪宋家族二季度銷量環(huán)比下滑約 19%。
為了挽救市占率的下滑,比亞迪于 5 月/6 月推出宋 pro 及宋 plus DM-i 冠軍版,價(jià)格下探約 5k-3 萬(wàn)元,帶動(dòng)了宋家族銷量的回暖,但插混車市占率也僅僅維穩(wěn),保持在 53% 的市場(chǎng)份額。
7 月市占率回升至 35%,主要靠低端純電動(dòng)海鷗的熱銷,使純電市占率從 6 月 24% 提升至 27%。
3. 下半年銷量承壓:
由于 7 月 26 萬(wàn)銷量已知,相較于$比亞迪股份.HK?全年 300 萬(wàn)的銷量目標(biāo),截至 7 月也僅完成 51%,隱含接下來(lái) 5 個(gè)月平均月銷接近 30 萬(wàn)輛。
但 8 月車企又一輪價(jià)格戰(zhàn)已經(jīng)打響,比亞迪下半年新車型規(guī)劃,除了比亞迪旗下定位中端的純電動(dòng)宋 L 及插混車海豹 DM-I 上市, 比亞迪主要將焦點(diǎn)放在高端化上。但高端品牌騰勢(shì)及仰望,預(yù)計(jì)對(duì)銷量貢獻(xiàn)較為有限,全年 300 萬(wàn)輛目標(biāo)達(dá)成進(jìn)度較為困難。
1)中低端車方面,目前純電有新品純電海鷗貢獻(xiàn)增量,下半年定價(jià) 15 萬(wàn)-21 萬(wàn)的宋 L 也將上市,中低端上的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)主要在于混動(dòng)上,混動(dòng)車下半年僅上市海豹 DM-I(定價(jià) 20-25 萬(wàn)), 下半年競(jìng)品同行比如吉利銀河 L7/L6(對(duì)標(biāo)秦 DM-i)系列可能會(huì)進(jìn)一步侵蝕到比亞迪的份額,混動(dòng)車的市占率及銷量預(yù)計(jì)會(huì)繼續(xù)承壓。
2)高端矩陣中,目前比亞迪高端扛把子銷量主要靠混動(dòng) D9,下半年機(jī)會(huì)只能看純電 N7/N8 的銷量能否上量;
3)仰望 U8/U9 及方程豹 - 豹 5 以品牌調(diào)性為主,很難貢獻(xiàn)實(shí)際意義的銷量;
4. 銷量目標(biāo)達(dá)成看出海進(jìn)程
在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)新能源車競(jìng)爭(zhēng)加大,銷量承壓的情況下,下半年銷量目標(biāo)的達(dá)成也只能關(guān)注出海的進(jìn)度。
目前比亞迪 7 月出海銷量達(dá) 1.8 萬(wàn),環(huán)比增加 72%,出海進(jìn)程加快。比亞迪海豚在 7 月于泰國(guó)、馬來(lái)西亞、智利上市,并宣布在巴西建廠,整車計(jì)劃年產(chǎn)能達(dá) 15 萬(wàn)輛。
5. 單車價(jià)格下行過(guò)快使賣車收入低于預(yù)期
在剔除比亞迪電子后,2023 年二季度比亞迪實(shí)現(xiàn)收入 1102 億元,同比增長(zhǎng) 80.5%,略低于市場(chǎng)預(yù)期 1167 億元。
具體來(lái)看:本季度公司汽車銷量同比增長(zhǎng) 98%,但單車收入同/環(huán)比下降 9/8%,導(dǎo)致剔除比亞迪電子的收入低于預(yù)期。
6. 經(jīng)營(yíng)杠桿釋放不如預(yù)期
1)研發(fā)費(fèi)用:智能化高端化持續(xù)投入
二季度研發(fā)費(fèi)用 76 億,環(huán)比增長(zhǎng) 22%,大幅高于市場(chǎng)預(yù)期 61.9 億,研發(fā)費(fèi)用率?5.4%。
海豚君注意到比亞迪對(duì)研發(fā)支出進(jìn)行了一定的資本化處理,但資本化率僅有約 4%,影響不大,2022 年上半年實(shí)際研發(fā)投入占收入比約 5.5%。
當(dāng)下比亞迪在研發(fā)的方向太多,且在產(chǎn)品高端化與智能化的方面都需要持續(xù)投入,研發(fā)高投入可以理解。
汽車相關(guān)技術(shù)的研發(fā)如自研刀片電池、dm-i 超級(jí)混動(dòng)、dmo 超級(jí)混動(dòng)越野平臺(tái),CTB、iTAC、DiSus-C 智能電控主動(dòng)懸架、四電機(jī)獨(dú)立驅(qū)動(dòng)載云輦等一系列核心技術(shù),打造 e 平臺(tái) 3.0、dm-i、易四方等造車平臺(tái),以及追趕同行智能化發(fā)展在智能駕駛方面的投入。
2)營(yíng)銷費(fèi)用:由售后服務(wù)費(fèi)大幅拉高
二季度銷售費(fèi)用 76 億, 環(huán)比增長(zhǎng) 22%,也大幅高于市場(chǎng)預(yù)期 46.7 億。
海豚君拆解來(lái)看,大幅超市場(chǎng)預(yù)期的營(yíng)銷費(fèi)用可能來(lái)自于以下幾塊:
1)最大頭的超預(yù)期在于售后服務(wù)費(fèi)上,雖然今年上半年稍有改善,但仍然是超高增狀態(tài),同比增長(zhǎng) 118%,隱含售后的產(chǎn)品質(zhì)量問(wèn)題。
2) 主力冠軍版車型的營(yíng)銷所帶來(lái)的營(yíng)銷開支增加,同時(shí)海豚君預(yù)估也存在因主力冠軍版車型推出需要消化老庫(kù)存促銷也計(jì)入了銷售費(fèi)用中;
3)高端化門店的開拓:由于高端品牌騰勢(shì)完全采用直營(yíng)模式,比亞迪加大對(duì)騰勢(shì)門店的投入,從 2 月-5 月新開了 39 家門店,進(jìn)一步增加了銷售費(fèi)用
考慮深藍(lán) S7、銀河 L7、及零跑 C11 等競(jìng)對(duì)車型近期的熱度,以及公司下半年的新車型推出規(guī)劃,公司為完成全年 300 萬(wàn)銷量目標(biāo),后續(xù)新品、營(yíng)銷節(jié)奏仍然需要發(fā)力。
3)管理費(fèi)用:受員工薪酬及股份支付拉動(dòng)
二季度管理費(fèi)用 34.5 億, 環(huán)比增長(zhǎng) 3%,略超市場(chǎng)預(yù)期 33.5 億。管理費(fèi)用的增加主要來(lái)自于員工薪酬的增加以及給予一定的股份支付,屬于正常狀態(tài)
7. 單車凈利:
二季度比亞迪利潤(rùn)回歸明顯,比亞迪單車(含能源業(yè)務(wù))凈賺 8700 元,利潤(rùn)率已從上季度 4.1% 提升到 5.6%,從一季度較差水平上恢復(fù),超過(guò)了去年三季度水平。
利潤(rùn)率的增長(zhǎng)主要來(lái)自毛利率的提升,以及其他收益(主要來(lái)源于與資產(chǎn)相關(guān)的政府補(bǔ)助的本年攤銷額),但由于補(bǔ)貼已退坡且不可持續(xù),重點(diǎn)只需關(guān)注經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率的變化。
二季度核心經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率 4.7%,相比上季度環(huán)比增長(zhǎng) 0.6%,主要來(lái)自毛利率的提升,但經(jīng)營(yíng)費(fèi)用的杠桿效應(yīng)本季度并沒有釋放,經(jīng)營(yíng)費(fèi)用率反而環(huán)比提升 0.4%。
二. 能源業(yè)務(wù)增長(zhǎng)放緩
隨著汽車銷量的飆升,比亞迪動(dòng)力電池和儲(chǔ)能的裝機(jī)量(含自供與外供)到三季度已達(dá)到了 33GWh,同增長(zhǎng) 72%,不過(guò)相比同期新能源汽車接近 98% 的銷量增速,似乎能源業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)還是稍顯吃力。
拆分來(lái)看,拖累能源業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)主要是儲(chǔ)能業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)放緩,二季度儲(chǔ)能電池出貨量 8.2GWh, 僅實(shí)現(xiàn)同比增長(zhǎng) 39%。動(dòng)力電池二季度出貨量 25GWh, 同比增長(zhǎng) 87%,略低于公司新能源車銷量的同期增速。
三. 手機(jī)及組裝:全面回暖
二季度,以比亞迪電子為運(yùn)營(yíng)主體的手機(jī)部件及組裝業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 298 億元,繼續(xù)同比增長(zhǎng) 30.9%,大幅高于市場(chǎng)預(yù)期 253 億。
盈利能力一起回暖。2023 年第二季度比亞迪電子毛利率 8%,環(huán)比提升 0.3%,超市場(chǎng)預(yù)期 7.2%。
比亞迪電子這個(gè)季度歸母凈利潤(rùn)?10.6 億,利潤(rùn)率 3.5%,同比增長(zhǎng) 133%,已經(jīng)走出了今年初的最差時(shí)期。
收入和凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)主要受益于:
1)汽車業(yè)務(wù)的增長(zhǎng),得益于母公司比亞迪新能源汽車銷量的增長(zhǎng),以及單車業(yè)務(wù)價(jià)值的提升(大量推動(dòng)技術(shù)創(chuàng)新擴(kuò)充汽車零部件品類,使新能源車零部件業(yè)務(wù)單車價(jià)值從 2021 年 4100 元提升到 2023 年約 5600 元),汽車相關(guān)零部件業(yè)務(wù)毛利率達(dá) 15% 左右,大幅高于比亞迪電子二季度整體毛利率 8%;
2)新型智能產(chǎn)品板塊的快速增長(zhǎng),海豚君注意到比亞迪電子海外業(yè)務(wù)占比較高,而且不斷攀升,考慮比亞迪電子開拓了海外大客戶,帶來(lái)增量收入;
2)消費(fèi)電子需求持續(xù)低迷,但受益大客戶占比提升,收入仍持續(xù)提升。
2023 年 1-6 月,國(guó)內(nèi)市場(chǎng)手機(jī)總體出貨量累計(jì) 1.30 億部,同比下降 4.8%,智能手機(jī)市場(chǎng)需求疲軟,安卓業(yè)務(wù)收入收到一定影響。但北美大客戶占比和出貨量不斷提升,產(chǎn)能利用率穩(wěn)步提升,組裝毛利率邊際改善。
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