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王晉斌/文

明確貨幣政策中物價與增長之間“權(quán)衡”與“平衡”的區(qū)別，明確貨幣政策中“降通脹”與“去通脹”之間的區(qū)別，可能有助于識別美聯(lián)儲“鷹”“鴿”背后的邏輯。按照這一邏輯，短期中美聯(lián)儲應(yīng)該不會改變偏“鷹”的態(tài)度。

判斷美聯(lián)儲“鷹”“鴿”背后主要邏輯依據(jù)對以下問題的看法。首先，明確貨幣政策中物價與增長之間“權(quán)衡”與“平衡”的區(qū)別；其次，明確貨幣政策中“降通脹”與“去通脹”之間的區(qū)別。

貨幣政策中物價與增長之間“權(quán)衡”與“平衡”之間區(qū)別的理論邏輯是對通脹性質(zhì)的看法存在差異。一般來說，按照通脹來源的性質(zhì)可以簡要區(qū)分為三個因素：供給沖擊、需求拉動，或者兩者兼而有之。供給沖擊占主導(dǎo)地位就是供給沖擊型通脹。上個世紀80年代能源供給沖擊所致的“滯脹”是典型例子。美國這一輪始于2021年開始的通脹，早期和中期階段由于供應(yīng)鏈瓶頸和地緣沖突導(dǎo)致供給沖擊在通脹形成中也占據(jù)了重要位置。

如果供給沖擊涉及的范圍廣，且力度大，供給沖擊性型通脹來勢很快。在這種情況下，貨幣政策面臨的是物價和增長之間的“權(quán)衡”：物價和增長之間要有明確的選擇取向。貨幣政策的“鷹”基本是一致性的選擇：控通脹。

如果經(jīng)濟總需求過旺，顯著超過經(jīng)濟潛在產(chǎn)出水平，導(dǎo)致經(jīng)濟資源全面持續(xù)緊張，工資-物價螺旋機制一旦固化會導(dǎo)致工資-物價之間的惡性循環(huán)。貨幣政策的“鷹”基本也是一致性的選擇。

如果通脹的性質(zhì)來源多元化，既有供給沖擊因素也有需求拉動因素，且不具有高通脹根深蒂固的風(fēng)險。這種情況下，貨幣政策中的物價和增長之間是“平衡”關(guān)系。因為任何“鷹”或者“鴿”都會導(dǎo)致增長或者物價朝著單一方向演進：通脹下行以經(jīng)濟衰退為代價；或者維持增長但通脹會出現(xiàn)長期化的風(fēng)險。

貨幣政策中“降通脹”與“去通脹”之間區(qū)別的理論邏輯是對通脹容忍度的高低。在通脹遠遠超過通脹目標(biāo)值時，貨幣政策中“降通脹”與“去通脹”之間的差異不是很明顯，都是要高通脹的回落。但在通脹超過通脹目標(biāo)值一定幅度時，“降通脹”與“去通脹”之間會存在明顯差異：“降通脹”是把通脹控制到目標(biāo)通脹區(qū)間；而“去通脹”則是要求把通脹快速降至目標(biāo)值以下，甚至到零。這種背景下，貨幣政策秉持“去通脹”，那么就會表現(xiàn)出明顯的“鷹”；貨幣政策秉持“降通脹”，會表現(xiàn)出偏“鷹”。如果對通脹超過目標(biāo)值的容忍度高，且通脹沒有進一步上升的風(fēng)險，貨幣政策甚至?xí)霈F(xiàn)偏“鴿”的態(tài)勢，尤其考慮到物價是滯后變量時，物價下行趨勢明確，貨幣政策甚至?xí)霈F(xiàn)提前的“鴿”。

在上述判斷的邏輯下，我們再來看美聯(lián)儲對當(dāng)前通脹和經(jīng)濟的態(tài)度。2023年8月25日，鮑威爾在一年一度杰克遜霍爾全球央行年會上警告美國通脹“依舊過高”，并強調(diào)“如果適宜，美聯(lián)儲準(zhǔn)備繼續(xù)加息”。此番講話基調(diào)偏向鷹派。隨著8月份美國失業(yè)率上升至3.8%，緊張的勞動力市場開始出現(xiàn)軟化，薪資上漲幅度放緩，通脹下行趨勢明確，但依然處于比較高的位置。7月份PCE同比3.3%，核心PCE高達4.2%。按照美聯(lián)儲紐約分行的研究，從7月底以來，國際能源價格由于供給沖擊因素出現(xiàn)一定的上漲，這給通脹的變化帶來了更多的不確定性。在這種背景下，美聯(lián)儲會繼續(xù)維持偏“鷹”的態(tài)度，將限制性利率水平維持足夠長時間，使經(jīng)濟由目前溫和擴張走向溫和收縮，看到通脹以可以接受的速度下行，且不希望以失業(yè)率較大幅度攀升為代價，通過拉長控通脹的周期，回避經(jīng)濟“硬著陸”。

目前，美國的通脹依然面臨供給沖擊不確定性。按照美聯(lián)儲2020年8月的貨幣政策新框架，美聯(lián)儲對通脹的容忍度明顯提高，但又必須堅持長期通脹率逼近2%的目標(biāo)。按照美聯(lián)儲“鷹”“鴿”背后的邏輯，以及當(dāng)前通脹較大幅度超過目標(biāo)值的現(xiàn)實，短期中美聯(lián)儲應(yīng)該不會改變偏“鷹”的態(tài)度。

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