4月至今，中概互聯(lián)網(wǎng)指數(shù)下跌11%，主要受?chē)?guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期博弈、海外流動(dòng)性以及中美關(guān)系等多重因素?cái)_動(dòng)所致。估值層面，截至6月9日，恒生科技指數(shù)NTM PE為21.9x，低于3年歷史均值1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，板塊估值重回歷史低位。業(yè)績(jī)層面，2023Q1主要公司收入及利潤(rùn)均超預(yù)期，2023Q2業(yè)績(jī)預(yù)期調(diào)整則有所分化，阿里、京東受低價(jià)策略等因素影響，收入一致預(yù)期有所下調(diào)，而拼多多、快手等增速高于行業(yè)平均水平的成長(zhǎng)性平臺(tái)收入及利潤(rùn)預(yù)期均有所上調(diào)。我們認(rèn)為，短期板塊的波動(dòng)主要受外部因素?cái)_動(dòng)較大，建議關(guān)注情緒面的邊際改善以及各公司基本面的復(fù)蘇拐點(diǎn)，短期交易建議關(guān)注空頭交易額占港股成交額比例高位時(shí)會(huì)帶來(lái)的潛在空頭回補(bǔ)機(jī)會(huì)。長(zhǎng)期維度，2023Q1多數(shù)公司延續(xù)回購(gòu)計(jì)劃，回購(gòu)余額/市值比例約為5%-10%；其中，截至2023Q1，阿里巴巴/唯品會(huì)回購(gòu)余額約194/10億美元，在當(dāng)前市值占比達(dá)8.6%/10.2%。結(jié)合互聯(lián)網(wǎng)公司的凈現(xiàn)金、自由現(xiàn)金流表現(xiàn)，我們認(rèn)為當(dāng)前板塊已具備長(zhǎng)期配置吸引力，建議重點(diǎn)關(guān)注低估值、競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)穩(wěn)固、業(yè)績(jī)改善趨勢(shì)明顯、現(xiàn)金流穩(wěn)健的頭部互聯(lián)網(wǎng)公司。

▍板塊表現(xiàn)：多重因素壓制，板塊估值重回低位。

(資料圖片)

4月以來(lái)，受?chē)?guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和消費(fèi)復(fù)蘇偏弱、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)、賣(mài)空交易活躍等因素影響，中概互聯(lián)網(wǎng)板塊持續(xù)承壓。年初以來(lái)，恒生科技/中概互聯(lián)網(wǎng)指數(shù)分別下跌5.0%/9.2%。政策方面，盡管美聯(lián)儲(chǔ)加息放緩的預(yù)期已較為確定，但海外銀行體系風(fēng)險(xiǎn)、美國(guó)債務(wù)上限問(wèn)題等仍然壓制著市場(chǎng)情緒及投資偏好。流動(dòng)性層面，KWEB資產(chǎn)凈值及基金份額自1月達(dá)到階段性高點(diǎn)后環(huán)比連續(xù)下滑，截至5月31日，KWEB資產(chǎn)凈值為45.4億美元（環(huán)比-15%），基金份額約1.8億（環(huán)比-5%）。估值層面，截至6月9日，恒生科技指數(shù)NTM PE為21.9x，低于3年歷史平均值1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，處于上市以來(lái)14%歷史分位數(shù)，板塊估值重回歷史低位。

▍業(yè)績(jī)回顧與展望：基本面逐季修復(fù)，2023Q2預(yù)期分化。

受益于防控政策放松及春節(jié)后生產(chǎn)生活恢復(fù)，2023Q1國(guó)內(nèi)主要互聯(lián)網(wǎng)公司收入累計(jì)同比增長(zhǎng)7.9%，盈利能力持續(xù)提升，2023Q1國(guó)內(nèi)主要互聯(lián)網(wǎng)公司累計(jì)凈利率（Non-GAAP）達(dá)11.7%（yoy+4.5pcts）。展望后續(xù)，在宏觀修復(fù)及同期低基數(shù)的影響下，我們認(rèn)為互聯(lián)網(wǎng)公司業(yè)績(jī)有望逐季修復(fù)，根據(jù)彭博一致預(yù)期，2023Q2/Q3/Q4國(guó)內(nèi)主要互聯(lián)網(wǎng)公司累計(jì)收入有望同比增長(zhǎng)11.4%/11.1%/11.9%。分個(gè)股看，基于2023Q1的強(qiáng)勁表現(xiàn)，市場(chǎng)對(duì)拼多多、快手等公司業(yè)績(jī)預(yù)期有一定上調(diào)；而受消費(fèi)復(fù)蘇偏弱、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)等因素影響，市場(chǎng)對(duì)阿里、京東的收入預(yù)期（彭博一致預(yù)期）下調(diào)2.9%/2.3%。

▍電商：消費(fèi)回暖邊際放緩，關(guān)注價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)及618進(jìn)展。

2023年3/4月，我國(guó)社零總額同比增長(zhǎng)10.6%/18.4%，2年CAGR為3.3%/2.6%；實(shí)物商品網(wǎng)上零售總額同比增長(zhǎng)10.9%/20.8%，2年CAGR為9.5%/7.7%，消費(fèi)大盤(pán)恢復(fù)速度邊際放緩。從競(jìng)爭(zhēng)格局來(lái)看，價(jià)格力是今年各大平臺(tái)強(qiáng)化用戶粘性的關(guān)鍵，618大促各電商平臺(tái)均在流量曝光、性價(jià)比商品、商家扶持、內(nèi)容建設(shè)等方面加大資源投入，以期拉動(dòng)銷(xiāo)售增長(zhǎng)。從預(yù)售情況來(lái)看，仍然呈現(xiàn)出傳統(tǒng)貨架電商溫和復(fù)蘇、直播電商增長(zhǎng)亮眼的分化表現(xiàn)，建議持續(xù)關(guān)注價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)及618大促進(jìn)展。

▍廣告：復(fù)蘇趨勢(shì)初顯，有望迎來(lái)超額反彈空間。

隨著宏觀經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)和消費(fèi)市場(chǎng)回暖，廣告市場(chǎng)復(fù)蘇趨勢(shì)初顯。根據(jù)CTR，4月我國(guó)廣告市場(chǎng)花費(fèi)同比增長(zhǎng)15.1%，與社零的增速差不斷收窄；根據(jù)QuestMobile，2023Q1我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)廣告市場(chǎng)規(guī)模達(dá)1462億元，同比增長(zhǎng)2.3%。由于廣告具備一定可選屬性，在經(jīng)濟(jì)上行周期，有望迎來(lái)超額反彈空間。根據(jù)彭博一致預(yù)期，2023Q2/Q3/Q4國(guó)內(nèi)主要廣告平臺(tái)累計(jì)收入有望同比增長(zhǎng)13.1%/12.5%/12.4%。

▍在線招聘：復(fù)蘇節(jié)奏相對(duì)滯后，關(guān)注企業(yè)招聘需求恢復(fù)。

當(dāng)前，我國(guó)就業(yè)市場(chǎng)呈現(xiàn)供需失衡與供需錯(cuò)配并存的現(xiàn)象。一方面，求職者端高度活躍，青年失業(yè)率達(dá)歷史高位20.4%，而企業(yè)端招聘需求恢復(fù)仍相對(duì)偏慢；另一方面，電子通訊、高端制造等行業(yè)對(duì)中高端人才具有較高需求，而供給則相對(duì)稀缺。從恢復(fù)節(jié)奏來(lái)看，中小企業(yè)基于更靈活的招聘節(jié)奏率先展現(xiàn)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，而大型企業(yè)通常需要更長(zhǎng)的決策流程和更謹(jǐn)慎的決策態(tài)度，整體恢復(fù)相對(duì)偏慢，這也導(dǎo)致了在線招聘平臺(tái)的業(yè)績(jī)分化。2023Q1，BOSS直聘實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入/現(xiàn)金收入12.8/16.5億元（yoy+12%/+28%）；獵聘實(shí)現(xiàn)收入/現(xiàn)金收入5.0/4.9億元（yoy-22%/-19%）。

▍股東回報(bào)：回購(gòu)及分紅增強(qiáng)股東回報(bào)，長(zhǎng)期價(jià)值凸顯。

得益于互聯(lián)網(wǎng)公司輕資產(chǎn)的商業(yè)模式及運(yùn)營(yíng)效率的持續(xù)提升，主要互聯(lián)網(wǎng)公司現(xiàn)金流充裕，2023Q1，阿里/騰訊/拼多多/京東賬面現(xiàn)金達(dá)5603/3705/2079/2032億元。自由現(xiàn)金流角度，當(dāng)前唯品會(huì)/阿里/京東P/FCF僅9x/10x/12x，具備一定安全邊際。同時(shí)，多家公司陸續(xù)開(kāi)啟或提高回購(gòu)額度以增強(qiáng)股東回報(bào)。截至2023Q1，阿里巴巴/唯品會(huì)回購(gòu)余額為194/10億美元，在當(dāng)前市值占比達(dá)9%/10%；截至6月9日，騰訊2023年累計(jì)回購(gòu)112.6億港元。結(jié)合互聯(lián)網(wǎng)公司的回購(gòu)及現(xiàn)金流表現(xiàn)，我們認(rèn)為當(dāng)前板塊已具備長(zhǎng)期配置吸引力。

▍風(fēng)險(xiǎn)因素：

政策監(jiān)管超預(yù)期導(dǎo)致板塊估值進(jìn)一步下行；宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，導(dǎo)致電商、游戲、廣告等行業(yè)增長(zhǎng)不及預(yù)期；利率上行或流動(dòng)性收緊導(dǎo)致市場(chǎng)估值中樞下移；互聯(lián)網(wǎng)公司降本增效不及預(yù)期導(dǎo)致業(yè)績(jī)回暖不及預(yù)期；新業(yè)務(wù)及新市場(chǎng)拓展不及預(yù)期，或投資虧損超預(yù)期；個(gè)人隱私、數(shù)據(jù)安全新規(guī)對(duì)廣告收入的影響超預(yù)期導(dǎo)致廣告收入不及預(yù)期；美股PCAOB監(jiān)管超預(yù)期導(dǎo)致的美股退市風(fēng)險(xiǎn)；核心股東減持風(fēng)險(xiǎn)等。

▍投資策略：

我們認(rèn)為，當(dāng)前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)度、中美關(guān)系及交易性因素是壓制互聯(lián)網(wǎng)板塊表現(xiàn)的關(guān)鍵，建議關(guān)注情緒面的邊際改善以及各公司基本面的復(fù)蘇拐點(diǎn)。我們建議重點(diǎn)關(guān)注低估值、競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)穩(wěn)固、業(yè)績(jī)改善趨勢(shì)明顯、現(xiàn)金流穩(wěn)健的頭部互聯(lián)網(wǎng)公司。

（文章來(lái)源：中信證券研究）

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