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去年10月復(fù)星集團(tuán)在自身資金壓力下出讓旗下南鋼聯(lián)合60%股權(quán)的故事，誰都沒有想到會(huì)如此跌宕起伏，終局難辨。（注：南鋼聯(lián)合直接和間接合計(jì)持有上市公司南鋼股份【600282.SH】59.10%的股份，為控股股東。）

(相關(guān)資料圖)

4月27日晚，復(fù)星國際（00656.HK）公告，沙鋼集團(tuán)以復(fù)星存在前次股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議下違約行為，向江蘇省高級(jí)人民法院提起民事訴訟，要求復(fù)星繼續(xù)履行前次股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，將南鋼聯(lián)合60%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓到其名下。

從最初沙鋼挺身而出英雄救美，在勇奪南鋼聯(lián)合股權(quán)的同時(shí)助力復(fù)星解困；到幾個(gè)月后南鋼聯(lián)合的小股東南鋼集團(tuán)在交易終局前，突擊完成由央企中信集團(tuán)旗下公司的增資，進(jìn)而憑借優(yōu)先購買權(quán)搶到南鋼聯(lián)合的60%股權(quán)；再到沙鋼和復(fù)星反目，沙鋼要求復(fù)星按原訂框架協(xié)議執(zhí)行，并向上海第二中級(jí)人民法院提起對(duì)復(fù)星產(chǎn)投公司的訴訟，要求其按協(xié)議將持有的南鋼聯(lián)合11%股權(quán)質(zhì)押給沙鋼（注：復(fù)星方面此前已將49%的股權(quán)質(zhì)押給沙鋼），復(fù)星則認(rèn)為沙鋼濫用訴權(quán)，依據(jù)已失效的框架協(xié)議提起股權(quán)質(zhì)押訴訟和保全，“缺乏基本的商業(yè)誠信”；再到沙鋼向江蘇省高院提起訴訟……

這半年時(shí)間，同為中國知名民企的復(fù)星和沙鋼，經(jīng)歷了從握手擁抱到分手互撕的一幕一幕，外人看得瞠目結(jié)舌。

本文從幾個(gè)細(xì)節(jié)入手，剖析這一案例給利益相關(guān)方帶來的教訓(xùn)，希望為更多有意進(jìn)行并購的企業(yè)提供參考。

教訓(xùn)一：一拖再拖的交易總是蘊(yùn)含著極大風(fēng)險(xiǎn)

2022年10月14日，沙鋼以迅速拿出80億元誠意金的姿態(tài)與復(fù)星簽訂了南鋼聯(lián)合股權(quán)轉(zhuǎn)讓的框架協(xié)議，顯出志在必得之勢。

此前沙鋼創(chuàng)始人沈文榮在上海住院，復(fù)星郭廣昌前往探望，在醫(yī)院里敲下了交易價(jià)格等核心條款。因復(fù)星方說有財(cái)務(wù)困難，沈文榮還應(yīng)郭廣昌要求在已談好的價(jià)格上加了幾個(gè)億，誠意不可謂不大。

從那時(shí)到今年3月14日雙方簽訂正式股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，耗時(shí)甚久。按框架協(xié)議約定，正式股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議簽約時(shí)間應(yīng)在40+15天盡職調(diào)查后，即去年11月底完成。

為何耗時(shí)忒久？原因之一是審核過程中證監(jiān)會(huì)還發(fā)現(xiàn)了一個(gè)細(xì)節(jié)，即萬盛股份的問題。

2022年上半年，南鋼股份以28億元對(duì)價(jià)收購了萬盛股份（603010.SH）29.56%的股份，成為控股股東，當(dāng)時(shí)承諾“36個(gè)月內(nèi)實(shí)際控制人不變”。如果復(fù)星向沙鋼轉(zhuǎn)讓南鋼股份，實(shí)際控制人就變了。

為此，復(fù)星方面提出將萬盛股份從南鋼股份剝離至復(fù)星高科的方案，并在春節(jié)后獲得證監(jiān)會(huì)同意。此后，沙鋼也向證監(jiān)會(huì)、上交所提交了南鋼聯(lián)合同業(yè)競爭解決方案等，也獲得了同意。

如今復(fù)星和沙鋼交惡，接近交易的中介服務(wù)人士提出，當(dāng)初沙鋼與復(fù)星簽訂框架協(xié)議時(shí)，并沒有主動(dòng)告訴沙鋼存在萬盛股份這個(gè)bug（當(dāng)然這也是一個(gè)公開信息），而是在去年11月初雙方工作人員到上交所匯報(bào)時(shí)，上交所明確表示如萬盛股份問題不妥善解決則該項(xiàng)股權(quán)轉(zhuǎn)讓屬于違法行為，此時(shí)沙鋼才知道復(fù)星對(duì)自己“隱瞞”了這一重大事項(xiàng)，以及事項(xiàng)的嚴(yán)重性。

在圍繞萬盛股份的一次專題會(huì)議中，沙鋼一名工作人員曾與復(fù)星高層法律專家就萬盛股份是否剝離激烈爭辯，最后復(fù)星專家堅(jiān)稱可以通過法條解釋進(jìn)行處理。但監(jiān)管部門并不接受復(fù)星的解釋，明確表態(tài)法規(guī)不可逾越。直至今年2月上旬復(fù)星提出從交易架構(gòu)中剝離出萬盛股份，給到實(shí)控人不變的其它復(fù)星主體的方案，才得到上交所認(rèn)可。

此事前前后后就拖了兩個(gè)月。

倘若最后的交易結(jié)果是花落沙鋼，萬盛股份的問題只是一個(gè)插曲。但花落中信，激起沙鋼的強(qiáng)烈反彈時(shí)，此類細(xì)節(jié)問題就會(huì)被翻出，被沙鋼視為復(fù)星“不誠懇”的依據(jù)。

還有一個(gè)細(xì)節(jié)沙鋼也念念不忘。2月17日沙鋼與復(fù)星準(zhǔn)備簽訂股權(quán)轉(zhuǎn)讓正式協(xié)議時(shí)，有關(guān)政府部門以“兩會(huì)”召開在即為由，要求雙方將簽約時(shí)間推遲到“兩會(huì)”后。

根據(jù)4月2日南鋼股份、復(fù)星國際的公告信息及此后的相關(guān)媒體報(bào)道，沙鋼懷疑這一推遲是有關(guān)部門在為中信集團(tuán)“應(yīng)邀”參與南鋼集團(tuán)實(shí)施優(yōu)先購買權(quán)而爭取時(shí)間。不過這一點(diǎn)并無實(shí)質(zhì)證據(jù)，只是在結(jié)果不利于沙鋼后而進(jìn)行的反推。

沙鋼認(rèn)為，如果不出現(xiàn)上述蹊蹺，按正常時(shí)間進(jìn)度安排，此次交易應(yīng)能在去年12月上旬完成。

但也有知情人士指出，事實(shí)上，當(dāng)復(fù)星去年10月財(cái)務(wù)壓力得到緩解，同時(shí)南鋼集團(tuán)內(nèi)部對(duì)于引入沙鋼也存在爭議之時(shí)，交易就已經(jīng)存在不確定性，只是沙鋼“用情太深”，主觀上太想做成交易，對(duì)后來的不確定性難以接受而已。

教訓(xùn)二：不完整的股權(quán)質(zhì)押總是蘊(yùn)含著極大風(fēng)險(xiǎn)

復(fù)星國際4月22日發(fā)布公告稱，其全資附屬公司復(fù)星產(chǎn)投接到法院文書，沙鋼集團(tuán)于3月27日向法院提起訴訟，要求復(fù)星產(chǎn)投將所持南鋼聯(lián)合11%股權(quán)質(zhì)押給沙鋼集團(tuán)，并對(duì)該股權(quán)進(jìn)行凍結(jié)。

針對(duì)沙鋼提起的訴訟，復(fù)星方面回應(yīng)：并未違反框架協(xié)議有關(guān)約定，且沙鋼罔顧基本事實(shí)，濫用訴權(quán)，缺乏基本的商業(yè)誠信，公司將會(huì)采取適當(dāng)行動(dòng)提出抗辯。復(fù)星的依據(jù)是，今年3月14日沙鋼與復(fù)星正式簽訂《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》后，新協(xié)議已取代此前的《投資框架協(xié)議》，沙鋼用已失效的框架協(xié)議來提起訴訟，于法無據(jù)。

復(fù)星的這一回應(yīng)聽起來十分有力。但接近交易的中介人士則給出了另外一些細(xì)節(jié)：

1、按照框架協(xié)議，南鋼聯(lián)合11%的股份應(yīng)在去年10月下旬就質(zhì)押給沙鋼，因復(fù)星說南鋼不配合，就一直拖著。沙鋼陸續(xù)發(fā)了幾次函，都沒有回應(yīng)；

2、沙鋼申請(qǐng)凍結(jié)11%的股份是自己的正當(dāng)權(quán)利，之前沒有申請(qǐng)凍結(jié)，原因是不想和小股東（南鋼集團(tuán)）鬧僵，因?yàn)槲磥泶蠹疫€要合作；

3、沙鋼之所以在3月27日提起訴訟，是因?yàn)橛X得拖得太久了，且局勢日漸復(fù)雜，擔(dān)心意外生變；

4、沙鋼在申請(qǐng)凍結(jié)11%的股權(quán)之前和復(fù)星有過商量，復(fù)星也支持申請(qǐng)。

知情人士還指出，按照復(fù)星的公告，“復(fù)星國際收到80億元誠意金后，應(yīng)爭取在十個(gè)工作日內(nèi)，將剩余11%股權(quán)質(zhì)押給沙鋼集團(tuán)”，雖然沒有說板上釘釘一定要完成，但這一表述中的“爭取”，應(yīng)該指的是在“十個(gè)工作日內(nèi)”完成，而非十個(gè)工作日過后就可以不履行在框架協(xié)議中明確的應(yīng)該履行質(zhì)押的責(zé)任和義務(wù)。

此外，復(fù)星曾表示，南鋼集團(tuán)不愿意釋放11%的股權(quán)是因?yàn)閺?fù)星沒有償還其對(duì)南鋼集團(tuán)的借款，如果沙鋼同意南鋼股份對(duì)南鋼聯(lián)合分紅，進(jìn)而復(fù)星拿到分紅款還給南鋼集團(tuán)后，南鋼集團(tuán)就會(huì)同意釋放11%股權(quán)并立刻質(zhì)押給沙鋼。知情人士表示：“從目前情況看，沙鋼同意南鋼股份分紅實(shí)質(zhì)上給競爭對(duì)手南鋼集團(tuán)提供了彈藥，而復(fù)星11%的股權(quán)也并沒有質(zhì)押給沙鋼?！?/p>

并購活動(dòng)中的股權(quán)質(zhì)押是極為普遍的前提，如果股權(quán)是分割的，做不到完全質(zhì)押，就會(huì)帶來很大的交易風(fēng)險(xiǎn)。

教訓(xùn)三：心急吃不了熱豆腐，在商言商需要更多理性

俗話說，在商言商。

這里的商，既是指商業(yè)利益，也是指商業(yè)環(huán)境；既是指商業(yè)倫理，也是指以合同為基礎(chǔ)的商業(yè)法治。商者很感性，也很冰冷。雖然交易對(duì)手的互信很重要，這種互信很可能因?yàn)橹骺陀^的各種變化而變化的。因此，在談判和簽約過程中，還是要理性先行，力求合同本身的完備性。事緩則圓，心急吃不了熱豆腐。

沙鋼的交易對(duì)手復(fù)星是一家有著鮮明特色的投資集團(tuán)，對(duì)于價(jià)格的判斷極為敏感。2017年底，朝日集團(tuán)與復(fù)星簽署股份購買協(xié)議，擬將其所持青島啤酒接近18%的股份轉(zhuǎn)讓給復(fù)星。

2018年6月青島啤酒與復(fù)星集署《戰(zhàn)略合作框架協(xié)議》，當(dāng)時(shí)郭廣昌表示“和青島啤酒一起長期共同發(fā)展”。隨著青島啤酒H股股價(jià)一路上漲，復(fù)星獲得了不菲收益。

2020年底開始，復(fù)星不斷減持青島啤酒股票。2022年5月31日復(fù)星國際發(fā)布公告，表示附屬公司同意以每股62港元出售青島啤酒6680萬股H股股份，出售事項(xiàng)完成后，復(fù)星將不再持有任何青島啤酒H股。

從“長期共同發(fā)展”到出清青島啤酒股份，不過三四年時(shí)間。這一方面是因?yàn)閺?fù)星在宏觀調(diào)控中遭遇了不可預(yù)料的財(cái)務(wù)壓力，必須出讓資產(chǎn)自救，另一方面也說明，商者以利為先，所謂“長期”“共同”往往只是托詞，信不得真的。

據(jù)知情人士稱，3月31日，復(fù)星主要領(lǐng)導(dǎo)帶隊(duì)突然到訪沙鋼，表明中信集團(tuán)要借道南鋼集團(tuán)行使優(yōu)先購買權(quán)，建議沙鋼就此結(jié)束交易。沙鋼方面在認(rèn)真簡短研究后表明，可以將報(bào)價(jià)提高10億元。復(fù)星表示同意，但一邊與沙鋼談判，一邊直接與小股東簽了約。

復(fù)星認(rèn)為自己面臨著各方面的巨大壓力，所作所為情有可原，且始終并沒有要欺騙沙鋼，沙鋼則認(rèn)為復(fù)星在一女二嫁，愚弄沙鋼。

沙鋼的理由是，4月2日僅僅一個(gè)工作日內(nèi)，南鋼集團(tuán)與中信集團(tuán)旗下公司湖北新冶鋼簽署了有前提條件的《戰(zhàn)略投資框架協(xié)議》《增資協(xié)議》，中信集團(tuán)成為南鋼集團(tuán)控股股東，中信集團(tuán)控股后的新的南鋼集團(tuán)隨即向復(fù)星出具行使優(yōu)先受讓權(quán)通知，并與復(fù)星簽署《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》。

這一系列的復(fù)雜動(dòng)作，若說之前復(fù)星、南鋼甚至中信未作過溝通，復(fù)星是局外人都不知道，任何一個(gè)地球人都很難置信。

南鋼并購案的法理思考及未來走向

有關(guān)法律界人士認(rèn)為，如果南鋼集團(tuán)是向中信借款、將中信隱藏在背后，然后再行使優(yōu)先購買權(quán)，而不是中信集團(tuán)以有前提條件的增資方案控股南鋼集團(tuán)、行使優(yōu)先購買權(quán)，那么輿論分歧或許會(huì)很少。

關(guān)于優(yōu)先購買權(quán)，眾說紛紜，法理難辨。

一個(gè)樸素的常理是，牛頭換了馬面，牛身還是那個(gè)牛身，但此牛還是彼牛嗎？

行為方式還將與之前合一嗎？

作為標(biāo)的公司的南鋼聯(lián)合的股東結(jié)構(gòu)較為簡單，僅有兩家，如果有多家且均以南鋼集團(tuán)的方式行使優(yōu)先購買權(quán)，會(huì)不會(huì)造成商業(yè)秩序混亂，違不違背公司法立法的本意呢？

還有一個(gè)焦點(diǎn)是，有限公司股東在轉(zhuǎn)讓其股權(quán)時(shí)其它老股東在同等條件下具有優(yōu)先購買權(quán)的“同等條件”問題。

《最高人民法院關(guān)于適用

據(jù)此，當(dāng)初沙鋼的80億（誠意金）和現(xiàn)在中信方面的80億元對(duì)復(fù)星的作用顯然是不同的，是不是也應(yīng)考慮在上述釋明的“等因素”之中呢？

沙鋼與復(fù)星即將對(duì)簿公堂，令人唏噓。到底是沙鋼狹隘，還是復(fù)星背信？也許只能由法院審理后才會(huì)水落石出。

據(jù)說沙鋼創(chuàng)始人沈文榮對(duì)收購生變極為失望，堅(jiān)持要通過訴訟討回公道。法律程序開啟后，必將是一場曠日持久的拉鋸戰(zhàn)。

最初用誠意打動(dòng)復(fù)星的沙鋼，最終可能會(huì)吞下不情愿的結(jié)果，并用一連串教訓(xùn)給別人提供借鑒。如果終局如此，人們或應(yīng)給樸素和執(zhí)拗的沙鋼多一些肯定。如果不是去年10月沙鋼點(diǎn)燃的燭光，復(fù)星的天空可能早已暗淡。

只用一句“在商言商你情我愿”來描述這場恩怨，太冷酷。

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