紅周刊 特約 | 玄鐵

周一，中特估概念大漲，“全面牛市到來”的臆想傳言燃燒著多頭激情。誰知這是佯攻行情，滬綜指掉頭向下連跌三天。謹慎來看，當前A股仍是存量博弈市場，支持權(quán)重股大牛市來臨的增量資金入市信號尚未出現(xiàn)。

【資料圖】

中行漲停緣何成為牛市號角

周一，中國銀行A股漲停，次日借勢沖高至4.99元，復(fù)權(quán)價達7.81元，在42只A股銀行股中率先創(chuàng)下歷史新高。聯(lián)想到此前9次漲停的時點意義，中行漲停被炒作成牛市號角，并非空穴來風(fēng)。

中行每回漲停都驚天動地——在2006年12月28日和29日連續(xù)漲停，是藍籌牛市啟動的縮影，滬綜指在次年10月觸及6124點峰值；2008年9月19日和22日中行連續(xù)漲停，藍籌自救行情到來，滬綜指次年8月觸及3478點階段高點；2014年11月11日，中行漲停，此后八個月里4次漲停，滬綜指大水牛行情到來，次年6月探明牛市峰值5178點。

從歷史數(shù)據(jù)來看，銀行股漲停潮能否持續(xù)，是檢驗牛市成色的關(guān)鍵。中行A股從周二高位至周四低位的區(qū)間最大振幅逾17%，初顯弱勢。銀行股近期異軍突起，讓一些長期機構(gòu)借機套現(xiàn)離場，這是不是中特估熱潮進入休整期的標志？從市場風(fēng)險來看，銀行股啟動等同于指數(shù)牛市到來，伴隨而來的不僅是圈錢大潮，更有監(jiān)管重拳，二者往往要等到牛市確定性結(jié)束才會收手。銀行等權(quán)重股的牛短熊長，是A股牛短熊長的主因。

中特估炒作受益最大的或是港股機構(gòu)

作為A股第一大行業(yè)指數(shù)，銀行板塊總市值為7.5萬億元，占全市場市值之比為8.88%。A股上市銀行今年一季度盈利5743億元，同期全部A股實現(xiàn)凈利1.49萬億元，占全市場比例38.54%。兩大占比極其失衡，隱含的詰問是：銀行板塊盈利和估值到底哪個不合理？

短期來看，國有銀行股暗含主權(quán)信用，難以出現(xiàn)類似歐美銀行業(yè)破產(chǎn)危機。從估值來看，A股銀行板塊的估值洼地屬性，早已反映經(jīng)營風(fēng)險預(yù)期。其整體市盈率和市凈率分別為4.66倍和0.36倍，同期萬得全A的滾動市盈率和市凈率分別為18.14倍和1.64倍?，F(xiàn)在，在銀行AH股中，A股整體估值比H股平均貴了四五成。中國銀行A股較H股溢價51.45%。這一現(xiàn)實掣肘了多頭信心。

于是，中特估這個官方認證的理念，無疑為本土機構(gòu)提供了政策信心，但也帶來無風(fēng)險的對沖收益——減持中行A股增持H股，將二者的估值鴻溝縮窄。由此來看，中特估炒作受益最大的是港股機構(gòu)，A股市場則要提防為人作嫁衣。

中特估板塊指數(shù)周一掛牌上市，最新總市值是銀行板塊的1.44倍，撬動指數(shù)牛市的動能更強。但筆者認為，本輪中特估行情能走多遠，取決于兩點：一是央企國企估值回歸是否過度；二是增量資金加杠桿是否合規(guī)且夠勁。

增量資金入市信號尚未出現(xiàn)

中特估的核心邏輯是自主估值，是將本土偏好合理化和放大化，講好A股故事的理論框架。通達信數(shù)據(jù)顯示，周四，中特估和含H股兩大風(fēng)格板塊高度雷同，二者總市值分別為18.3萬億和16.9萬億元，市盈率分別為8.35倍和8.64倍，市凈率分別為0.62倍和0.59倍，年內(nèi)漲幅分別為15%和14.5%。

相比之下，全市場A股的估值并不便宜，滾動市盈率和市凈率的中位數(shù)分別為45.95倍和2.5倍。如果中特估的估值達到全市場中位數(shù)水平，則市盈率和市凈率分別上漲4.5倍和3.03倍，相當于再造一個A股市場。截至周四的A股總市值不到84.5萬億元?？梢?，中特估概念一旦主導(dǎo)市場，A股牛市的想象空間極大，只是資金消耗亦是巨量水平。

撥開牛市迷霧，成交量指標最真實。1999至2001年、2005至2007年、2014至2015年這三波大牛市共性是成交量倍增，均是典型的增量資金入場的新概念行情。當下，這一情形并未出現(xiàn)。

周二，滬市創(chuàng)下年內(nèi)單日天量成交紀錄的6191億元。若以周二滬綜指盤中高位亦是年內(nèi)峰值3418點為指數(shù)目標值，滬市2007年4月10日首度觸及此處時的成交為1544億元，到2015年3月16日再度重返此處時的單日成交為4794億元。顯然，滬市流通盤的擴大加劇了資金消耗。以觸及3418點的先后次序為參照，三個時點所對應(yīng)的滬市流通市值分別為2.8萬億、23.86萬億和44.86萬億元，對應(yīng)的單日流通換手率分別為6.29%、1.58%、1.38%。通常來說，換手率高低決定流動性溢價水平，而流通換手率劇降，預(yù)示著交易成本、籌碼控制和拉升難度的倍增，牛市空間將極為有限。

數(shù)據(jù)顯示，場內(nèi)機構(gòu)繼續(xù)做多彈藥有限。市場多頭情緒降溫，重新回歸箱體震蕩向下探底的格局。

（本文已刊發(fā)于5月13日《紅周刊》，文中觀點僅代表作者個人，不代表《紅周刊》立場，提及個股僅為舉例分析，不做買賣推薦。）

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