5月份金融放緩但非全面垮塌，修生養(yǎng)息于經(jīng)濟(jì)好過(guò)繼續(xù)降息

內(nèi)容提要：

1、5月份金融數(shù)據(jù)全面放緩；

2、金融數(shù)據(jù)并非全面垮塌，基數(shù)效應(yīng)導(dǎo)致增速放緩；

(資料圖)

3、從5月份的商品房和汽車消費(fèi)看，信貸增速回落并未對(duì)消費(fèi)與投資產(chǎn)生負(fù)面影響；

4、于經(jīng)濟(jì)而言，修生養(yǎng)息好過(guò)繼續(xù)降息。

一、5月份金融數(shù)據(jù)全面放緩

6月13日，人行提前2天發(fā)布了5月份的金融數(shù)據(jù)。透過(guò)數(shù)據(jù)，大家發(fā)現(xiàn)，與1-4月份的高歌猛進(jìn)不同，5月份的金融數(shù)據(jù)似乎被按下了暫停鍵。與去年同期對(duì)比，幾乎所有的金融數(shù)據(jù)都從1-4月的大幅增長(zhǎng)轉(zhuǎn)為大幅回落。

流通中的廣義貨幣(M2)余額為282.05萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)幅度從1-4月的12.4-12.8%，回落到11.6%；

5月新增社會(huì)融資規(guī)模為1.56萬(wàn)億元，比上年同期減少45.1%，而1-4月為同比增長(zhǎng)21.3%；

其中新增住戶貸款3672億元，同比增速?gòu)?-4月份的121.7%，回落到27.1%；

新增加非金融企事業(yè)單位貸款8558億元，從1-4月同比增長(zhǎng)26.2%轉(zhuǎn)為同比下降44.2%；

企業(yè)債券融資凈減少2175億元，同比去年5月的366億元減少了2541億元。

政府債券凈融資5571億元，同比減少47.4%，而1-4月為同比增長(zhǎng)15.7%；

僅非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資753億元，從去年同期同比下降24.3%轉(zhuǎn)為同比增加157.9%。

二、金融數(shù)據(jù)并非全面垮塌，基數(shù)效應(yīng)導(dǎo)致增速放緩

面對(duì)大多數(shù)指標(biāo)同比下降的金融數(shù)據(jù)，大多數(shù)人都惴惴不安，認(rèn)為央行對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇判斷有誤，沒(méi)有繼續(xù)維持大力度的放水措施，導(dǎo)致5月份的金融形勢(shì)差到可以用全面垮塌來(lái)形容。事實(shí)上，這樣的判斷過(guò)于輕率，也毫無(wú)道理。

第一、5月份金融數(shù)據(jù)大多回落，主要原因是基數(shù)效應(yīng)。

怎么說(shuō)呢，金魚(yú)只有7秒記憶，大多數(shù)人可能只有7天記憶，但互聯(lián)網(wǎng)具有長(zhǎng)久的記憶。

大家好好回憶回憶，央行這一輪的逆周期貨幣寬松政策從什么時(shí)候開(kāi)始的？從2021年12月20日貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率1年期LPR從3.85%下調(diào)到3.8%開(kāi)始。2022年2月21日又將1年期LPR調(diào)降到3.7%，5年期LPR從4.65%調(diào)降到4.6%；2022年4月15日，央行又宣布，于2022年4月25日下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.25個(gè)百分點(diǎn)。

這一連串的降準(zhǔn)降息措施，刺激了債務(wù)增長(zhǎng)。2022年5月份新增社會(huì)融資28415億元，比2021年5月增加了46%?；鶖?shù)效應(yīng)在企業(yè)貸款中表現(xiàn)得尤為突出。

第二、5月份的企業(yè)投資與居民消費(fèi)積極性有所提升。

5月份，雖然新增社會(huì)融資同比減少了1.31萬(wàn)億元，減少了45.1%。但與此同時(shí)，新增加的人民幣存款1.46萬(wàn)億元，同比從1-4月增長(zhǎng)36.7%轉(zhuǎn)為減少52%，存款少增加了1.58萬(wàn)億元。減少的新增存款超過(guò)了新增貸款的減少規(guī)模，綜合算賬，用于消費(fèi)和投資的資金，同比其實(shí)還增加了1200億元。

從結(jié)構(gòu)來(lái)看，表現(xiàn)相對(duì)好的是居民短貸、居民中長(zhǎng)貸、企業(yè)中長(zhǎng)貸，這幾個(gè)指標(biāo)均同比去年出現(xiàn)多增，相比4月有結(jié)構(gòu)性的改善，也顯示了居民消費(fèi)和企業(yè)投資的韌性。

第三、5月份的M2與M1的剪刀差明顯縮小，空轉(zhuǎn)的資金減少。

4月份，流通中的貨幣M2余額同比增長(zhǎng)12.4%，M1同比增長(zhǎng)5.3%，M2與M1的增速差為7.1個(gè)百分點(diǎn)。5月份，M2同比增長(zhǎng)11.6%，M1同比增長(zhǎng)4.7%，M2與M1的增速差降低到6.9個(gè)百分點(diǎn)。M2與M1的增速差收窄，意味著銀行空轉(zhuǎn)的資金減少，進(jìn)入投資與消費(fèi)的資金增加。

三、從5月份的商品房和汽車消費(fèi)看，信貸增速回落并未對(duì)消費(fèi)與投資產(chǎn)生負(fù)面影響

從房地產(chǎn)投資市場(chǎng)來(lái)看，5月份的表現(xiàn)為持續(xù)復(fù)蘇。

5月31日，克而瑞發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2023年1-5月，TOP100房企銷售總額為29661.0億元，同比增長(zhǎng)8.4%。其中，5月單月銷售額雖然因季節(jié)性原因環(huán)比降低14.3%，但同比仍然增長(zhǎng)了2.8%。

從大件消費(fèi)看，5月居民消費(fèi)也并不弱。

據(jù)中國(guó)汽車工業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，2023年5月，中國(guó)汽車產(chǎn)銷分別完成233.3萬(wàn)輛和238.2萬(wàn)輛，同比分別增長(zhǎng)21.1%和27.9%。

據(jù)乘聯(lián)會(huì)統(tǒng)計(jì)，2023年5月乘用車市場(chǎng)零售達(dá)到174.2萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)28.6%。今年以來(lái)累計(jì)零售763.2萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)4.2%，今年累計(jì)銷量已超越去年同期實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)。

四、于經(jīng)濟(jì)而言，修生養(yǎng)息好過(guò)繼續(xù)降息

中國(guó)人民銀行6月13日發(fā)布公告稱，7天期逆回購(gòu)操作中標(biāo)利率1.90%，較上一交易日中標(biāo)利率下降10個(gè)基點(diǎn)，為去年8月中旬以來(lái)首次下調(diào)。

對(duì)于此次央行下調(diào)逆回購(gòu)利率，市場(chǎng)充滿期待。一方面，近幾個(gè)月來(lái)，CPI漲幅一直徘徊在0.1-0.5%極低位，PPI近幾個(gè)月持續(xù)下跌，市場(chǎng)認(rèn)為這是因?yàn)樾枨箅y以跟上供給的增長(zhǎng)。

另一方面，二季度以來(lái)，投資增長(zhǎng)乏力，房地產(chǎn)復(fù)蘇不及預(yù)期，很多人認(rèn)為這是因?yàn)樨泿糯碳さ牧Χ冗€不夠。

另外，5-6月份，從中小銀行到大型銀行，相繼掀起新一輪存款利率下調(diào)潮，降低銀行負(fù)債端成本，為貸款利率下調(diào)提供了空間。

實(shí)際上，歷史上7天逆回購(gòu)利率一直也是央行降低貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率的先行信號(hào)。2022年2月和8月7天逆回購(gòu)利率下調(diào)后，2月份和9月份均降低了LPR利率。

但是，我想提醒央行和分析師們，目前中國(guó)的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)非常復(fù)雜，習(xí)慣性地下調(diào)利率、增加負(fù)債，除了給股市帶來(lái)一波反彈外，非但難以改善消費(fèi)，加速?gòu)?fù)蘇，反而有可能激化岌岌可危的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)一步推動(dòng)收入分配差距，惡化消費(fèi)動(dòng)能，加劇從商品、服務(wù)到資金的供過(guò)于求矛盾，最終大概率會(huì)事與愿違，對(duì)股市的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展有害無(wú)益。

第一、降息無(wú)法為市場(chǎng)帶來(lái)更多的信心。

很多人都明白，實(shí)際上降息本身并不是那么重要，市場(chǎng)希望能看到降息的舉措來(lái)為市場(chǎng)帶來(lái)更多的信心。

但是，我們靜下心來(lái)捋一捋最近一年半來(lái)，在全球加息周期中，我們已經(jīng)逆周期降低了幾次政策利率？我們還降低了幾次存款準(zhǔn)備金？我們?cè)黾恿硕嗌偕鐣?huì)融資？我們投放了多少貨幣？一年半了，這么多次了，為什么市場(chǎng)上還是缺少信心？前面3次降息2次降準(zhǔn)無(wú)法激發(fā)市場(chǎng)信心，再來(lái)一次就一定能夠激發(fā)市場(chǎng)信心？

第二、降息會(huì)加劇人民幣貶值。

今年以來(lái)，受外來(lái)投資持續(xù)減少，對(duì)外投資持續(xù)增加，海關(guān)理論上的貿(mào)易順差體現(xiàn)在外匯管理局的銀行代收代付款項(xiàng)上外匯凈收入反而有所減少，加之央行推動(dòng)的貨幣互換和本幣結(jié)算措施，放大了匯率風(fēng)險(xiǎn)（巴西、阿根廷等賣出人民幣購(gòu)買美元對(duì)人民幣匯率的沖擊），導(dǎo)致今年以來(lái)人民幣匯率持續(xù)回落。而13號(hào)下調(diào)7天逆回購(gòu)利率之后，匯率反應(yīng)為加速下跌。

與12日開(kāi)盤(pán)匯率對(duì)比，13日人民幣兌美元跌到7.1535，下跌了0.35%，兌歐元跌到7.7239，下跌了0.81%。與2023年初的開(kāi)盤(pán)匯率對(duì)比，人民幣兌美元下跌了3.56%，兌歐元下跌了4.1%。

匯率下跌，將加速刺激資本外流，增加我們的外債負(fù)擔(dān)，將加劇城投外債、房產(chǎn)外債的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

既想保持更為寬松的貨幣環(huán)境，又要阻止人?幣貶值，這不可能。

第三、降息難以調(diào)動(dòng)企業(yè)和居民增加負(fù)債的積極性。

2023年5月底，中國(guó)居民銀行貸款余額達(dá)到77.6萬(wàn)億元，企業(yè)社會(huì)融資余額達(dá)到220.79萬(wàn)億元。居民杠桿率達(dá)到65%，居民債務(wù)收入比超過(guò)149%，企業(yè)杠桿率達(dá)到183%。而2000年，居民杠桿率只有10.9%，居民債務(wù)收入比只有17.4%，企業(yè)杠桿率只有92%。前20年，我們的貨幣政策之所以能夠刺激居民和企業(yè)增加債務(wù)的積極性，是因?yàn)樨?fù)債率較低。我們現(xiàn)在的居民杠桿率已經(jīng)超過(guò)很多發(fā)達(dá)國(guó)家了，企業(yè)杠桿率全球第一了，企業(yè)和居民的債務(wù)負(fù)擔(dān)需要的是修生養(yǎng)息，已難以依靠貨幣政策來(lái)繼續(xù)推高了。

第四、繼續(xù)降息并增加信貸投放，將會(huì)加劇收入分配差距，進(jìn)而抑制消費(fèi)。

同樣的貨幣寬松，采取不同的貨幣投放政策對(duì)消費(fèi)與投資的作用完全不同。通過(guò)信貸來(lái)投放貨幣，貨幣流向政府和國(guó)企以及大型民企，這將增加高收入階層的收入，但無(wú)法同步增加中低收入階層的收入，結(jié)果是擴(kuò)大了收入差距。通過(guò)社會(huì)保障制度、政府轉(zhuǎn)移支付來(lái)投放貨幣，則會(huì)增加中低收入階層的收入，結(jié)果是縮小了收入差距。

而增加高收入階層的收入，無(wú)法增加消費(fèi)，只會(huì)增加投資。只有增加中低收入階層的收入，才會(huì)擴(kuò)大消費(fèi)。

因此，繼續(xù)降低政策利率，央行希望借此釋放明確的穩(wěn)增長(zhǎng)信號(hào)，希望依靠寬松的貨幣和財(cái)政政策，通過(guò)基建把水送到企業(yè)和居?手里，從而盤(pán)活投資和消費(fèi)低迷的現(xiàn)狀。但實(shí)際上卻不可能提振消費(fèi)和投資信心，當(dāng)然也無(wú)法化解房地產(chǎn)和投融資平臺(tái)的債務(wù)危機(jī)。

前面多次降息降準(zhǔn)，都未能做到的事，再多做一次或兩次，也不太可能做到。

【作者：徐三郎】

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