連續(xù)提價(jià)后，涪陵榨菜的銷(xiāo)量連續(xù)下降，持續(xù)增長(zhǎng)的產(chǎn)能如何化解是當(dāng)務(wù)之急。

【資料圖】

楊現(xiàn)華/文

憑借產(chǎn)品提價(jià)和費(fèi)用壓縮，涪陵榨菜（002507.SZ）再次實(shí)現(xiàn)了收入和凈利潤(rùn)的雙增長(zhǎng)，但涪陵榨菜還能在提價(jià)的路上走多久？

2022年，在銷(xiāo)量下降近一成的情況下，產(chǎn)品提價(jià)成為涪陵榨菜收入增長(zhǎng)的主要推手。與此同時(shí)，2022年，涪陵榨菜凈利潤(rùn)增加了不到1.6億元，銷(xiāo)售費(fèi)用就減少了1.1億元，但在核心原材料再次漲價(jià)后，涪陵榨菜利潤(rùn)增長(zhǎng)的壓力重現(xiàn)。

2022年，涪陵榨菜的銷(xiāo)量已經(jīng)降至2018年水平，在連續(xù)擴(kuò)建產(chǎn)能基地后，除本部產(chǎn)能利用略好外，其余產(chǎn)能基地尤其是東北基地基本毫無(wú)產(chǎn)出可言。涪陵榨菜定增擴(kuò)建的20萬(wàn)噸產(chǎn)能項(xiàng)目建設(shè)期3年，近兩年過(guò)去了，項(xiàng)目似乎停滯不前。

除了報(bào)表庫(kù)存在不斷增長(zhǎng)外，根據(jù)公司調(diào)研報(bào)告，公司目前渠道庫(kù)存在一個(gè)半月左右，而涪陵榨菜之前就已經(jīng)表示，經(jīng)銷(xiāo)商庫(kù)存預(yù)警線原則上控制在6周左右，即渠道庫(kù)存已經(jīng)觸及預(yù)警線了。

提價(jià)控費(fèi)保增長(zhǎng)

2022年，涪陵榨菜實(shí)現(xiàn)營(yíng)收25.48億元，同比增長(zhǎng)1.18%；實(shí)現(xiàn)歸屬母公司股東的凈利潤(rùn)8.99億元，同比增長(zhǎng)21.14%。公司給出了每10股派3.8元（含稅）轉(zhuǎn)增3股的方案。

涪陵榨菜的毛利率變化不大，在收入微增情況下盈利大幅增長(zhǎng)，得益于公司費(fèi)用的大幅節(jié)省。

2022年，涪陵榨菜期間費(fèi)用率只有13.77%，刷新歷史新低，此前多年基本在20%上下。

銷(xiāo)售費(fèi)用的節(jié)省是主要原因。2022年，涪陵榨菜的銷(xiāo)售費(fèi)用為3.65億元，較上一年減少了1.1億元，而凈利潤(rùn)僅增加1.57億元，即銷(xiāo)售費(fèi)用節(jié)省占比超過(guò)了70%，這是公司利潤(rùn)增速較快的直接推動(dòng)力。

2022年，涪陵榨菜取消了公司在梯媒和央視渠道的品牌宣傳費(fèi)用，2021年這兩個(gè)渠道的投放金額為1.58億元。2022年公司主要宣傳渠道為新媒體，投放金額為6489萬(wàn)元，較上一年也減少了1313萬(wàn)元。

費(fèi)用的縮減幫助盈利增長(zhǎng)，產(chǎn)品提價(jià)是穩(wěn)收入的保證，尤其是在銷(xiāo)量大幅減少的情況下。

2022年，涪陵榨菜產(chǎn)品銷(xiāo)售量為14.03萬(wàn)噸，同比降幅為8.42%。銷(xiāo)量明顯下降，收入穩(wěn)住增長(zhǎng)，這意味著產(chǎn)品均價(jià)明顯提升。

提價(jià)難以為繼？

根據(jù)收入與銷(xiāo)量，2022年，涪陵榨菜食品加工單噸收入為18146元，同比增長(zhǎng)了1720元，漲幅為10.47%，這已經(jīng)是涪陵榨菜連續(xù)兩年提價(jià)超過(guò)10%了。

2016年，涪陵榨菜產(chǎn)品單噸收入首次破萬(wàn)元，之后保持了漲價(jià)趨勢(shì)，直至如今漲價(jià)幅度已經(jīng)超過(guò)80%。銷(xiāo)量上，2022年，涪陵榨菜較2016年增加了不到3萬(wàn)噸，漲幅不足三成。這一期間公司收入已經(jīng)不止翻番，單價(jià)的不斷走高成為第一源泉。

從提價(jià)過(guò)程看，在2016年單噸破萬(wàn)元后，2018年涪陵榨菜迎來(lái)提價(jià)高峰，這一年公司單噸收入為13240元，提價(jià)1619元，漲幅達(dá)到近14%。之后兩年價(jià)格上漲相對(duì)穩(wěn)定，2021年涪陵榨菜單噸收入為16426元，提價(jià)1815元，漲幅為11.27%，2022年繼續(xù)提價(jià)逾1700元。

兩年合計(jì)提價(jià)3535元，較2020年上漲了24.5%。從提價(jià)金額和漲幅來(lái)看，2021-2022年無(wú)疑是近年來(lái)涪陵榨菜提價(jià)幅度最大的兩年。

提價(jià)固然可以彌補(bǔ)量的不足，但終端能否順暢接受是另外一回事兒。2022年，涪陵榨菜各類(lèi)產(chǎn)品合計(jì)銷(xiāo)量下降了近10%，核心產(chǎn)品榨菜的銷(xiāo)量已經(jīng)連續(xù)兩年下降了。2022年，公司榨菜銷(xiāo)售了11.78萬(wàn)噸，較上一年下降了12.61%。2021年公司榨菜銷(xiāo)售了13.48萬(wàn)噸，降幅為1%。在連續(xù)下降后，2022年涪陵榨菜榨菜銷(xiāo)量與2019年的11.86萬(wàn)噸基本相仿，銷(xiāo)量跌回3年前。

榨菜銷(xiāo)量在下降，榨菜收入也開(kāi)始下降了。2020年，涪陵榨菜14564元/噸的榨菜單價(jià)基本穩(wěn)定，較上一年并未明顯提升，2021年和2022年榨菜單噸價(jià)格分別為16516元和18462元，較2020年上漲了26.76%，超過(guò)涪陵榨菜產(chǎn)品的整體漲價(jià)幅度。

2022年，涪陵榨菜核心產(chǎn)品榨菜的收入為21.75億元，同比下跌了2.31%。華創(chuàng)證券表示，公司銷(xiāo)量下滑明顯且噸價(jià)提升弱于預(yù)期，主要系需求疲軟下過(guò)度提價(jià)所致。

在接受機(jī)構(gòu)調(diào)研時(shí)，涪陵榨菜也表示，銷(xiāo)量下降是由于在整體環(huán)境不佳之下，新品推出迭代時(shí)間、調(diào)價(jià)影響以及支持其他品類(lèi)投入等影響。需要注意的是，在2022年年初涪陵榨菜還曾表示，“疫情對(duì)公司整體銷(xiāo)售影響不大?！鼻昂竺艿恼f(shuō)法讓投資者該相信哪一次的說(shuō)法呢？

銷(xiāo)量下降對(duì)于產(chǎn)能陸續(xù)投產(chǎn)的涪陵榨菜來(lái)說(shuō)，可不是好消息。近兩年公司在四川眉山和東北的產(chǎn)能基地陸續(xù)投產(chǎn)，定增的20萬(wàn)噸擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目資金也早已到位，目前的局面是新投產(chǎn)基地產(chǎn)能難以發(fā)揮作用，定增項(xiàng)目推進(jìn)緩慢，進(jìn)度遠(yuǎn)遜預(yù)期。

產(chǎn)能擴(kuò)張難利用

如前所述，2022年，涪陵榨菜的總銷(xiāo)量略超14萬(wàn)噸，年內(nèi)公司的產(chǎn)出也基本如此。在各產(chǎn)能基地陸續(xù)投產(chǎn)之下，涪陵榨菜的產(chǎn)量不但沒(méi)有增長(zhǎng)反而在下降，投產(chǎn)的基地新增產(chǎn)能如何釋放呢？

截至目前，涪陵榨菜共有3個(gè)產(chǎn)能基地，本部涪陵生產(chǎn)基地合計(jì)產(chǎn)能為15.73萬(wàn)噸，眉山生產(chǎn)基地合計(jì)產(chǎn)能為6.6萬(wàn)噸，東北基地產(chǎn)能5萬(wàn)噸，合計(jì)27.33萬(wàn)噸。也就是說(shuō)，2022年產(chǎn)能利用率剛剛超過(guò)了一半，差強(qiáng)人意。

涪陵榨菜是從2020年詳細(xì)披露產(chǎn)能情況的。彼時(shí)公司只有涪陵和眉山兩個(gè)生產(chǎn)基地，且合計(jì)產(chǎn)能只有16.73萬(wàn)噸，2021年這兩個(gè)基地的產(chǎn)能擴(kuò)張至22.33萬(wàn)噸，東北的5萬(wàn)噸產(chǎn)能也已建成，產(chǎn)能達(dá)到了27.33萬(wàn)噸，也即2022年的產(chǎn)能水平。而且東北5萬(wàn)噸產(chǎn)能建設(shè)完畢后，后續(xù)在建產(chǎn)能仍有2.5萬(wàn)噸，建設(shè)完成后，涪陵榨菜的整體產(chǎn)能將達(dá)到約30萬(wàn)噸。

涪陵榨菜主要依靠提價(jià)而非量的增長(zhǎng)來(lái)推動(dòng)收入增加。2016年公司銷(xiāo)量才首次突破10萬(wàn)噸達(dá)到11.13萬(wàn)噸，2020年即疫情爆發(fā)的這一年，在囤積貨物等沖動(dòng)消費(fèi)刺激下，涪陵榨菜銷(xiāo)量達(dá)到歷史最高的15.58萬(wàn)噸，之后銷(xiāo)量逐級(jí)回落，2022年跌至2019年水平。

2020年是涪陵榨菜銷(xiāo)量最高的一年，彼時(shí)公司大規(guī)模擴(kuò)產(chǎn)還未完成，94.2%的產(chǎn)能利用率確有擴(kuò)產(chǎn)的必要性。已經(jīng)在建的眉山和東北生產(chǎn)基地應(yīng)運(yùn)而生并不奇怪，本部涪陵基地也擴(kuò)張了部分產(chǎn)能。

在2021年擴(kuò)產(chǎn)完成后，涪陵榨菜一下子增加了逾10萬(wàn)噸的產(chǎn)能，漲幅超過(guò)了六成。涪陵榨菜的產(chǎn)出不僅沒(méi)有提升反而是下降，其利用率可想而知?？紤]到產(chǎn)能基地建成后產(chǎn)能爬坡需要一定時(shí)間，2021年眉山基地6.6萬(wàn)噸基地全面投產(chǎn)，實(shí)際產(chǎn)能為3.86萬(wàn)噸，2022年產(chǎn)出為4.23萬(wàn)噸，產(chǎn)能并沒(méi)有明顯增長(zhǎng)。

東北基地于2021年的產(chǎn)出只有300噸，2022年看似大幅增加至5000噸，但和5萬(wàn)噸的產(chǎn)能相比仍相形見(jiàn)絀。而且，涪陵榨菜是否是減少了涪陵本部的產(chǎn)出以提高新建產(chǎn)能的利用尚未可知。

2020年，涪陵本部實(shí)際產(chǎn)量為12.18萬(wàn)噸，2021年和2022年分別下降至11.08萬(wàn)噸和9.40萬(wàn)噸。其產(chǎn)能從13.73萬(wàn)噸提高至15.73萬(wàn)噸，產(chǎn)出反而少了3萬(wàn)余噸，增產(chǎn)沒(méi)有了實(shí)際效果。

更大的產(chǎn)能壓力還在路上。2022年年末，在涪陵榨菜的在建工程中，烏江涪陵榨菜綠色智能化生產(chǎn)基地（一期）（下稱(chēng)“烏江基地”）是最大的一個(gè)項(xiàng)目，新增20萬(wàn)噸榨菜產(chǎn)能，總投入達(dá)到了36.83億元。

這個(gè)項(xiàng)目是涪陵榨菜2020年主要定增項(xiàng)目。項(xiàng)目建設(shè)期為3年，達(dá)產(chǎn)期3年，總共歷時(shí)6年；達(dá)產(chǎn)后每年可貢獻(xiàn)營(yíng)收24.6億元，凈利潤(rùn)4.9億元。從收入上講，基本可以再造一個(gè)上市公司。

2021年5月，33億元的定增完成，截至2022年年底，計(jì)劃使用29.5億元的烏江基地項(xiàng)目?jī)H僅累計(jì)投入了9829萬(wàn)元，投資進(jìn)度只有3.33%，而另一個(gè)定增項(xiàng)目-計(jì)劃投入3.5億元的烏江涪陵榨菜智能信息系統(tǒng)項(xiàng)目投入金額為零。資金到位一年半有余，總投資逾30億元的核心擴(kuò)建項(xiàng)目投入金額不足億元，另外一個(gè)項(xiàng)目零投入，涪陵榨菜在等什么？

目前榨菜行業(yè)有多大的規(guī)模呢？各機(jī)構(gòu)說(shuō)法不一。在上市時(shí)，涪陵榨菜介紹，2008年，榨菜行業(yè)年銷(xiāo)量為48萬(wàn)噸，其近年年報(bào)中未再介紹行業(yè)情況。東方證券根據(jù)核心原材料-青菜頭推算出2020年行業(yè)規(guī)模80萬(wàn)噸左右，近12年復(fù)合增長(zhǎng)率約為4.5%。

2020年是涪陵榨菜核心產(chǎn)品榨菜銷(xiāo)量最高的一年，共計(jì)銷(xiāo)售13.56噸，即公司占到了行業(yè)銷(xiāo)量的17%左右。東方證券指出，由于榨菜包裝化率為2/3，包裝率更高的涪陵榨菜在包裝榨菜中銷(xiāo)量市占率約為26%，占比已經(jīng)逼近三成。

僅考慮銷(xiāo)量而不考慮產(chǎn)能，在已經(jīng)有了約13萬(wàn)-14萬(wàn)噸銷(xiāo)量基礎(chǔ)上，涪陵榨菜再增產(chǎn)20萬(wàn)噸，即便新增產(chǎn)能達(dá)到一半的產(chǎn)銷(xiāo)率，也需要增加10萬(wàn)噸銷(xiāo)量。榨菜行業(yè)復(fù)合增長(zhǎng)只有不到5%，市場(chǎng)如何接受？

募資時(shí)將項(xiàng)目的前景描繪得如何美好，資金到位后項(xiàng)目久拖不決、募投項(xiàng)目頻遭變更或者取消已經(jīng)是上市公司的常態(tài)，涪陵榨菜的現(xiàn)狀或許只是重復(fù)其他上市公司的故事而已。而且，涪陵榨菜最終產(chǎn)出并不樂(lè)觀。

在上市前的2009年，涪陵榨菜的榨菜銷(xiāo)量為7.12萬(wàn)噸，銷(xiāo)量最高的2020年為13.56萬(wàn)噸，銷(xiāo)量接近翻倍，用時(shí)超過(guò)10年。銷(xiāo)量增加6萬(wàn)余噸需用超過(guò)10年，下一個(gè)10年涪陵榨菜能增加多少產(chǎn)能呢？

產(chǎn)出下降、實(shí)際銷(xiāo)量也在下降，涪陵榨菜的庫(kù)存在增長(zhǎng)。無(wú)論是報(bào)表存貨還是渠道庫(kù)存，都有了明顯的增長(zhǎng)。而且按照涪陵榨菜的標(biāo)準(zhǔn)，公司渠道庫(kù)存已經(jīng)達(dá)到預(yù)警線附近，這顯然不是一個(gè)好信號(hào)。此外，2023年核心原材料-青菜頭漲價(jià)明顯，公司的毛利率受到考驗(yàn)。

庫(kù)存預(yù)警 毛利率存壓

涪陵榨菜上一次庫(kù)存減少是在2019年。彼時(shí)公司期末庫(kù)存量從9089噸下降近八成至2055噸，公司存貨中的庫(kù)存商品也從6250萬(wàn)元驟降至1978萬(wàn)元，公司的解釋是“為實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品日期新鮮化，主動(dòng)去庫(kù)存”。為保持產(chǎn)品的新鮮主動(dòng)去庫(kù)存，這對(duì)消費(fèi)者是有利的。但在此之后，涪陵榨菜的存貨逐漸反彈，庫(kù)存商品金額再攀高峰。

2022年年末，涪陵榨菜庫(kù)存量為4800噸，規(guī)模較2019年增長(zhǎng)了1.34倍；庫(kù)存商品的金額也從當(dāng)時(shí)的不足2000萬(wàn)元增長(zhǎng)至6025萬(wàn)元，漲幅達(dá)到2.05倍。彼時(shí)降庫(kù)存是產(chǎn)品新鮮化，如今銷(xiāo)量沒(méi)有多少增長(zhǎng)，大幅增加庫(kù)存是不考慮新鮮化了嗎？

與報(bào)表的庫(kù)存相比，渠道庫(kù)存是更為關(guān)鍵的問(wèn)題。涪陵榨菜銷(xiāo)售以經(jīng)銷(xiāo)商為主，直銷(xiāo)為輔。2022年，公司直銷(xiāo)收入僅有1億元出頭，經(jīng)銷(xiāo)收入則超過(guò)了24億元。目前，涪陵榨菜銷(xiāo)售渠道已經(jīng)覆蓋全國(guó)30多個(gè)省市自治區(qū)，近300個(gè)地市級(jí)市場(chǎng)、1000余個(gè)縣級(jí)市場(chǎng)。也就是說(shuō)，公司已經(jīng)覆蓋了全國(guó)大多數(shù)縣級(jí)以上地域。

在2020年半年報(bào)之后的調(diào)研中，涪陵榨菜就已經(jīng)表示，全國(guó)有1900多個(gè)縣，公司會(huì)排除一些特別偏僻的地區(qū)，目標(biāo)是1600個(gè)，當(dāng)時(shí)還剩不到200個(gè)。兩年多時(shí)間過(guò)去了，留下的空白市場(chǎng)更少。

以經(jīng)銷(xiāo)為主，那么渠道下沉離不開(kāi)經(jīng)銷(xiāo)商的幫助。2019年，涪陵榨菜的經(jīng)銷(xiāo)商有1790家，2022年經(jīng)銷(xiāo)商隊(duì)伍已經(jīng)達(dá)到3127家。疫情期間涪陵榨菜增加了1337家經(jīng)銷(xiāo)商，漲幅達(dá)到了約75%。經(jīng)銷(xiāo)商隊(duì)伍的不斷擴(kuò)張是公司渠道下沉的基礎(chǔ)，也是公司收入能夠不斷增長(zhǎng)的保證。

隨著渠道下沉以及消費(fèi)不振影響，前期渠道擴(kuò)張帶來(lái)的邊際效用逐漸遞減，渠道庫(kù)存開(kāi)始成為隱憂(yōu)。2020年半年報(bào)后接受調(diào)研時(shí)，涪陵榨菜表示渠道庫(kù)存按照一個(gè)月來(lái)周轉(zhuǎn)，且情況良好。

在2021年的調(diào)研中，涪陵榨菜更新信息表示，公司通過(guò)設(shè)置經(jīng)銷(xiāo)商庫(kù)存預(yù)警線進(jìn)行管控，原則上控制在6周左右，并對(duì)不同時(shí)點(diǎn)（淡旺季）、不同地點(diǎn)實(shí)施動(dòng)態(tài)調(diào)整。

根據(jù)涪陵榨菜最新介紹，2022年年末，公司渠道庫(kù)存水平較低，平均20天至一個(gè)月，2023年2月末至現(xiàn)在庫(kù)存水平維持在一個(gè)半月左右，屬于正常水平。雖然公司說(shuō)屬于正常水平，但實(shí)際上已經(jīng)達(dá)到了6周左右的預(yù)警線。

在2021年半年報(bào)后，涪陵榨菜也出現(xiàn)過(guò)類(lèi)似情況，彼時(shí)雖各地區(qū)略有差異，但渠道庫(kù)存整體保持在6-7周的水平，公司也表示會(huì)協(xié)助部分經(jīng)銷(xiāo)商去庫(kù)存，如今情況再度出現(xiàn)。

與2021年類(lèi)似的另外一個(gè)情況是核心原材料再度漲價(jià)。2021年，涪陵榨菜核心產(chǎn)品榨菜的毛利率下降超過(guò)5個(gè)百分點(diǎn)至54.8%。公司雖未解釋原因，核心原材料-青菜頭大幅漲價(jià)，疊加運(yùn)費(fèi)、包材等漲價(jià)是主要原因。

根據(jù)涪陵榨菜介紹，2021年青菜頭原料價(jià)格上漲較為明顯，平均1000元/噸出頭，2020年是800多元，增幅20%左右。在2022年報(bào)后的調(diào)研中，涪陵榨菜表示，2023年青菜頭收購(gòu)工作已經(jīng)完成，平均收購(gòu)價(jià)格約1100元/噸，上年同期約為800元/噸。這意味著青菜頭再度漲價(jià)約37.5%，核心原材料漲價(jià)幅度遠(yuǎn)超2021年。

涪陵榨菜已經(jīng)對(duì)外表示，此次漲價(jià)對(duì)公司毛利率影響較小，因?yàn)樯a(chǎn)過(guò)程中，上半年使用去年原料，下半年使用當(dāng)年原料，這種新老原料交替使用的方式有助于平抑成本大幅波動(dòng)。

原材料的使用方式不會(huì)發(fā)生根本性改變，2021年也是如此。彼時(shí)原材料漲價(jià)的結(jié)果是毛利率下降明顯，這一次核心原材料漲幅更為明顯，毛利率的變動(dòng)會(huì)有不同嗎？

截至發(fā)稿，涪陵榨菜沒(méi)有回復(fù)《證券市場(chǎng)周刊》的采訪。

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