當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)“十問(wèn)”

就當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)以及深層次的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)問(wèn)題，我提出十個(gè)問(wèn)題，與經(jīng)濟(jì)學(xué)界、廣大社友共探討。

一問(wèn)：當(dāng)前經(jīng)濟(jì)核心問(wèn)題是總需求不足，總需求不足到底是投資需求不足，還是消費(fèi)需求不足？

總需求作為宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的基本概念，分為投資需求和消費(fèi)需求。但是，中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家以及宏觀政策高度重視投資需求，而容易忽視消費(fèi)需求。歷史上，幾乎每一輪總需求不足，都是通過(guò)刺激投資來(lái)處理的。

(相關(guān)資料圖)

凱恩斯在其《就業(yè)、利息和貨幣通論》中的經(jīng)典解釋是，以政府“投資誘導(dǎo)”促進(jìn)私人投資需求復(fù)蘇，帶動(dòng)家庭收入及消費(fèi)增長(zhǎng)，最終燙平經(jīng)濟(jì)周期【1】。若國(guó)家自由市場(chǎng)中，競(jìng)爭(zhēng)性政府的債務(wù)和貨幣受剛性約束，逆周期調(diào)節(jié)政策可以作為私人用品納入經(jīng)濟(jì)學(xué)的一般解釋。

但是，當(dāng)下軟約束時(shí)代，公共債務(wù)與投資過(guò)度擴(kuò)張，推動(dòng)名義價(jià)格上漲，難以提振家庭的有效需求和真實(shí)收入，反易造成通脹、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和資源浪費(fèi)。弗里德曼用真實(shí)價(jià)格、盧卡斯用理性預(yù)期理論揭穿了這層面紗。

實(shí)際上，總需求不足，表面上是投資需求不足，根本上是消費(fèi)需求不足，更準(zhǔn)確說(shuō)是普通家庭購(gòu)買力不足。投資擴(kuò)張最終依靠消費(fèi)來(lái)化解，不管是外需還是內(nèi)需。當(dāng)出口下降、內(nèi)需疲弱，大規(guī)模擴(kuò)張投資的結(jié)果是產(chǎn)能過(guò)剩、價(jià)格下跌、經(jīng)濟(jì)下行、債務(wù)高企。消費(fèi)是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的最終目的，消費(fèi)還是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的內(nèi)生動(dòng)力。

因此，當(dāng)下解決總需求不足的核心矛盾，關(guān)鍵不在繼續(xù)刺激投資，而是增加家庭收入和消費(fèi)需求。

二問(wèn)：當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)政策到底是在擴(kuò)張，還是在收縮？

今年一季度社融開(kāi)門紅、信貸創(chuàng)紀(jì)錄，宏觀經(jīng)濟(jì)政策表面上是擴(kuò)張的，但在市場(chǎng)上的實(shí)際效果卻是收縮的。從兩個(gè)指標(biāo)來(lái)判斷：

指標(biāo)一，利率下降速度跑輸通脹率，即利率下降幅度比通脹率下降幅度更小，相當(dāng)于真實(shí)利率上升、貨幣收縮。

今年，中期借貸利率沒(méi)有下降，LPR也沒(méi)有下降，但是CPI快速下降，下降了2個(gè)百分點(diǎn)左右，真實(shí)利率不僅沒(méi)有下降反而上漲，相當(dāng)于加息1-2個(gè)百分點(diǎn)；真實(shí)融資成本反而增加，真實(shí)償債負(fù)擔(dān)、房貸壓力反而增加?？梢?jiàn)，今年的貨幣政策表面上是擴(kuò)張的或結(jié)構(gòu)性是擴(kuò)張的，但是在市場(chǎng)中實(shí)際效果是收縮的。

通常，通脹稀釋債務(wù)，實(shí)際償債下降，而通縮推高償債負(fù)擔(dān)和融資成本。一般，美聯(lián)儲(chǔ)抗通脹，聯(lián)邦基金利率要跑贏通脹率；抗通縮，則相反操作。弗里德曼在其《美國(guó)貨幣史》中論證了大蕭條蔓延的原因：不是凱恩斯所說(shuō)的流動(dòng)性陷阱，而是美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施了錯(cuò)誤的貨幣政策——加速收縮貨幣供給【2】。

美聯(lián)儲(chǔ)過(guò)度緊縮政策“額外”地加劇了流動(dòng)性緊張，加速價(jià)格下跌，增加償債負(fù)擔(dān)，惡化債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致正在艱難出清的市場(chǎng)陷入歐文·費(fèi)雪的“債務(wù)-通縮螺旋”。

指標(biāo)二，財(cái)政支出增長(zhǎng)速度跑輸GDP ，即廣義財(cái)政支出增速比GDP 增速更低，說(shuō)明財(cái)政在收縮。

去年，GDP同比增長(zhǎng)3%，一般公共預(yù)算支出同比增長(zhǎng)6.1%，政府性基金預(yù)算支出同比下降2.5%，廣義財(cái)政支出增速還是跑贏了GDP增速，體現(xiàn)了逆周期調(diào)節(jié)的特點(diǎn)。

今年一季度，一般公共預(yù)算支出同比增長(zhǎng)6.8%，政府性基金預(yù)算支出同比下降15%，廣義財(cái)政支出增速只有0.6%，遠(yuǎn)低于同期的GDP同比增速4.5%。5月末，專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模約1.9萬(wàn)億，發(fā)行進(jìn)度50%，低于去年同期的56%。5月城投債凈融資額轉(zhuǎn)負(fù)，進(jìn)入收縮區(qū)間。

以上兩個(gè)指標(biāo)說(shuō)明今年的貨幣和財(cái)政政策，表面上在擴(kuò)張，但在市場(chǎng)上的實(shí)際效果卻是收縮。核心問(wèn)題是，決策者對(duì)當(dāng)下的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇界定為順周期還是逆周期。若逆周期，是否繼續(xù)擴(kuò)張投資，還是調(diào)整思路？

值得高度警惕的是，當(dāng)前低通脹、高利率反推真實(shí)利率和債務(wù)負(fù)擔(dān)反升，需要避免正在艱難出清的市場(chǎng)陷入“債務(wù)-通縮螺旋”。

三問(wèn)：今年宏觀經(jīng)濟(jì)政策擴(kuò)張受約束，到底過(guò)度舉債問(wèn)題，還是難以納入經(jīng)濟(jì)學(xué)一般性原理解釋的問(wèn)題？

今年社融開(kāi)門紅，投資卻弱開(kāi)局。前4個(gè)月，固定資產(chǎn)投資增速明顯弱于往年同期，同時(shí)投資的拉動(dòng)作用明顯下降。

當(dāng)前，政府投資受多重約束：一是地方政府債務(wù)；二是房地產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；三是出口下降和家庭購(gòu)買力不足；四是上游產(chǎn)能過(guò)剩；五是人民幣匯率快速下跌。

在多重約束之下，財(cái)政和貨幣擴(kuò)張呈現(xiàn)兩大特點(diǎn)：一是流動(dòng)性陷阱，大量貨幣在銀行里空轉(zhuǎn)；二是公共支出乘數(shù)效應(yīng)下降，不少債務(wù)融資借舊還新。

辜朝明在其《大衰退》中指出，當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債表衰退，貨幣政策失效，財(cái)政需發(fā)力【3】。當(dāng)前，LM曲線斜率趨平、右移惰化，但債務(wù)投資為主的財(cái)政擴(kuò)張受約束，宏觀經(jīng)濟(jì)政策擴(kuò)張力度明顯下降。

宏觀經(jīng)濟(jì)政策受多重約束、效果下降，是施策中過(guò)度舉債務(wù)問(wèn)題、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)問(wèn)題，還是難以獲得經(jīng)濟(jì)學(xué)基本原理支撐的問(wèn)題？

四問(wèn)：當(dāng)前這輪價(jià)格下跌，是上游原材料市場(chǎng)出清所致，還是下游家庭消費(fèi)需求和購(gòu)買力不足？

這輪從上游到下游的價(jià)格下跌正沖擊而來(lái)，導(dǎo)致整條產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)下降，抑制了投資信心恢復(fù)。企業(yè)忙著清庫(kù)存、出售虧本業(yè)務(wù)、甩賣劣質(zhì)資產(chǎn)、修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表，減少貸款、投資和雇傭，進(jìn)入“白忙”模式。這是今年投資疲弱、就業(yè)不振的原因之一。

這輪價(jià)格下跌的原因：上游原材料市場(chǎng)出清與下游普通家庭消費(fèi)不足構(gòu)成雙重“夾擊”。前者是投資刺激所致的短期因素，后者是家庭購(gòu)買力不足積累的長(zhǎng)期因素。

每一輪刺激政策退潮后，經(jīng)濟(jì)便進(jìn)入價(jià)格下跌周期。當(dāng)前這輪價(jià)格下跌源自全球疫情刺激政策：刺激性政策并未增加家庭的真實(shí)購(gòu)買力，而價(jià)格扭曲引致企業(yè)過(guò)度投資、產(chǎn)能過(guò)剩。去年四季度開(kāi)始，外需出口回落，國(guó)內(nèi)需求又無(wú)法消化產(chǎn)能，企業(yè)主動(dòng)降庫(kù)存、價(jià)格出清。

這輪價(jià)格下行周期更深層次的原因是，家庭購(gòu)買力長(zhǎng)期不足積累的消費(fèi)需求疲弱。

扣除食品和能源價(jià)格的核心通脹率，更能反映普通家庭的真實(shí)購(gòu)買力。核心通脹率近一年沒(méi)有超過(guò)1%，5月份只有0.6%，說(shuō)明家庭購(gòu)買力不足。

今年消費(fèi)復(fù)蘇呈口紅效應(yīng)和分化效應(yīng)：需求彈性弱的日常消費(fèi)、低價(jià)消費(fèi)反彈，需求彈性強(qiáng)的可選消費(fèi)、大類消費(fèi)依然低迷。家庭收入和失業(yè)沒(méi)有明顯改善，日常消費(fèi)和旅游消費(fèi)搶占了家庭購(gòu)買力，汽車、手機(jī)、家電等大類消費(fèi)更難。

只有提振家庭收入及購(gòu)買力，才能徹底走出價(jià)格下行周期。

五問(wèn)：長(zhǎng)期低通脹格局與廣義貨幣快速增長(zhǎng)是否構(gòu)成矛盾，對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)是好是壞？

廣義貨幣近十年增加170萬(wàn)億，近三年增加80萬(wàn)億，貨幣投放持續(xù)加速，但GDP逐步減速，CPI維持低位波動(dòng)，核心通脹率呈疲軟態(tài)勢(shì)。CPI近十年均在2%上下小幅波動(dòng)，核心通脹率近三年未超過(guò)1.5%，與PPI、GDP走勢(shì)相關(guān)性明顯走弱。

這種長(zhǎng)期穩(wěn)定卻未充分反饋經(jīng)濟(jì)周期的價(jià)格，對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)與消費(fèi)福利是好是壞？

弗里德曼在其論文《貨幣數(shù)量論—重新表述》中重新論述貨幣數(shù)量論，此后他大量分析美國(guó)金融歷史數(shù)據(jù)后得出結(jié)論：長(zhǎng)期來(lái)看，貨幣供應(yīng)量決定了物價(jià)水平。其對(duì)通脹的通俗解釋是“太多的貨幣追逐太少的商品”【4】。

不過(guò)，美國(guó)2008年-2019年、日本1990年-2022年、中國(guó)2012年-2023年，大規(guī)模貨幣擴(kuò)張與長(zhǎng)期低通脹格局共存，貨幣主義遭受挑戰(zhàn)。其實(shí)，只需將貨幣供應(yīng)量調(diào)整為貨幣流通量，一切皆可解釋。

涓滴效應(yīng)和反向涓滴效應(yīng)失靈，到底是科斯定理、經(jīng)濟(jì)學(xué)的失敗，還是現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)的失靈？

貨幣供應(yīng)量擴(kuò)張與長(zhǎng)期低通脹格局的背離，說(shuō)明經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性日趨固化。大量貨幣在流入金融、房地產(chǎn)、基建等結(jié)構(gòu)性市場(chǎng)，資產(chǎn)價(jià)格通脹或資源浪費(fèi)，而下游消費(fèi)市場(chǎng)、家庭部門成為貨幣匱乏部門，長(zhǎng)期緊縮。這就是結(jié)構(gòu)性通脹（通縮），投資部門通脹，消費(fèi)部門緊縮。

所以，長(zhǎng)期貨幣擴(kuò)張下的低通脹格局，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)趨于固化，價(jià)格機(jī)制趨于鈍化，而價(jià)格不張則易弱化對(duì)供需的調(diào)節(jié)，無(wú)法警示與調(diào)節(jié)風(fēng)險(xiǎn)。只有打破貨幣、財(cái)政、產(chǎn)業(yè)體制及其政策構(gòu)筑的貨幣“藩籬”，才能充分釋放價(jià)格活力與貨幣力量。

六問(wèn)：只有救房地產(chǎn)才能救經(jīng)濟(jì)嗎？

房地產(chǎn)周期似乎決定著經(jīng)濟(jì)周期。拯救房地產(chǎn)意味著拯救家庭資產(chǎn)、地方債務(wù)和私人投資，降低銀行爆發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)和宏觀經(jīng)濟(jì)過(guò)度衰退。

但是，房地產(chǎn)泡沫和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)巨大，刺激性政策只會(huì)押后然后快速放大風(fēng)險(xiǎn)。如此，房地產(chǎn)陷入救與不救的“兩難”境地。

有人試圖找新產(chǎn)業(yè)、新市場(chǎng)，如新能源、新制造、新基建，替代房地產(chǎn)來(lái)托舉與拉動(dòng)國(guó)民經(jīng)濟(jì)。

其實(shí)，房地產(chǎn)市場(chǎng)陷入“兩難”，本已說(shuō)明問(wèn)題。試圖將資源集中在一個(gè)產(chǎn)業(yè)以帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)狂奔、資產(chǎn)膨脹，此產(chǎn)業(yè)思維乃計(jì)劃思維。若找到第二個(gè)替代產(chǎn)業(yè)，狂奔幾年后定然也是債務(wù)高企、進(jìn)退失據(jù)。

實(shí)際上，最大的市場(chǎng)是消費(fèi)市場(chǎng)。若家庭可支配收入占比提升至80%，以14億人之購(gòu)買力，足以拉動(dòng)大量產(chǎn)業(yè)快速增長(zhǎng)，消費(fèi)福利和經(jīng)濟(jì)規(guī)模均大增。國(guó)民經(jīng)濟(jì)便從房地產(chǎn)是解脫出來(lái)，進(jìn)入內(nèi)生動(dòng)力的正反饋、正循環(huán)。

換一個(gè)思路，從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)到自發(fā)秩序，一切闊然開(kāi)朗。

七問(wèn)：這輪人民幣匯率下跌對(duì)降息操作的影響有多大，是增加風(fēng)險(xiǎn)還是釋放風(fēng)險(xiǎn)？

今年人民幣匯率快速下跌，其原因是內(nèi)外金融周期不同，利差擴(kuò)大推動(dòng)資本流動(dòng)。那么，這輪人民幣貶值是否對(duì)市場(chǎng)期盼的降息操作產(chǎn)生影響？

今年以來(lái)，通脹率下跌2個(gè)百分點(diǎn)至零附近，而存量房貸利率并未下降，市場(chǎng)利率下降速度跟不上通脹率，這意味著市場(chǎng)真實(shí)利率上升、償債成本上升。價(jià)格下行周期疊加真實(shí)利率上升，債務(wù)-通縮螺旋機(jī)制或得以強(qiáng)化。

通常央行需降息應(yīng)對(duì)之，然而利率按兵不動(dòng)，是否有降息拖累匯率的擔(dān)憂？如今，是擔(dān)心人民幣貶值，還是升值？

東亞模式的歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，在國(guó)家轉(zhuǎn)型早期，國(guó)內(nèi)資本匱乏，資產(chǎn)價(jià)格低迷，政府選擇壓低匯率價(jià)格以吸引投資、刺激出口。當(dāng)國(guó)家逐步接手“世界工廠”，國(guó)內(nèi)資本日漸富余，甚至央行外匯占款和商業(yè)銀行信貸軟約束引致資本過(guò)剩，資產(chǎn)價(jià)格膨脹，并在特定的匯率機(jī)制中累積成“堰塞湖”。而原本低匯率刺激出口的模式，反成了資本外流與泄洪的風(fēng)險(xiǎn)因子。當(dāng)匯率被動(dòng)快速下跌時(shí)，降息降準(zhǔn)的外部空間被壓縮。于是，特定機(jī)制下的匯率陷入“兩難”。

可否效仿日本央行：放棄保匯率或?qū)R率風(fēng)險(xiǎn)置于債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之后，堅(jiān)持寬松到底和財(cái)政赤字貨幣化，以提振需求和刺激出口，避免宏觀經(jīng)濟(jì)陷入“債務(wù)-通縮螺旋”、金融市場(chǎng)出現(xiàn)“戴維斯雙殺”。

去年，日本金融遭遇美元大漲和石油危機(jī)的雙核沖擊，日元匯率崩潰式下跌；今年，在經(jīng)歷山窮水復(fù)后，似有柳暗花明之勢(shì)，持續(xù)貨幣“輸血”最終得以提振通脹，日股開(kāi)啟牛市。

然而，中國(guó)今日之金融條件，與日本完全不同。

在泡沫危機(jī)、亞洲金融危機(jī)、互聯(lián)網(wǎng)泡沫危機(jī)三輪暴力去杠桿、極限擠泡沫后，日本央行在資產(chǎn)價(jià)格超低周期中開(kāi)啟量化寬松和負(fù)利率之“魔盒”。同時(shí)，日本在90年代末實(shí)現(xiàn)了匯率自由化。此后，日元匯率作為一種有效的國(guó)際價(jià)格機(jī)制，持續(xù)地調(diào)節(jié)國(guó)際收支，不斷地釋放寬松政策累積的資產(chǎn)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。

當(dāng)前，中國(guó)處于資產(chǎn)價(jià)格與債務(wù)之巔峰，非自由匯率并未有效地警示與釋放風(fēng)險(xiǎn)，若放棄保匯率而大規(guī)模降息，以保債務(wù)、保資產(chǎn)與保增長(zhǎng)，后果可能是股債匯樓“四殺”。

那么，匯率約束到底是好是壞？是增加風(fēng)險(xiǎn)還是釋放風(fēng)險(xiǎn)？

蒙代爾在其論文《固定與彈性匯率下的資本流動(dòng)與穩(wěn)定政策》中闡釋了開(kāi)放條件下貨幣與財(cái)政之策【5】，后被克魯格曼概括為“不可能三角”。但“不可能三角”誤人不淺。從價(jià)格理論來(lái)看，“三選其二”為偽命題，浮動(dòng)匯率機(jī)制可以更有效地警示、釋放和調(diào)節(jié)資產(chǎn)累積風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)約束貨幣和財(cái)政過(guò)度擴(kuò)張。

所以，匯率“兩難”格局，如地方債、房地產(chǎn)，既增加了利率、匯率市場(chǎng)化改革的風(fēng)險(xiǎn)性，又增加了其迫切性。

八問(wèn)：A股長(zhǎng)期過(guò)度“穩(wěn)定”，到底是股票市場(chǎng)本身的問(wèn)題、以商業(yè)銀行間接融資為主體的金融市場(chǎng)的問(wèn)題，還是宏觀經(jīng)濟(jì)基本面的問(wèn)題？

與美國(guó)股市明顯的周期性不同，A股更多體現(xiàn)結(jié)構(gòu)性。那么，A股到底是充分反映了基本面，還是一直走“獨(dú)立行情”？

其實(shí)，當(dāng)經(jīng)濟(jì)基本面進(jìn)入景氣周期時(shí)，A股對(duì)這一信息并未充分反饋，周期性波動(dòng)不大，但結(jié)構(gòu)性頗為明顯；當(dāng)經(jīng)濟(jì)基本面進(jìn)入非景氣周期時(shí)，A股相對(duì)有效地反饋這一信息，但仍存明顯的結(jié)構(gòu)性。

其中的原因在于，最近十多年的名義經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，部分源自宏觀政策層面從貨幣-財(cái)政-產(chǎn)業(yè)政策的資金傳導(dǎo)，進(jìn)而形成結(jié)構(gòu)性漲勢(shì)，股市最終呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性的反饋?？梢?jiàn)，A股還是能夠反映經(jīng)濟(jì)基本面，只是其反饋的重點(diǎn)不在周期性上而在結(jié)構(gòu)性上。

除了經(jīng)濟(jì)基本面，A股的前景對(duì)金融市場(chǎng)化程度提出更高的要求。股票上市、退市以及定價(jià)完全由市場(chǎng)做主，投資者“用腳投票”。全面注冊(cè)制改革旨在將選擇權(quán)、定價(jià)權(quán)下放到市場(chǎng)，而這次改革的難點(diǎn)在于如何實(shí)現(xiàn)交易所的市場(chǎng)化。

當(dāng)前金融市場(chǎng)以商業(yè)銀行、間接融資為主，投資銀行、直接融資較弱。這種金融市場(chǎng)是否有利于降低企業(yè)的融資成本、提升經(jīng)濟(jì)效率？

作為一種重要的直接投融資市場(chǎng)，股票市場(chǎng)一邊為中產(chǎn)家庭提供理財(cái)渠道，另一邊為企業(yè)尤其是技術(shù)企業(yè)提供直接融資渠道。股票市場(chǎng)、投資銀行以及直接融資市場(chǎng)的發(fā)展難題，與當(dāng)前的金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)是否有關(guān)系？能否在商業(yè)銀行與投資銀行之間，間接融資與直接融資實(shí)現(xiàn)更加充分的金融競(jìng)爭(zhēng)？

九問(wèn)：“強(qiáng)投資、強(qiáng)出口”經(jīng)濟(jì)模式為何沒(méi)有轉(zhuǎn)化為“強(qiáng)消費(fèi)”，該經(jīng)濟(jì)模式還能否延續(xù)？

以日韓為代表的東亞模式，一條成功的經(jīng)驗(yàn)是，以廉價(jià)的勞動(dòng)力和土地吸引外資和技術(shù)，發(fā)展出口制造業(yè)，通過(guò)出口創(chuàng)匯獲得更多資本，國(guó)內(nèi)資本逐步從匱乏到富余，家庭收入提高、消費(fèi)福利提升，最終構(gòu)筑形成經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生動(dòng)力與內(nèi)外一體化。

薩繆爾森在其《國(guó)際貿(mào)易和要素價(jià)格均衡》等多篇論文中，基于赫克歇爾、俄林的研究進(jìn)一步論證了要素價(jià)格均等化定理。薩繆爾森認(rèn)為，只要存在產(chǎn)品價(jià)格的差異，兩國(guó)就會(huì)繼續(xù)開(kāi)展貿(mào)易，但最終的結(jié)果將是兩國(guó)產(chǎn)品價(jià)格、生產(chǎn)要素價(jià)格相等【6】。

林毅夫借此理論推測(cè)，只要持續(xù)對(duì)外貿(mào)易，國(guó)內(nèi)資本逐漸富余，中國(guó)勞動(dòng)力價(jià)格與美國(guó)趨于均等化，家庭收入逐步跟近美國(guó)。

改革開(kāi)放前二十年，中國(guó)資本匱乏價(jià)格高，勞動(dòng)力豐富廉價(jià)，美國(guó)則相反，資本富余廉價(jià)、工資高，要素價(jià)格差驅(qū)動(dòng)兩國(guó)貿(mào)易，美國(guó)對(duì)華投資，中國(guó)對(duì)美出口。結(jié)構(gòu)性的要素均等化確實(shí)在兩國(guó)之間發(fā)生。隨著外資與外匯大量進(jìn)來(lái)，國(guó)內(nèi)資本快速富余，與美國(guó)資本價(jià)格趨于均等化；同時(shí)，國(guó)內(nèi)勞動(dòng)力價(jià)格有所提高，與美國(guó)工資收入差距在縮小。

然而，一個(gè)突出的現(xiàn)象是：勞動(dòng)力價(jià)格均等化的速度，遠(yuǎn)低于資本均等化的速度。換言之，資本快速增長(zhǎng)為何沒(méi)能推動(dòng)家庭收入快速增長(zhǎng)？

該理論建立在要素完全自由流通的基礎(chǔ)上，相當(dāng)于假設(shè)交易費(fèi)用為零。交易費(fèi)用越低時(shí)，出口創(chuàng)匯帶來(lái)的財(cái)富增量，轉(zhuǎn)為勞動(dòng)者工資、家庭收入和消費(fèi)福利就越多。在2001年到2008年貿(mào)易騰飛的時(shí)代，這個(gè)趨勢(shì)頗為明顯。

但是，2008年金融危機(jī)中斷了這一趨勢(shì)。此后三輪擴(kuò)張性的刺激政策，以及上游非競(jìng)爭(zhēng)性資源型經(jīng)濟(jì)體和下游銀行、電力、電信等基礎(chǔ)服務(wù)經(jīng)濟(jì)體，愈加強(qiáng)化了固定資產(chǎn)投資和貨幣市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性。

如此，強(qiáng)出口換取豐富的資本以及貨幣擴(kuò)張創(chuàng)造的名義貨幣，大量轉(zhuǎn)化為固定資產(chǎn)投資，更少流入家庭部門和消費(fèi)領(lǐng)域。當(dāng)家庭收入增長(zhǎng)速度跑輸資本擴(kuò)張的速度，“強(qiáng)投資、強(qiáng)出口”無(wú)法轉(zhuǎn)化為“強(qiáng)收入、強(qiáng)消費(fèi)”，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力和家庭消費(fèi)福利不足。

數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)家庭可支配收入占GDP的比重在43%左右，近些年略有下降，低于全球平均水平60%。其中，美國(guó)超過(guò)80%，成功轉(zhuǎn)型的日本接近60%。

如今，宏觀經(jīng)濟(jì)依然是強(qiáng)投資、強(qiáng)出口與弱消費(fèi)的結(jié)構(gòu)。投資占GDP的比重超40%，遠(yuǎn)高于國(guó)際普遍水平的20-30%；消費(fèi)占比只有50%多，低于國(guó)際普遍水平的70-80%。

所以，調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，從強(qiáng)投資轉(zhuǎn)向強(qiáng)消費(fèi)，將強(qiáng)出口換取的富余資本、無(wú)效投資節(jié)省的大量資本轉(zhuǎn)移到家庭部門和消費(fèi)領(lǐng)域，是宏觀經(jīng)濟(jì)政策和經(jīng)濟(jì)體制改革的重要方向。

十問(wèn)：走出當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)困境的有效辦法，是繼續(xù)實(shí)施以投資刺激為核心的宏觀經(jīng)濟(jì)政策，還是深化改革擴(kuò)大開(kāi)放？

現(xiàn)在的宏觀經(jīng)濟(jì)政策到了十字路口上，是時(shí)候考慮改變宏觀經(jīng)濟(jì)政策的思路。

基于“強(qiáng)投資、弱消費(fèi)”的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性，以及擴(kuò)張性政策強(qiáng)化的杠杠率與弱化的內(nèi)生性，建議啟動(dòng)國(guó)民收入計(jì)劃，實(shí)施一系列提振家庭收入和消費(fèi)福利的微觀經(jīng)濟(jì)政策，替代過(guò)去以投資刺激為核心的宏觀經(jīng)濟(jì)政策。

國(guó)民收入計(jì)劃包括：一是通過(guò)國(guó)企利潤(rùn)、增發(fā)國(guó)債、節(jié)省基建投資三種方式，直接給普通家庭無(wú)差異發(fā)放現(xiàn)金，考慮每年1萬(wàn)億，連續(xù)三年；二是降低存量房貸利率；三是提高國(guó)有企業(yè)利潤(rùn)上繳比例，給中小企業(yè)減稅，給低收入家庭提供稅收補(bǔ)貼；四是大力劃撥國(guó)有資產(chǎn)充實(shí)社?；?，大幅度提高農(nóng)村家庭的養(yǎng)老金額度。

國(guó)民收入計(jì)劃，旨在短期內(nèi)直接提高普通家庭的收入，緩解當(dāng)前消費(fèi)需求不足的問(wèn)題，而解決深層次的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和增長(zhǎng)方式，必須上升到制度改革層面。

當(dāng)下，所有人的注意力都在貨幣、財(cái)政和產(chǎn)業(yè)政策上，是否降息、是否增發(fā)國(guó)債、是否拯救房地產(chǎn)，而忽視財(cái)政、貨幣以及經(jīng)濟(jì)制度的改革。

布坎南在其著作《同意的計(jì)算》中，以方法論上的個(gè)人主義，將人們對(duì)公共政策失效的關(guān)注點(diǎn)，從政策層面上升到公共選擇的過(guò)程、邏輯以及與之形成的制度【7】。換言之，與政策調(diào)整相比，更需要關(guān)注制度改革及其程序。不論從邏輯上，還是從歷史上，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)主要靠改革開(kāi)放。

例如，地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，是債務(wù)擴(kuò)張性政策的結(jié)果，還是跟地方債務(wù)軟約束和銀行信貸軟約束有關(guān)？宏觀經(jīng)濟(jì)政策收縮和過(guò)度的債務(wù)抑制政策，是抑制風(fēng)險(xiǎn)，還是可能誘發(fā)風(fēng)險(xiǎn)？

地方債、房地產(chǎn)和匯率的“兩難”，說(shuō)明政策空間更加狹小，亟需通過(guò)改革來(lái)突破。比政策調(diào)整更重要的、比“以時(shí)間換空間”更有效的是，啟動(dòng)新一輪改革開(kāi)放，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)體制改革，包括利率、匯率、土地、商業(yè)銀行以及國(guó)有企業(yè)領(lǐng)域的市場(chǎng)化改革，從間接稅轉(zhuǎn)向直接稅的稅收收入改革，從基建投資轉(zhuǎn)向家庭福利的財(cái)政支出改革，等等。

以上“十問(wèn)”，拋磚引玉，旨在共同探討如何解決實(shí)際問(wèn)題，以增進(jìn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)、家庭收入及消費(fèi)福利。

參考文獻(xiàn)

【1】就業(yè)、利息和貨幣通論.約翰·梅納德·凱恩斯.高鴻業(yè)譯.商務(wù)印書館.1999-4.

【2】美國(guó)貨幣史.米爾頓·弗里德曼.安娜·J.施瓦茨.巴曙松、王勁松譯. 北京大學(xué)出版社.2009-1.

【3】大衰退.辜朝明.喻海翔譯.東方出版社.2016-12.

【4】弗里德曼文萃.米爾頓·弗里德曼.胡雪峰、武玉寧譯.首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)出版社.2001-2.

【5】蒙代爾經(jīng)濟(jì)學(xué)文集（第3卷）.羅伯特·蒙代爾.向松祚譯.中國(guó)金融出版社. 2003-1.

【6】The Collected Scientific Papers of Paul A. Samuelson.Samuelson, Paul A. Murray, Janice.MIT Press.2011-1.

【7】同意的計(jì)算.詹姆斯.M.布坎南.圖洛克.陳光金譯. 上海人民出版社.2014-9.

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