文/慧凈

【資料圖】

2023年8月1日，中國人民銀行、國家外匯管理局召開2023年下半年工作會(huì)議時(shí)提到“切實(shí)防范化解重點(diǎn)領(lǐng)域金融風(fēng)險(xiǎn)”時(shí)，其中首要提到的就是“統(tǒng)籌協(xié)調(diào)金融支持地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解工作”。

而在早前7月24日政治局會(huì)議上，高層對(duì)地方債務(wù)的表述也從“嚴(yán)控新增隱性債務(wù)”轉(zhuǎn)變?yōu)榱恕耙行Х婪?strong>化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，制定實(shí)施一攬子化債方案”。

短期內(nèi)多次高規(guī)格會(huì)議。

顯然，高層十分重視地方債務(wù)！為什么？

答案是，地方債務(wù)的絕大部分都是在銀行等金融系統(tǒng)的資產(chǎn)負(fù)債表里，而且債務(wù)不僅僅關(guān)乎地方財(cái)政、民生、基建等，也關(guān)乎著整個(gè)中國金融的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

另外值得注意的是，世界上無論哪個(gè)國家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)程，本質(zhì)上都是一部活生生的債務(wù)發(fā)展歷史。

世界第一大經(jīng)濟(jì)體是哪個(gè)國家？

是美國。2021年全年GDP超過23萬億美元，比排在第二位的中國加上第三位的日本還要多。

世界上負(fù)債總額最高的是哪個(gè)國家？

還是美國。2022年美債余額正式超過了30萬億美元，負(fù)債率高達(dá)130%，按照美國3億人口計(jì)算，人均負(fù)債高達(dá)10萬美元。

所以，溫和的債務(wù)有利于經(jīng)濟(jì)發(fā)展，溫和的通脹有利于社會(huì)進(jìn)步。

因此請(qǐng)注意，我們應(yīng)該正視債務(wù)，而不是害怕債務(wù)；我們應(yīng)該優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)，而不是消滅債務(wù)本身！

地方債務(wù)不會(huì)暴雷，只會(huì)持續(xù)有效地化解。

有人會(huì)問，地方?jīng)]錢怎么辦？

不用過分擔(dān)心！從兩個(gè)角度解釋下邏輯，分別是地方的債務(wù)角度、地方的資產(chǎn)角度。

先從地方的債務(wù)角度進(jìn)行解釋。

地方財(cái)政沒錢的，上級(jí)政府將會(huì)統(tǒng)籌協(xié)調(diào)化解，高層可以對(duì)地方進(jìn)行轉(zhuǎn)移支付。

舉個(gè)例子。

今年早些時(shí)候，財(cái)政部相關(guān)負(fù)責(zé)人提到地方債務(wù)時(shí)說：

“當(dāng)前，地方政府債務(wù)主要是分布不均勻，有的地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高，還本付息壓力較大。我們已督促有關(guān)地方切實(shí)承擔(dān)主體責(zé)任，抓實(shí)化解政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線。”

大方向是什么？

這位財(cái)政部負(fù)責(zé)人提到，“中央對(duì)地方轉(zhuǎn)移支付預(yù)算正按規(guī)定抓緊下達(dá)，確保符合下達(dá)條件的資金‘應(yīng)下盡下’，為地方分配使用資金留出更寬裕時(shí)間”。

此外，財(cái)政部有過規(guī)定，“結(jié)存限額按約70%比例由各省（區(qū)、市）留用，按約30%比例由中央收回用于各?。▍^(qū)、市）之間統(tǒng)籌調(diào)配”。

這意思是，地方債限額可以中央收回再進(jìn)行分配，如此，貴州、甘肅等財(cái)政實(shí)力相對(duì)較弱的省市就有機(jī)會(huì)獲得國家的幫助。

比如，貴州省黔西南州興仁市表示，2019年，我市成功爭取國家財(cái)政部10個(gè)建制縣隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解試點(diǎn)縣，獲批試點(diǎn)建制縣置換債券30億元，有效緩釋債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

比如，甘肅省慶陽市表示，積極爭取財(cái)政部建制縣隱性債務(wù)化解資金22億元，減輕華池、慶城、合水3個(gè)縣的債務(wù)負(fù)擔(dān)。

因此可以看出，地方債務(wù)是政府口的，往往會(huì)走財(cái)政轉(zhuǎn)移支付。

圖：債務(wù)優(yōu)先等級(jí)???數(shù)據(jù)來源：葉檀財(cái)經(jīng)

此外，地方財(cái)政緊張的，上級(jí)政府將會(huì)統(tǒng)籌協(xié)調(diào)化解，可以對(duì)地方債務(wù)進(jìn)行重組、置換，優(yōu)化期限結(jié)構(gòu)，降低利率負(fù)擔(dān)。

同樣舉個(gè)例子。

2022年12月，貴州省遵義市最大的城投公司，遵義道橋發(fā)布公告稱：

“本公司156億元的銀行貸款展期20年，其中利息從原來的7.5%降低到了3.0%~4.5%，并且前10年僅付息不還本，后10年分期還本?！?/p>

需要注意的是，遵義路橋的公告中還強(qiáng)調(diào)：本方案不涉及公開市場(chǎng)債券，將嚴(yán)格按照募集說明書的約定，做好公開市場(chǎng)債券的償付工作。

2023年4月27日，遵義道橋公開債（15遵義道橋債）如期完成兌付，并進(jìn)行摘牌。

這也就說明了，地方債務(wù)在具體的處理方案上也是嚴(yán)謹(jǐn)且靈活的，也是有優(yōu)先等級(jí)的。

比如：標(biāo)債＞銀行貸款＞信托貸款＞金融租賃、定融等。（見上圖）

地方債務(wù)的債權(quán)人是銀行系統(tǒng)的，多以低息長期債務(wù)置換當(dāng)期高息債務(wù)；而債權(quán)人是公開市場(chǎng)的（如15遵義道橋標(biāo)準(zhǔn)債券），則堅(jiān)決如期兌付。

因此，這對(duì)于當(dāng)事的三方而言，無疑都是最好的結(jié)果。

客戶順利拿回本金和一筆可觀的利息；銀行不用計(jì)提壞賬，每年還有利息收；遵義保住了信用，評(píng)級(jí)也沒有降級(jí)，且牢牢守住了不發(fā)生金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線。

總結(jié)一下，從地方的債務(wù)角度來看，政府是統(tǒng)籌協(xié)調(diào)、轉(zhuǎn)移支付、嚴(yán)謹(jǐn)靈活的，債務(wù)本身的優(yōu)化工具足夠多，空間足夠大。

接下來，從地方的資產(chǎn)角度解釋下，大可不必?fù)?dān)心地方債務(wù)的暴雷。

我們知道，地方上有許多優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，比如高速公路、燃?xì)夤?、地方國企等，這些其實(shí)都可以通過REITs盤活、股權(quán)變現(xiàn)等。

據(jù)中證網(wǎng)6月15日?qǐng)?bào)道，發(fā)改委表示，要發(fā)揮好中央預(yù)算內(nèi)投資引導(dǎo)帶動(dòng)作用，進(jìn)一步提升地方政府專項(xiàng)債券項(xiàng)目質(zhì)量，著力促進(jìn)民間投資，穩(wěn)妥開展基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金(REITs)工作。

其實(shí)，我們這些年一直有個(gè)大大的疑惑，天量的錢都去哪了？

答案是地方債務(wù)，也可以說是地方的資產(chǎn)。

地方債務(wù)壓力劇增，根本原因是城投公司大量資金進(jìn)入到了城市基建項(xiàng)目，比如城市的自來水、道路、公園、防洪等等。

城市的現(xiàn)代化建設(shè)需要投入大量資金，然而，地方政府借錢是有國家紅線限制，不能夠借太多，所以這件事就通過城投公司這個(gè)馬甲，以市場(chǎng)化運(yùn)作的方式來進(jìn)行借錢。

問題是，城投公司憑什么就能借到錢呢？

雖然城投公司本身沒有錢，地方政府也沒有錢，但是，地方政府有大量的土地，給了城投公司做抵押使用。

過去20年，中國房地產(chǎn)不斷走牛，土地也不斷升值，城投可以借的錢也就越來越多。

于是，城投過去的發(fā)展就形成了閉環(huán)：土地抵押借錢干基建，城市越來越現(xiàn)代化進(jìn)一步促進(jìn)房價(jià)上漲，房價(jià)上漲又促進(jìn)土地上漲。

這個(gè)閉環(huán)在房地產(chǎn)牛市沒啥大問題，但是房子不好賣的時(shí)候，土地就會(huì)貶值，城投公司就很難再借到錢。

這個(gè)時(shí)候，城投公司會(huì)出現(xiàn)什么問題呢？

城投公司容易出現(xiàn)短期流動(dòng)緊張的問題，因?yàn)榻璧腻X都拿去做公路橋梁、保障房、租賃房建設(shè)，城市新區(qū)建設(shè)等了，還沒有收回來，所以短期內(nèi)無法償還，上文的遵義城投就是這樣的問題。

房地產(chǎn)走弱周期，城投項(xiàng)目回報(bào)周期長、沉淀資金多，和融資資金的期限并不匹配的問題就暴露出來了，城投公司稍不留，就容易造成短債長用。

這里一定要注意的是，城投并不是沒有資產(chǎn)，而是資產(chǎn)收回本金和收益的周期長，一般都是10年、20年，但是，債務(wù)一般都是需要3年、5年就要償還。

并且，城投大多都是由土地作為抵押。

當(dāng)下，地方資產(chǎn)和債務(wù)形成了期限錯(cuò)配，這個(gè)問題怎么解決？

這兩年，部分城投已經(jīng)在公募REITs上取得了較好的試點(diǎn)，公募REITs和城投公司的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)具有天然的契合性，能夠有效的盤活基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，創(chuàng)新投融資機(jī)制，拉動(dòng)社會(huì)資本投資。

比如，首批上市的9只公募REITs中，有2只產(chǎn)品的發(fā)行人（原始權(quán)益人）為城投公司，分別是浙江交投和廣州交投。

又比如，2023年1月4日，上海城投開展保障性租賃住房公募REITs項(xiàng)目申報(bào)發(fā)行工作，公司擬選取上海市楊浦區(qū)新江灣社區(qū)A3-05地塊租賃住宅項(xiàng)目、上海市楊浦區(qū)新江灣社區(qū)E2-02B地塊租賃住房項(xiàng)目作為本次項(xiàng)目的首次發(fā)行資產(chǎn)。

這是什么意思呢？

舉個(gè)例子，王五向葉大美借了10個(gè)億，約定3年償還。王五拿著10個(gè)億蓋了租賃房，但是每年收租金，得收到猴年馬月才能收回這10個(gè)億？

于是，王五把租賃房打包成REITs賣給投資者，很快就收回10個(gè)億，還給葉大美了。投資者每年則可以獲得租賃房的租金分紅，也就是坐著收租。

總結(jié)一下就是，地方的資產(chǎn)可以通過REITs方式使得資產(chǎn)快速變現(xiàn)，收回成本和投資收益，而不用等到10年，甚至20年后才能收回投資收益，這樣大大減輕了城投公司再融資的壓力。

圖：政府杠桿率?數(shù)據(jù)來源：wind

最后我個(gè)人想說的是，地方政府也在積極轉(zhuǎn)型，探索一條不過分依賴土地財(cái)政的新發(fā)展路徑，從單純的融資方轉(zhuǎn)型為多元化的投資方。

比如，合肥國資委前后大手筆投資京東方面板、合肥長鑫、蔚來汽車等，帶動(dòng)了合肥、安徽的產(chǎn)業(yè)發(fā)展，取得了前所未有的巨大成功，被稱為中國最牛風(fēng)投機(jī)構(gòu)。

又比如，深圳國資委在2020年華為危機(jī)時(shí)刻，再次牽頭接收華為剝離出來的榮耀，這些在企業(yè)危難之際伸出援手的投資，才是真正的雙贏。

地方政府轉(zhuǎn)型，以投資帶動(dòng)招商引資，以投資帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，不僅可以優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債的結(jié)構(gòu)，而且響應(yīng)了國家直接投資的號(hào)召，也增厚了地方的財(cái)政實(shí)力。

另外我想說的是，試想一下，假如地方債務(wù)都發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)了，那么我們的房子、股票等就沒有什么是安全的了。

所以，我們應(yīng)該在別人悲觀的時(shí)候，積極樂觀一些；在別人恐慌的時(shí)候，大膽貪婪一些，對(duì)中國經(jīng)濟(jì)抱有堅(jiān)定的信仰。

隨著更多資金認(rèn)識(shí)到政府債券的底層運(yùn)作邏輯，開始持續(xù)地涌入債券市場(chǎng)，持續(xù)幾年的債券牛市就是最好的體現(xiàn)，可參考《中國債券?超級(jí)大牛市》。

悲觀的人正確，而樂觀的人往往賺錢。

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