本文摘要

打造能量飲料大單品，第二曲線逐漸成熟。東鵬飲料成立于1987年，起初是國有企業(yè)；2003年在國企改革背景下，通過員工持股方式完成了從國有轉向民營的改制，由林木勤接手。2009年，公司迎來重要轉折，憑借包裝差異化、價格只有競品一半的瓶裝東鵬特飲成為能量飲料市場的黑馬。近年來公司拓展品類，2021年、2023年分別推出了即飲咖啡“東鵬大咖”和電解質水飲料“東鵬補水啦”，增長動能強勁。

【資料圖】

能量飲料需求快速增長，東鵬特飲作為行業(yè)龍頭有望進一步提升份額。能量飲料是一種功能飲料，近年來市場快速增長，已經具備一定規(guī)模。對比飲料行業(yè)細分品類，能量飲料正處于快速增長的階段，人均消費量還有較大提升空間。1993年紅牛進入中國以來，憑借先發(fā)優(yōu)勢成為中國能量飲料市場的代名詞；2016年其商標之爭對廠家精力、渠道信心與消費者認知都產生了負面影響，紅牛市占率大幅下降，能量飲料市場格局發(fā)生改變，第二梯隊的東鵬、樂虎、體質能量等能量飲料獲得了市場份額，特別是東鵬特飲實現了市場份額的持續(xù)提升。我們認為能量飲料易守難攻，主打功效性，具備性價比優(yōu)勢的能量品牌有望提升份額。

公司把握時機，后來居上。

1）從產品端看，瓶裝獨樹一幟，500ml突顯性價比。能量飲料的核心價值在于功效性，東鵬特飲成分構成完整科學的抗疲勞體系，擁有“藍帽子”標示。在此基礎上，公司持續(xù)打磨產品，豐富包裝和規(guī)格，大規(guī)格塑瓶裝獨樹一幟，迅速占領市場。此外，公司產品矩陣豐富，新品從廣東試點后推向全國。借助已有銷售體系，公司新品有望實現快速擴張，同時，終端單點產出隨著品類的豐富有望提升，反哺渠道。

2）從品牌端看，公司抓住時機大力投放，投入產出效率高。在廣告方面，公司通過代言人、兩次贊助世界杯、合作電競賽事等占據聲量高點；在宣傳密度方面，公司適時進行飽和式營銷，通過“地面廣告”貼近消費者。

3）從渠道端看，公司以經銷為主，因地制宜，實行精細管理。針對不同成熟度的市場采用不同的經銷商政策，在核心市場采用精耕模式，配備經驗豐富的銷售業(yè)務人員和經銷商、郵差/批發(fā)商及終端門店共同維護及開發(fā)市場和消費者。在處于市場開拓階段的區(qū)域，公司主要采用大流通的運營模式，選擇實力強的大商，由經銷商主要負責產品的銷售與終端的維護。截至2023半年報，已有2796家經銷商，實現地級市100%覆蓋，銷售終端網點數量達到330萬家，同比增長32%。

盈利預測與投資評級：我們預計公司2023-25年可實現歸母凈利潤19.61/24.88/30.46億元，同比分別增長36%/27%/22%，當前市值對應23-25年PE分別為38x/30x/25x。我們認為能量飲料在飲料行業(yè)里競爭壁壘高、市場格局優(yōu)，公司能量飲料大單品成長空間仍然很大，在省內穩(wěn)健增長、省外高速擴張背景下，市占率有望持續(xù)提升；第二曲線中部分產品勢頭較好，有望借助已有銷售渠道實現快速擴張，維持“推薦”評級。

風險提示：行業(yè)競爭加劇、新品推廣不及預期、原材料價格大幅波動等

內容目錄

1?公司介紹：打造能量飲料大單品，第二曲線逐漸成長

1.1 發(fā)展歷程：能量飲料黑馬從廣東走向全國

東鵬飲料成立于1987年，起初是國有企業(yè)；2003年在國企改革背景下，通過員工持股方式完成了從國有轉向民營的改制，由林木勤接手。2018年公司完成股改，變更為東鵬飲料（集團）股份有限公司，并于2021年成功上市。

最初，公司產品以涼茶和飲用水為主，1997年推出了國內第一款能量飲料，但沒有推向全國；2009年，公司迎來重要轉折，憑借包裝差異化、價格只有競品一半的瓶裝東鵬特飲成為能量飲料市場的黑馬；2013年東鵬特飲在華南銷售量排名第一，簽約謝霆鋒為品牌代言人，開啟全國化布局，并于2016年開啟品牌年輕化戰(zhàn)略。根據公司公告，2021年東鵬特飲在我國能量飲料市場銷售量占比由27%上升至32%，成為我國銷售量最高的能量飲料。近年來公司拓展品類，2021年、2023年分別推出了即飲咖啡“東鵬大咖”和電解質水飲料“東鵬補水啦”，增長動能強勁。

1.2 業(yè)務結構：產品矩陣越來越豐富，區(qū)域發(fā)展越來越均衡

從產品矩陣上看，能量飲料貢獻主要收入，其他飲料正在快速發(fā)展。公司核心產品為能量飲料“東鵬特飲”，2017-2022年復合增長率達到24%，2022年收入規(guī)模達到82億元；1H23實現收入51.35億元，同比增長24.69%，占公司收入比重94%。其他飲料內涵越來越豐富，特別是近年來公司不斷推出新品，2019年上市380ml瓶裝“由柑檸檬茶”并大面積推廣，2021年9月推出低糖拿鐵咖啡“東鵬大咖”，2023年1月推出電解質飲料“東鵬補水啦”，新品的推出與全國推廣帶動公司其他飲料高速增長，1H23實現收入3.20億元，同比增長92.85%，銷售收入占比由3.87%提升5.87%。

從區(qū)域上看，廣東是大本營，省外市場快速發(fā)展，呈現逐漸均衡的態(tài)勢。廣東是公司的基地市場，公司在廣東有很強的品牌力和消費者粘性，新品的推出首先在廣東進行試點，根據市場反應決定何時推向全國。在新品的帶動與終端的持續(xù)拓展下，公司在廣東區(qū)域的收入保持快速增長，從2018年的18.46億元增長至2022年的33.54億元，年均復合增長率達到16%。伴隨著公司的全國化布局，省外保持高速擴張，廣東區(qū)域收入占比持續(xù)下降。2022年省外市場有華東、華中兩個區(qū)域收入超過10億元，1H23年華東/華中/廣西/西南/華北區(qū)域收入分別達到7.54/7.04/5.13/5.25/4.96億元，2023年全年省外5個區(qū)域均有望超過10億收入。

1.3 經營管理：股權結構穩(wěn)定，管理團隊經驗豐富

實控人持股比例高，股權結構穩(wěn)定，員工持股激勵充分。林木勤先生為公司實際控制人，直接持股比例為49.74%；此外，其弟林木港、其侄林戴欽各直接持有公司5.22%股權。公司通過員工持股充分調動員工積極性，推動業(yè)務發(fā)展，其中，劉麗華、盧義富、蔣薇薇通過直接持股方式實施股權激勵，東鵬遠道、東鵬致遠、東鵬致誠為員工持股平臺，公司中高層以上技術骨干、經營骨干等通過持股平臺參與股權激勵。

管理團隊經驗豐富，重視品牌、營銷相關人才。林木勤、林木港先生在經營層面分別任公司總裁、執(zhí)行總裁職務，在公司任職時間均超過20年。公司在發(fā)展過程中，持續(xù)吸收外部人才，三位副總裁蔣薇薇、劉麗華、盧義富陸續(xù)在2017-2018年之間加入公司，其中蔣總新聞專業(yè)出身，具備豐富廣告?zhèn)髅浇涷灒R總具備豐富一線銷售、營銷經驗。

1.4 財務情況：規(guī)模效應帶動凈利率提升，善于利用經營杠桿

收入高速擴張，盈利能力穩(wěn)健提升。2017-2022年公司營業(yè)收入從28.44億元增長至85.05億元，年均復合增長率為24%，省內穩(wěn)健增長與省外快速擴張共同驅動公司收入增長，期間省內/省外收入增速分別為12%/36%。2017-2022年公司歸母凈利潤從2.96億元增長至14.41億元，年均復合增長率為37%，利潤增速高于收入增速，主要得益于盈利能力提升，2017-2022年公司凈利率從10.41%提升至16.94%。凈利率提升主要得益于規(guī)模效應顯現，公司費用率整體呈現下降的趨勢。

公司ROE在上市飲料企業(yè)中處于領先水平，主要受益于高周轉和高杠桿。2022年公司ROE為31%，高于大多數上市飲料公司，拆分來看，公司凈利率為17%，處于行業(yè)中等水平，但呈現逐年提升的態(tài)勢；總資產周轉率為0.87，處于行業(yè)較高水平；權益乘數為2.11，遠高于行業(yè)水平，公司短期借款中大部分為信用證及票據貼現借款，我們推測主要系公司經營狀況好、質地優(yōu)，因此能夠減少資金占用。

從趨勢上看，2018-2020年間，公司ROE呈現提升的態(tài)勢，主要受益于盈利能力的提升；2020-2022年間，公司ROE有一定下滑，主要原因是總資產收益率受產能增加影響有所下降。隨著產能的爬坡與公司規(guī)模效應的持續(xù)顯現，我們認為公司ROE未來有望重新提升。

2 能量飲料需求快速增長，東鵬特飲作為行業(yè)龍頭有望進一步提升份額

2.1 對比飲料行業(yè)細分品類，能量飲料正處于快速增長的階段，人均消費量還有較大提升空間

能量飲料是一種功能飲料，近年來市場快速增長，已經具備一定規(guī)模。功能飲料是指通過調整天然營養(yǎng)素成分和含量比例，以滿足某些人群營養(yǎng)需求的飲品。功能飲料適宜特定人群引用，具有機體調節(jié)功能，但不以治療疾病為目的。功能飲料包括能量飲料、運動飲料、營養(yǎng)素飲料和其他有保健作用的飲料四類，其中能量飲料能夠提供能量，緩解疲勞，提高注意力，通常包含咖啡因、?；撬?、氨基酸、煙酸等營養(yǎng)物質。根據歐睿數據，2022年我國能量飲料終端市場規(guī)模達到602億元，2017-22年復合增長率約11%，是我國軟飲料行業(yè)里增速最快的品類。

國內能量飲料起步較晚，人均消費量提升空間大。國內能量飲料的發(fā)展起源于1995年嚴彬與許書標成立合資公司，將紅牛引入中國。2003年在非典席卷下，消費者健康意識提升，推動功能性飲料快速發(fā)展，紅牛在中國作為能量飲料的代名詞，占據行業(yè)第一。近年來，盡管紅牛受商標糾紛影響市占率大幅下滑，但東鵬、體質能量、樂虎等品牌快速崛起，行業(yè)仍然保持著高速增長。根據歐睿數據，2022年中國能量飲料人均消費量/金額分別為6.2美元/2.1升，同美國、日本等地區(qū)的人均消費水平相比還有很大發(fā)展空間。

2.2 紅牛商標之爭改變國內能量飲料競爭格局，性價比或為關鍵因素

能量飲料易守難攻，主打功效性，因此品牌粘性高。能量飲料的主要消費群體是體力工作者，包括長途司機、藍領工人、快遞員等，消費者有明確的訴求，即補充能量以應對長時間、高強度的日常工作，因此，更注重產品的功效性與性價比。從能量飲料的成分表中可以看出，大部分都含有咖啡因、?；撬帷⒕S生素B族等功效成分。此外，僅有獲得“藍帽子”認證的能量飲料才可聲稱其功效性，使其具備一定準入壁壘。紅牛自1993年進入中國，享受先發(fā)優(yōu)勢，成為中國能量飲料市場的代名詞，到2012年其市場份額達到82.1%。

紅牛在中國市場陷入商標之爭，能量飲料市場格局發(fā)生改變。紅牛飲料源于泰國，由天絲集團創(chuàng)始人許書標于20世紀70年代年研發(fā)。1995年，泰國天絲和華彬集團成立合資公司——紅牛維他命公司（即“中國紅?！钡纳a運營方），紅牛自此進入中國市場。2016年10月，泰國天絲訴訟華彬集團商標侵權，理由是雙方約定的授權經營期限為20年，現已到期，華彬集團需停止使用紅牛品牌。而華彬集團反駁稱，雙方最初協商的經營期限為50年，注冊公司時，受規(guī)定限制才將經營期限定為20年。自此之后，雙方因商標爭奪戰(zhàn)多次對簿公堂。2020年最高法明確“紅?！毕盗猩虡藱嗬麣w屬天絲集團，但年限尚無定論。

紅牛商標之爭對廠家精力、渠道信心與消費者認知都產生了負面影響。1）從廠家的角度，目前在中國市場流通的紅牛有多種，包括華彬集團運營的“紅牛維生素功能飲料”，泰國天絲運營的“紅牛安耐吉飲料”、“紅牛維生素?；撬犸嬃稀保野b相似，繼續(xù)投資紅牛品牌或為他人做嫁衣，因此華彬集團運營紅牛的動力減弱，其于2017年推出能量飲料“戰(zhàn)馬”品牌。2）從渠道的角度，出于司法上對商標侵權的認證，多個主流渠道全面下架華彬集團生產的紅牛產品。3）從消費者角度，市面上多款包裝類似、產品名細微差別的紅牛使消費者感到混亂，消費者信任受損。

商標之爭下，中國紅牛銷售額從2015年的230億元下降至2021年的218億元，市占率從2015年的77%下降至2021年的54%（歐?？趶?，銷售額市占率）。第二梯隊的東鵬、樂虎、體質能量等能量飲料獲得了市場份額，特別是東鵬特飲實現了市場份額的持續(xù)提升。

借鑒美國市場Monster占據龍頭地位，具備性價比優(yōu)勢的能量品牌有望提升份額。Monster能量飲料誕生于2002年，包裝上選擇了16盎司的大鋁罐，有別于紅牛8.4盎司的包裝，但定價上與紅牛接近，因此性價比更高，既符合美國消費者采購大容量產品的消費習慣，也切合年輕化的消費群體注重產品體驗和性價比的特征。2003年，其暢銷帶動公司整體營收首次突破1億美元，并自此開啟了接近10年的高速增長期，使公司從一家小型飲料生產企業(yè)，成功超越紅牛，成為美國市占率第一的能量飲料公司。Monster的成功提供了一個作為后進入者的新品牌如何突圍成為主流產品的案例，其性價比路線值得借鑒。在我國紅牛深陷商標之爭的情況下，有望通過建立高性價比優(yōu)勢提升市場份額，改變競爭格局。

3 東鵬飲料：把握時機，后來居上

3.1 產品端：瓶裝獨樹一幟，500ml突顯性價比

3.1.1 東鵬特飲已經打造成能量飲料大單品

能量飲料的核心價值在于功效性，東鵬特飲成分構成完整科學的抗疲勞體系，擁有“藍帽子”標示。東鵬特飲富含?；撬帷①嚢彼?、多種B族維生素和其他營養(yǎng)成分，并添加藥品級咖啡因，其中，牛磺酸保護心肌，煙酸、B6、B12對能量代謝有加速和刺激作用，咖啡因促使思維變得敏捷清晰、減少疲勞，賴氨酸提高人體注意力，形成一個完整的抗疲勞體系。根據公司已取得的《保健食品批準證書》（衛(wèi)食健字[1998]第580號），東鵬特飲經批準的功效成分及含量為每100毫升含功效成分：?；撬?0mg、賴氨酸20mg、肌醇20mg、咖啡因20mg、維生素PP 4mg、維生素B6 0.4mg、維生素B12 1.2μg。飲用東鵬特飲，特別在身體疲勞狀態(tài)時飲用可以快速緩解疲勞、增加能量、振奮精神，從而提高工作和生活質量。

公司持續(xù)打磨產品，豐富包裝和規(guī)格，大規(guī)格塑瓶裝獨樹一幟，迅速占領市場。2009年，公司首創(chuàng)PET塑料瓶包裝和獨特的防塵蓋專利涉及，一方面降低了包裝成本，產品價格僅為250ml紅牛（6元）的一半；另一方面“塑瓶+防塵蓋”組合解決了拉罐產品必須一次喝完的問題，此外，防塵蓋還可以用來當臨時煙灰缸，非常契合貨車、出租車司機的需求，東鵬特飲以差異化包裝快速占領了消費者心智。2017年公司上市了500ml大規(guī)格金瓶產品，終端零售價為5元/瓶（2020年），較3元的250ml金瓶產品，性價比突顯。500ml金瓶迅速獲得消費者青睞，收入快速增長，從2018年的7.99億元增長至2020年的30.85億元，在東鵬特飲系列中的占比從28%提升至67%。

目前，東鵬特飲已經有6種包裝規(guī)格，500ml金瓶、250ml金瓶、250ml金罐、335ml金罐、250ml金磚和250ml金鉆。根據尼爾森IQ報告，2023上半年東鵬特飲在中國能量飲料市場中銷售量占比由2022年的36.7%提升至40.86%，排名保持第一；銷售額占比由2022年末的26.62%提升至29.06%，排名維持第二。

3.1.2 第二曲線逐漸豐富，借力已有銷售體系有望快速增長

公司產品矩陣豐富，新品從廣東試點后推向全國。借助已有銷售體系，公司新品有望實現快速擴張，同時，終端單點產出隨著品類的豐富有望提升，反哺渠道。在能量飲料大單品東鵬特飲之外，公司還有即飲咖啡、電解質水、檸檬茶、涼茶等品類，特別是近兩年陸續(xù)推出的“東鵬大咖”和“東鵬補水啦”，處于市場增速較快即飲咖啡和運動飲料賽道，其中“補水啦”2023年1月在廣東試點，4月推向全國市場，反響較好。2023H1公司實現其他飲料收入3.20億元，同比增長92.85%，收入占比由3.87%提升至5.87%。

3.2 品牌端：抓住時機大力投放，投入產出效率高

銷售費用逐年提升，銷售費用率隨收入規(guī)模快速增長而下降。和飲料同業(yè)相比，2017-2019年公司銷售費用率高于行業(yè)水平，近年來持續(xù)下降，目前與行業(yè)平均水平相當。公司銷售費用率下降的主要原因是隨著收入的快速增長，規(guī)模效應逐漸顯現，銷售費用率從2017年的29%下降至2022年的17%。從銷售費用的結構上看，宣傳推廣費和工資薪酬占比大，2022年分別占銷售費用的44%/49%，占營收的7%/8%。宣傳推廣費占營收的比例呈現下降的趨勢，工資薪酬部分占營收的比例相對穩(wěn)定。

從宣傳推廣費的結構上看，主要包括廣告費和渠道費。2020年電視電臺廣告/戶外廣告/互聯網廣告/渠道推廣費在銷售費用中占比分別為24%/19%/13%/30%。2018-2020年間，公司宣傳推廣費結構由較大變化，其中廣告費用占比在下降，渠道費占比在提升，體現了公司在不同發(fā)展階段采用不同市場策略。

廣告投放方式靈活，善于把握時機，占據聲量高點。1）在品牌力打造方面，2013年東鵬特飲簽約謝霆鋒為品牌代言人，“年輕就要醒著拼”的洗腦式廣告火遍全國，東鵬特飲全國化布局與品牌年輕化戰(zhàn)略順利推進。2018年俄羅斯世界杯和2022年卡塔爾世界杯期間，公司兩度榮任央視總臺頂級足球賽事合作伙伴，能量飲料天然契合體育賽事，高效能投放快速擴大東鵬特飲品牌力，持續(xù)放大品牌聲量。此外，2022年東鵬特飲成為王者榮耀職業(yè)聯賽官方指定功能飲料，在217個比賽日里以多方位的廣告形式將品牌植入賽事，著重深耕電競人群。2）在宣傳密度方面，2019年公司推行了飽和式的營銷策略，加強和消費者日常更貼近的、接觸更頻繁的“地面廣告”，包括公交車、候車亭、T牌、墻體廣告等?！暗孛鎻V告”提高了消費者的覆蓋密度，同時也降低了公司宣傳推廣成本。

渠道推廣費主要包括消費者、商超進場費等，隨著公司收入規(guī)模的增長，公司覆蓋渠道體系不斷擴充，鋪市率與覆蓋廣度不斷提升。對渠道的精耕與投入有助于公司后續(xù)的持續(xù)增長。

3.3 渠道端：經銷為主，因地制宜，精細管理

公司銷售渠道以經銷為主，近年來直營快速增長。公司銷售模式以經銷為主，與直營、線上相結合，形成了全方位、立體化的銷售體系。1）經銷模式下，公司將產品以賣斷式銷售給經銷商，經銷商將產品銷售給下級郵差及批發(fā)商、終端銷售渠道（超市、便利店等），然后由終端渠道銷售給消費者。2023H1經銷渠道實現收入48.59億元，同比增長26.17%，收入占比為89%。2）直營模式下，公司直接與零售企業(yè)合作，由公司將產品直接銷售給零售企業(yè)，然后通過零售企業(yè)的各終端門店將產品轉售給消費者；2023H1直營模式實現收入4.88元，同比增長40.80%，收入占比為9%。3）線上渠道下，公司與主要的電商平臺合作，運營品牌旗艦店并向終端客戶銷售產品；此外，公司順應宅經濟、社區(qū)團購、到家業(yè)務等近場新零售趨勢，與多多買菜、美團優(yōu)選兩大新零售平臺合作。

經銷模式下，公司因地制宜采用精耕和大流通兩種運營模式。公司經銷商、覆蓋終端數量持續(xù)增長，截至2023半年報，已有2796家經銷商，實現地級市100%覆蓋，銷售終端網點數量達到330萬家，同比增長32%。

公司針對不同成熟度的市場采用不同的經銷商政策，1）在廣東、廣西、華東、華中等核心市場，東鵬特飲市占率較高，為進一步開發(fā)終端，提升產品鋪市率，公司采用精耕模式，配備經驗豐富的銷售業(yè)務人員和經銷商、郵差/批發(fā)商及終端門店共同維護及開發(fā)市場和消費者。2）在處于市場開拓階段的區(qū)域，公司主要采用大流通的運營模式，選擇實力強的大商，由經銷商主要負責產品的銷售與終端的維護。

分區(qū)域看，大本營區(qū)域穩(wěn)健增長，省外區(qū)域高速擴張。廣東區(qū)域是公司的大本營，包含廣東、海南核心市場，對于成熟市場，公司持續(xù)進行渠道精耕、下沉，提升單點產出，2023H1實現銷售收入入18.79億元，同比增長14.05%。全國區(qū)域公司持續(xù)完善經銷商、郵差商、批發(fā)商的體系，將開拓終端網點作為考核指標，挖掘不同區(qū)域的能量飲料消費潛力，以“冰凍化是最好的陳列”的思路，持續(xù)加強終端形象打造，2023H1實現銷售收入29.92億元，同比增長34.86%，其中西南、華北增速突出。

4?盈利預測與投資評級

1）東鵬特飲是公司能量飲料大單品，當前仍處于市占率持續(xù)提升的階段。從廣東區(qū)域看，東鵬特飲品牌力強，公司持續(xù)進行渠道精耕、下沉，提高單點產出，未來廣東區(qū)域有望持續(xù)穩(wěn)健增長；從省外區(qū)域看，公司不斷挖掘各個區(qū)域的消費潛力，開發(fā)消費群體與消費場景，省外區(qū)域滲透率持續(xù)提升，有望快速增長。我們預計公司東鵬特飲2023-25年可實現收入101.34/121.60/143.49億元，同比分別增長24%/20%/18%。

2）其他飲料方面，補水啦于2023年1月在廣東試點，市場反響好，4月快速在全國進行推廣，是公司最快從廣東推向全國的新品，帶動其他飲料在2023上半年實現93%的收入增長。借助已有銷售體系，公司新品有望實現快速擴張，同時，終端單點產出隨著品類的豐富有望提升，反哺渠道。我們預計公司其他飲料2023-25年可實現收入5.42/8.14/11.39億元，同比分別增長70%/50%/40%。

綜上，我們預計公司2023-25年可實現收入106.91/129.89/155.03億元，同比分別增長26%/21%/19%。

我們預計公司2023-25年可實現歸母凈利潤19.61/24.88/30.46億元，同比分別增長36%/27%/22%，當前市值對應23-25年PE分別為38x/30x/25x。選取SW軟飲料板塊個股（剔除無wind一致預期的個股）以及港股農夫山泉作為可比公司，東鵬飲料當前估值高于選取的可比公司平均水平，但低于農夫山泉估值水平。我們認為能量飲料在飲料行業(yè)里競爭壁壘高、市場格局優(yōu)，公司能量飲料大單品成長空間仍然很大，在省內穩(wěn)健增長、省外高速擴張背景下，市占率有望持續(xù)提升；第二曲線中部分產品勢頭較好，有望借助已有銷售渠道實現快速擴張，維持“推薦”評級。

5 風險提示

1、能量飲料行業(yè)增速放緩，行業(yè)競爭加劇

2、第二曲線系列產品全國推廣不及預期

3、原材料價格大幅波動

劉章明團隊新平臺【劉章明消費產業(yè)研究】

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