近日，清華大學(xué)五道口金融學(xué)院副教授金濤和博士后鄭昕以及澳大利亞悉尼大學(xué)計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)高級(jí)講師郭世民撰寫的論文Financial wealth, investment, and confidence in a DSGE model for China（《基于中國(guó)的動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型中的金融財(cái)富、投資與信心》）在國(guó)際知名經(jīng)濟(jì)學(xué)期刊International Review of Economics & Finance（《國(guó)際經(jīng)濟(jì)金融評(píng)論》）2022年第79期上發(fā)表。

近年來，雖然金融危機(jī)、網(wǎng)絡(luò)泡沫以及新冠疫情引發(fā)了世界經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)的震蕩，然而這期間中國(guó)股市的不斷成熟、股市規(guī)模的擴(kuò)大和監(jiān)管政策的完善為中國(guó)股市的財(cái)富效應(yīng)和資本重配效應(yīng)提供了發(fā)展空間。

(相關(guān)資料圖)

股票市場(chǎng)與微觀企業(yè)相輔相成：首先，企業(yè)通過股票市場(chǎng)提高流動(dòng)性和降低交易成本；其次，股票資產(chǎn)組合有助于投資者分散投資風(fēng)險(xiǎn)并獲取較高組合收益；最后，股票市場(chǎng)的信息披露促進(jìn)上市公司改善經(jīng)營(yíng)和優(yōu)化資源配置。股市波動(dòng)通過多維渠道影響宏觀經(jīng)濟(jì)。一是基于需求角度的股市財(cái)富效應(yīng)，即股票價(jià)格上漲增加家庭投資者的金融財(cái)富，從而刺激消費(fèi)和提高產(chǎn)出。具體來說，股市財(cái)富效應(yīng)既影響家庭部門的可支配收入，又影響家庭部門預(yù)期的未來金融財(cái)富和邊際消費(fèi)傾向。二是基于供給角度的資本重配效應(yīng)，即股票價(jià)格上漲導(dǎo)致投資者的金融資源增加，從而刺激效率投資和優(yōu)化資本配置。中國(guó)推進(jìn)資本市場(chǎng)改革、維護(hù)股票市場(chǎng)穩(wěn)定和進(jìn)一步鼓勵(lì)企業(yè)直接融資的政策有利于保障股市的規(guī)范性，增強(qiáng)股市繁榮的持續(xù)性，以及提高股市投資者結(jié)構(gòu)的合理性。

這篇論文研究了以下問題：股市波動(dòng)如何傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)？宏觀經(jīng)濟(jì)如何影響股票價(jià)格波動(dòng)？中央銀行應(yīng)該如何應(yīng)對(duì)由于股價(jià)波動(dòng)引發(fā)的金融不穩(wěn)定性？理解這些問題能夠幫助制定一系列宏觀經(jīng)濟(jì)政策。比如，預(yù)防金融危機(jī)擴(kuò)散到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，降低經(jīng)濟(jì)危機(jī)對(duì)金融市場(chǎng)的影響，設(shè)計(jì)貨幣政策工具來保證金融穩(wěn)定等。

中國(guó)股票市場(chǎng)主要通過三個(gè)渠道影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。首先，股票價(jià)格通過影響家庭財(cái)富和隨機(jī)折現(xiàn)因子來刺激消費(fèi)需求；其次，股票價(jià)格通過影響企業(yè)凈值和預(yù)算約束來優(yōu)化資本配置；最后，股票價(jià)格通過影響通貨膨脹率和利率來間接作用于宏觀經(jīng)濟(jì)。股市財(cái)富效應(yīng)是指股票價(jià)格波動(dòng)引發(fā)金融資產(chǎn)價(jià)值變化，導(dǎo)致家庭金融財(cái)富和隨機(jī)折現(xiàn)因子變動(dòng)，進(jìn)而影響消費(fèi)。資本重配效應(yīng)是指股票價(jià)格波動(dòng)引發(fā)企業(yè)凈價(jià)值變化，導(dǎo)致金融資源流入生產(chǎn)力高的企業(yè)，進(jìn)而影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)。同時(shí)，股價(jià)波動(dòng)也通過通貨膨脹率預(yù)期影響物價(jià)，從而作用于以穩(wěn)定物價(jià)和促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)為目標(biāo)的貨幣政策。

雖然中國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步增長(zhǎng)，但中國(guó)的金融體系還不夠完善。本研究將金融市場(chǎng)的摩擦和波動(dòng)融入一般均衡分析來刻畫中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的波動(dòng)。首先通過構(gòu)建動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡(Dynamic Stochastic General Equilibrium，DSGE)模型來探索金融市場(chǎng)不確定性傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)的渠道。在研究設(shè)定中，一方面，家庭部門的設(shè)定借鑒Castelnuovo等 (2010)，F(xiàn)unke等 (2011)以及Nistico (2012)捕捉財(cái)富效應(yīng)；另一方面，企業(yè)部門的設(shè)定借鑒Ikeda(2013)，并且通過加入壟斷競(jìng)爭(zhēng)、價(jià)格粘性和貨幣政策來拓展Miao等 (2015)的設(shè)定，捕捉資本重配效應(yīng)。本文的新凱恩斯DSGE由八個(gè)經(jīng)濟(jì)實(shí)體組成：家庭部門、資本生產(chǎn)部門、最終產(chǎn)品生產(chǎn)部門、批發(fā)部門、零售部門、金融中介、中央銀行和政府。家庭部門在完全競(jìng)爭(zhēng)的勞動(dòng)力市場(chǎng)向批發(fā)部門供應(yīng)勞動(dòng)力，在金融中介存款，從政府購(gòu)買債券，并且在完全競(jìng)爭(zhēng)的最終產(chǎn)品市場(chǎng)向最終產(chǎn)品生產(chǎn)部門購(gòu)買消費(fèi)品；資本生產(chǎn)部門首先將從最終產(chǎn)品生產(chǎn)部門購(gòu)買的投資品和未折舊的物質(zhì)資本結(jié)合來生產(chǎn)新的物質(zhì)資本，然后在完全競(jìng)爭(zhēng)的資本市場(chǎng)將新的物質(zhì)資本賣給批發(fā)部門；批發(fā)部門首先通過從金融中介借貸和向家庭發(fā)行股票來進(jìn)行融資，然后分別支付工資給家庭和租金給資本生產(chǎn)部門，進(jìn)而將勞動(dòng)力、資本和技術(shù)結(jié)合來生產(chǎn)批發(fā)品，最后將批發(fā)品賣給零售部門并且將利潤(rùn)作為紅利分給家庭部門；零售部門組合批發(fā)品來生產(chǎn)零售品，并且將零售品賣給最終產(chǎn)品生產(chǎn)部門；最終產(chǎn)品生產(chǎn)部門將零售品作為消費(fèi)品出售給家庭部門、作為投資品引進(jìn)入資本生產(chǎn)部門、和作為財(cái)政品提供給政府。金融中介不僅從家庭部門和金融寬松的批發(fā)企業(yè)吸收存款，而且向金融緊張的批發(fā)企業(yè)發(fā)放貸款。政府通過向家庭部門征稅和發(fā)行政府債券來為政府購(gòu)買融資。中央銀行基于產(chǎn)出、通貨膨脹率和信貸缺口來制定貨幣政策。產(chǎn)品市場(chǎng)摩擦包括可變資本利用率、投資調(diào)整成本、價(jià)格粘性和不完全自由競(jìng)爭(zhēng)，而金融市場(chǎng)摩擦則包括信息不對(duì)稱。

本文利用中國(guó)數(shù)據(jù)并采用貝葉斯方法來估計(jì)前述的刻畫中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)的動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型，目標(biāo)是研究中國(guó)的金融財(cái)富效應(yīng)和資本重配效應(yīng)，以及中央銀行對(duì)宏觀杠桿率的反應(yīng)程度。

研究表明，正向的金融財(cái)富效應(yīng)增加家庭收入和刺激消費(fèi)，從而提升家庭效用，資本重配效應(yīng)促進(jìn)效率投資和勞動(dòng)投入導(dǎo)致削弱家庭效用，由金融沖擊和情緒沖擊觸發(fā)的股市繁榮對(duì)家庭效用的凈影響顯著為正。股市繁榮結(jié)合適當(dāng)?shù)谋O(jiān)管，既能疏通資金促進(jìn)消費(fèi)，又能提升效率促使資本的配置優(yōu)化。

文章還發(fā)現(xiàn)，消費(fèi)和投資增長(zhǎng)率對(duì)由金融沖擊和信心沖擊引發(fā)的股市繁榮呈顯著的正向反應(yīng)，但通貨膨脹率的反應(yīng)滯后且不顯著；中國(guó)的貨幣政策雖然尚未對(duì)股市波動(dòng)產(chǎn)生制度性的響應(yīng)，但對(duì)信貸缺口呈逆風(fēng)反應(yīng)；信心沖擊解釋約20%的上證指數(shù)收益率波動(dòng)。

作者簡(jiǎn)介

金濤，清華大學(xué)五道口金融學(xué)院副教授、清華大學(xué)國(guó)家金融研究院金融與發(fā)展研究中心副主任、清華大學(xué)恒隆房地產(chǎn)研究中心貨幣與財(cái)政政策研究室主任、中國(guó)金融學(xué)會(huì)理事。研究方向包括宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)、資產(chǎn)定價(jià)、人工智能以及應(yīng)用數(shù)學(xué)。其論文發(fā)表于Econometrica、Review of Economic Dynamics、《金融研究》等學(xué)術(shù)期刊以及IEEE會(huì)議。

鄭昕，清華大學(xué)五道口金融學(xué)院應(yīng)用經(jīng)濟(jì)學(xué)博士后。

郭世民，澳大利亞悉尼大學(xué)計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)高級(jí)講師。研究方向包括資產(chǎn)定價(jià)、金融計(jì)量學(xué)和計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)。其論文發(fā)表于Journal of Econometrics、Journal of Business and Economic Statistics、Journal of Banking & Finance、Journal of Financial Econometrics、Journal of Time Series Analysis以及Journal of Applied Econometrics等學(xué)術(shù)期刊。

關(guān)鍵詞： 中國(guó)股市