經(jīng)濟(jì)觀察報(bào) 記者 蔡越坤 ?8月7日，民營房企優(yōu)等生、國內(nèi)發(fā)債“示范性房企”碧桂園未能如期支付兩筆5億美元的美元債票息，再度擾動(dòng)中資美元債市場。中資房企信用和流動(dòng)性危機(jī)尚未渡過，令中資美元債一級市場發(fā)行人的處境雪上加霜。

根據(jù)聯(lián)合資信數(shù)據(jù)，2023年二季度，中資美元債發(fā)行規(guī)模創(chuàng)2013年四季度以來新低：一級市場共發(fā)行中資美元債656只，發(fā)行規(guī)模僅為92.21億美元，環(huán)比和同比分別大幅下跌 49.57%和66.85%，統(tǒng)計(jì)口徑主要為信用債。從凈融資分行業(yè)角度，地產(chǎn)、城投、金融各行業(yè)美元債凈融資均為負(fù)。

聯(lián)合資信表示，2023年二季度，美聯(lián)儲(chǔ)加息推高發(fā)行成本以及信用風(fēng)險(xiǎn)事件不斷導(dǎo)致中資美元債發(fā)行大幅縮量。此外，歐美銀行業(yè)危機(jī)持續(xù)發(fā)酵以及美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息導(dǎo)致投資者的避險(xiǎn)情緒走高，中資美元債二級市場回報(bào)率呈現(xiàn)分化走勢。

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受美元融資成本維持高位、中資房地產(chǎn)企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)加劇影響，7月中資美元債一級發(fā)行市場再度跌至歷史低位。聯(lián)合資信數(shù)據(jù)顯示，7月共發(fā)行中資美元債183只，發(fā)行規(guī)模合計(jì)23.39億美元，環(huán)比和同比分別大跌43.09%和81.97%，月度發(fā)行規(guī)模創(chuàng)2016年3月以來新低。

“至暗時(shí)刻”

中資美元債的一級發(fā)行市場正遭遇有史以來的“至暗時(shí)刻”。

Wind數(shù)據(jù)顯示，2022年至今，中資美元債違約數(shù)量超過100只，幾乎每月都有新增美元債曝出風(fēng)險(xiǎn)。

風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)也使得國際投資者開始變得謹(jǐn)慎。一位美元債行業(yè)人士表示，很多房地產(chǎn)企業(yè)已經(jīng)違約或者出現(xiàn)債務(wù)展期，房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)美元債時(shí)要找到足夠的投資者也非常困難。二季度以來，中資房企違約的陰霾持續(xù)影響著一級美元債市場的發(fā)行。

具體來看，聯(lián)合資信數(shù)據(jù)顯示，4月和5月受中資房地產(chǎn)企業(yè)持續(xù)出險(xiǎn)以及美聯(lián)儲(chǔ)加息抬高發(fā)行成本影響，單月發(fā)行規(guī)模在25億美元左右；美聯(lián)儲(chǔ)在6月暫停加息并暗示在7月再度加息為發(fā)行人提供了一段利率相對穩(wěn)定的“窗口期”，中資美元債發(fā)行規(guī)模在6月迎來反彈，單月發(fā)行規(guī)模突破40億美元。

從發(fā)行主體行業(yè)分布看，金融板塊蟬聯(lián)單季發(fā)行規(guī)模最大的主要板塊，發(fā)行規(guī)模占季度發(fā)行總額的比重躍升至59%，城投板塊發(fā)行規(guī)模占比也顯著上升（19.78%），房地產(chǎn)板塊發(fā)行規(guī)模占比則被壓縮至20%以下。

具體來看，受瑞士信貸宣布完全減計(jì)其160億瑞郎（約合172億美元）的“AT1債券”以及美國第一共和銀行關(guān)閉影響，金融美元債市場受到?jīng)_擊、發(fā)行規(guī)模銳減，二季度新發(fā)債券以高息小額金融債為主，發(fā)行總額較一季度環(huán)比下跌36.28%至54.40億美元。

聯(lián)合資信表示，盡管政策環(huán)境為房地產(chǎn)企業(yè)融資提供了較多利好條件，但受制于行業(yè)修復(fù)緩慢以及中資房地產(chǎn)企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)出清尚未結(jié)束，二季度新發(fā)房地產(chǎn)美元債多為交換要約債券，單季發(fā)行規(guī)模不足20億美元，環(huán)比和同比分別下跌78%和66%。

二季度中資美元債市場有所亮點(diǎn)的是城投美元債，聯(lián)合資信表示，二季度“資產(chǎn)荒”對高質(zhì)量城投債券的強(qiáng)烈需求在一定程度上助長了“嚴(yán)監(jiān)管”環(huán)境下城投美元債的供給，并刺激城投債券融資成本下滑，為城投美元債提供了成本優(yōu)勢，進(jìn)一步帶動(dòng)城投美元債實(shí)現(xiàn)發(fā)行反彈。城投美元債單季發(fā)行規(guī)模環(huán)比上漲27.88%至18.24億美元。

匯兌損失持續(xù)

近幾年，不少民營房企積累了一定的美元負(fù)債，離岸人民幣的走弱讓這些房企面臨著匯兌損失。

聯(lián)合資信數(shù)據(jù)表示，中國外匯市場運(yùn)行總體平穩(wěn)，人民幣匯率在合理均衡水平上保持基本穩(wěn)定。但自4月中旬以來，受美元指數(shù)走強(qiáng)、國內(nèi)央行降息、經(jīng)濟(jì)恢復(fù)基礎(chǔ)尚未穩(wěn)固等多重因素的影響，人民幣匯率出現(xiàn)一定波動(dòng)，但并未偏離基本面，外匯市場運(yùn)行總體平穩(wěn)，匯率預(yù)期和跨境資金流動(dòng)保持相對穩(wěn)定。截至2023年二季度末，美元兌人民幣匯率中間價(jià)較一季末下跌5.15%至7.2258，匯率波動(dòng)性較一季度有所增大。

一位房企融資部人士表示，如果房企美元債發(fā)行日期在2017年至2019年左右，彼時(shí)美元兌人民幣匯率是大概6.3~6.8之間波動(dòng)。房企還美元債時(shí)，需要購匯出境去還美元債。但是現(xiàn)在美元兌人民幣匯率大概在7.3左右，即使拋開票面息差，匯率損失大概在12%-20%。所以，今年對于房企而言，償還美元債的實(shí)際成本增加了15%左右的兌付損失。

碧桂園2022年報(bào)數(shù)據(jù)指出，2022年度，集團(tuán)錄得對沖后的凈匯兌虧損約人民幣83.79億元。

在穆迪副董事總經(jīng)理鐘汶權(quán)看來，發(fā)行人之前發(fā)行美元債時(shí)利率比較低，現(xiàn)在最大的影響是人民幣匯率貶值。即使借新還舊，也要付出更高的利率還債，成本也會(huì)更高。鐘汶權(quán)稱，因?yàn)榻鼛啄耆嗣駧艆R率相對比較穩(wěn)定，并未出現(xiàn)匯率、利率劇烈波動(dòng)的周期性變化，國內(nèi)大部分美元債發(fā)行人并未通過匯率對沖工具去鎖定匯率變化的影響，基本通過借新還舊來償還到期的美元債。因此，面臨當(dāng)下利率、匯率的周期性變化，發(fā)行人要付出更高的融資成本。

關(guān)于人民幣兌美元匯率表現(xiàn)，聯(lián)合資信認(rèn)為，考慮到目前美國通脹已得到明顯緩解，美元指數(shù)上行動(dòng)力主要源自美聯(lián)儲(chǔ)的加息行動(dòng)，因此其上漲空間已十分有限。“人民幣兌美元匯率有望在政策支撐下在下半年企穩(wěn)，匯率波動(dòng)區(qū)間或較一季度有所收窄，中資美元債發(fā)行環(huán)境有望得到一定程度改善?！甭?lián)合資信稱。

何去何從？

下半年，中資美元債償債壓力仍然非常大，尤其是房地產(chǎn)和金融行業(yè)。

具體來看，聯(lián)合資信數(shù)據(jù)指出，中資美元債市場將在 9、10月份迎來階段性償債小高峰；從行業(yè)分布來看，償債壓力仍主要集中在房地產(chǎn)和金融行業(yè)。

根據(jù)彭博統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，截至2023年二季度末，年內(nèi)共有948只中資美元債到期，未償規(guī)模達(dá) 574.94億美元，三季度和四季度分別有302.29億美元和272.66億美元的中資美元債到期。從單月待償規(guī)模來看，下半年的償債高峰主要集中在9月和10月，單月到期規(guī)模雙雙突破130億美元。

從行業(yè)分布來看，金融美元債仍是下半年的主力待償板塊，到期規(guī)模達(dá)200.03億美元，占到期美元債總額逾三分之一；房地產(chǎn)美元債待償規(guī)模次之，下半年共有174.27億美元債務(wù)到期；其余行業(yè)到期美元債合計(jì)規(guī)模占比不足30%。從目前市場表現(xiàn)來看，下半年仍需對信用風(fēng)險(xiǎn)事件高發(fā)的房地產(chǎn)企業(yè)償債情況保持重點(diǎn)關(guān)注。

下半年對于地產(chǎn)美元債，興業(yè)證券固收認(rèn)為，在地產(chǎn)行業(yè)銷售復(fù)蘇前景尚不完全明朗、國企民企分化加劇的背景之下，信用風(fēng)險(xiǎn)事件的負(fù)面沖擊環(huán)比提升，美元債市場的投資者對地產(chǎn)板塊依然較為謹(jǐn)慎。

對下半年中資美元債市場展望，聯(lián)合資信認(rèn)為，預(yù)計(jì)下半年中美貨幣政策仍將維持分化，中美利差也將保持深度倒掛；考慮到美元指數(shù)繼續(xù)上行空間十分有限，且中國央行已出臺(tái)政策穩(wěn)定匯率，人民幣兌美元匯率或在下半年企穩(wěn)，中資美元債發(fā)行環(huán)境有望得到一定程度改善。

中信證券表示，6月美聯(lián)儲(chǔ)暫停加息，但“鷹聲”不止；我國央行降息后信用市場回歸結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)荒的格局。中美兩國貨幣政策走勢相反，境內(nèi)外信用債亦有不同表現(xiàn)。當(dāng)前中美利差倒掛，海外債經(jīng)歷加息后收益率處于歷史高位，性價(jià)比凸顯；境內(nèi)債雖在央行降息后打開收益率下行的預(yù)期空間，但信用利差仍處于相對低位，此時(shí)“出?！彼坪踉俅纬蔀榱藱C(jī)構(gòu)挖掘超額收益的較優(yōu)路徑。?

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